利率专题：负carry下机构行为的三重演绎

复盘：曲线从熊平到熊陡。开年以来，调整行情持续演绎，背后是多重利空交织，短期资金面紧平衡导致短端调整压力蔓延至长端，市场风险偏好改善也给长端带来调整压力，曲线形态逐渐从熊平演绎至熊陡。曲线形态演绎背后，机构行为出现三重演绎：11月下旬至年末，债牛行情快速演绎，负carry状态初现；跨年后至2月中上旬，资金面收敛，短端调整幅度较大，负carry已维持相当一段时间，大行、农商行“抗住”负carry，继续“买短”，基金、保险等机构转入长端避险，带动曲线熊平；2月中旬至今，资金延续偏紧，市场对于资金面最终会转松的预期大幅降温，叠加市场风险偏好回升，长端韧性或难以维系，机构能否“扛得住”持续的负carry成为市场关切。分机构来看，主要呈现以下特点：大行从“买短卖长”到“卖短卖长”；农商行配置诉求下持续买入；基金近期卖盘明显增加，或面临一定的赎回压力；“买长”特征愈发凸显。债市调整到位了吗？从资金面角度而言，央行态度仍是关键变量，当前政策端对于“稳汇率+防范资金空转+防范利率风险”的诉求仍在，短期内资金面或延续平稳偏紧状态，但往后看，关注资金面的改善契机，存在预期差但也是交易机会。对应到近期债市的调整来看，近期债市出现局部赎回压力，但整体可控，出现负反馈的概率或相对较低，当前点位或一定程度凸显配置性价比。从基本面角度而言，呈现积极态势，1月信贷开门红，节后地产销售回暖，但居民信贷相对偏弱，或指向经济修复基础或待进一步巩固，宏观叙事是否转化为调整论据待进一步观察，“每调买机”的逻辑或仍在。