固定收益专题：货币信用周期视角下的机构行为

固定收益专题 货币信用周期视角下的机构行为 货币信用周期是短期利率走势的核心驱动变量，而不同机构由于负债端不同和资作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年12月26日 产偏好不同，往往在不同货币信用周期下存在不同的行为。而这又会进一步影响到 具体的券种价格走势。因而了解掌握不同机构在不同货币信用周期下的特点，对短期债市投资来说非常重要。我们通过经验数据，分析2015年以来的不同货币信用周期组合下，理财、基金、保险和农商行的行为变化，来总结其规律，并对当前形势进行展望。 理财在宽货币阶段偏好增配利率和存单两类利率品种，紧货币阶段更偏好增配信用债，背后驱动因素是品种利差。品种利差影响理财主力券种轮动背后的逻辑在于，宽货币阶段一般债券是牛市，各类券种收益率一般都会下行，但下行的幅度不 同，导致了品种利差的收窄或者走阔。对理财这类偏配置型的机构来说，利率下行期限哪类品种下行幅度更缓慢，那这类品种配置的性价比相比上个阶段就有所提升。理财负债端不稳定决定了其配置债券偏好于1年以内。本文将同样是1年期限的国债、中票、存单收益率进行对比计算利差，通过品种利差的走阔或收窄比较不同券种的投资价值。举例来看，2019年1-4月，存单-国债利差、中票-国债利差都有所收窄，这时利率债变得更有性价比，这一阶段理财主力券种是利率债；2020年2-4月，存单-国债利差、中票-国债利差都有所走阔，这一阶段理财主力券种轮 动为存单和信用债。以此类推，自2019年以来的每个阶段的主力券种轮动几乎都可以使用品种利差的逻辑进行解释。 农商行不存在明显的券种轮动行为，而是主要在利率债和存单之间基于性价比做出券种选择。增持利率债的高点对利率拐点具有领先性。宽货币阶段期限利差震荡或走阔，农商行买入存单需求下降，反之则增加。受到银行资本占用、流动性等影响，农商行对利率债和存单的增持力度从规模和变化幅度来讲一般都比信用债 和二永债更明显。农商行不存在明显的券种轮动行为，而是主要在利率债和存单之间基于性价比做出券种选择。国债收益率上行，农商行作为一种偏配置类机构，将会增加国债净买入规模，进而对利率上行起到抑制作用，促成后面拐点的出现。农商行基于性价比的思路去投资同业存单。在宽货币阶段期限利差往往走阔，存单配置性价比下降，农商行对同业存单的增持规模趋势性减少。而在紧货币阶段，短端利率上行幅度往往大于长端，期限利差收窄，存单配置价值抬升，农商行对存单的增持规模趋势性增加。 宽货币阶段基金大幅增配利率债和二永债，紧货币阶段基金对存单和二永的兴趣下降。节奏上来看，基金作为交易型力量，债券增持规模往往和债券收益率具有负相关性。由于托管数据中基金存在于非法人产品的口径中，考虑到口径的一致性，对于基金来说我们只能观察2020年以来的现券数据。宽货币阶段往往在债券牛市 下，基金会大幅增配利率债和二永债，其中宽信用阶段基金也会大幅增配信用债，紧信用阶段基金会减少信用债的配置。紧货币阶段往往在债券熊市下，基金往往会抛售存单或者二永债。 保险作为配置型机构，选择更有配置价值的品种，宽货币阶段主要增配利率、紧货币阶段主力券种往往轮动为二永，个别阶段轮动为存单。节奏上来看保险配债与收益率具有正相关性。保险机构投资债券往往以配置目的为主，因此收益率处于高位或者相对负债成本而言达到一定程度就具有吸引力。在宽货币紧信用阶段和宽 货币宽信用阶段，保险以利率债为主力增配券种，尤其是在利率下行的初期大幅增配。而当进入紧货币紧信用阶段，比如2022年9月至2023年2月，收益率上行，二永债弹性大此时调整幅度更大，对保险的吸引力增强，这一阶段保险机构增配二永债最明显。在紧货币宽信用阶段，比如2023年9-11月，此时银行负债端缺资金，存单收益率明显上行至高位，这一阶段保险机构主力增配券种轮动为存单。 目前处于宽货币，信用扩张节奏相对并不强劲阶段，因而结合机构行为特点，长债更为占优。在经历了4季度资金收紧之后，随着财政资金投放，以及降息可能落 地，预计1季度资金将逐步宽松。但信贷要求平滑节奏，因而信用扩张节奏或并不 强劲。这种情况下往往对应着整体利率曲线的下移，根据以往货币信用周期的配置经验，保险、基金将大幅增加利率债的配置，理财也会一定程度上增加利率债配置。而如果存单利率继续下降，农商行也将增加利率债配置。机构增配的增加将驱动长端利率继续下行，因而当前长债配置更具性价比。 风险提示：货币信用周期划分不合理，统计存在偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：年末资金或无虞》2023-12-24 2、《固定收益定期：大行保险基金齐发力，抢跑行情再推进——流动性和机构行为跟踪》2023-12-23 3、《固定收益点评：新一轮降息或开启》2023-12-22 4、《固定收益专题：头部城农商二永如何选？》2023- 12-21 5、《固定收益定期：寒冷天气或短期扰动物价——基本面高频数据跟踪》2023-12-18 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、货币信用阶段的划分3 二、理财券种轮动受品种利差驱动4 三、农商基金保险主力券种轮动存在互动关系6 风险提示10 图表目录 图表1：2015年以来货币信用阶段划分3 图表2：不同货币信用周期阶段债券收益率中枢变化（BP）3 图表3：不同货币信用周期阶段理财主力券种轮动（亿元）4 图表4：品种利差影响理财券种轮动5 图表5：不同货币信用周期阶段理财净买入信用债变化5 图表6：不同货币信用周期阶段农商行主力券种轮动（亿元）6 图表7：农商行增持利率债高点对利率拐点有领先性6 图表8：宽货币阶段期限利差走阔，农商行买入存单需求上升，紧货币阶段反之7 图表9：宽货币阶段基金会大幅增配利率债和二永债（亿元）7 图表10：基金对利率债需求力量与利率负相关8 图表11：基金对信用债需求力量与信用债收益率负相关8 图表12：基金对二永债需求力量与二永债收益率负相关8 图表13：保险在宽货币阶段主要增配利率债，紧货币阶段配二永/存单（亿元）9 图表14：紧货币阶段保险对利率债需求增加，宽货币阶段需求减弱9 图表15：紧货币阶段保险对二永需求增加，宽货币阶段需求减弱10 一、货币信用阶段的划分 我们使用社融存量同比衡量信用状况，使用资金价格DR007衡量货币状况，将2015年以来划分为13个阶段。划分的标准为，若社融存量同比增速整体是上行趋势，我们划为宽信用阶段，反之划为紧信用阶段；若DR007整体呈现下行趋势，我们划为宽货币 阶段，反之划为紧货币阶段。有个别阶段资金价格处于震荡状态，我们划为稳货币阶段，并结合当时货币环境进行颜色分类。 图表1：2015年以来货币信用阶段划分 资料来源：Wind，国盛证券研究所 宽货币阶段债市收益率往往会下行，紧货币阶段债券收益率往往会上行，只是各类券种变动幅度不同。宽货币紧信用和宽货币宽信用阶段往往是债券牛市，紧货币紧信用和紧货币宽信用阶段往往是债券熊市，而且存单、中票、二级资本债收益率弹性明显大于长 短国债。 图表2：不同货币信用周期阶段债券收益率中枢变化（BP） 时期阶段1年AAA同3年AAA中5年AAA-二10年国债30年国债 业存单票级资本债 2015M4-2016M9 宽货币宽信用（牛） -156.79 -156.58 -- -74.81 -80.79 2016M10-2017M6 紧货币宽信用（熊） 179.65 168.43 -- 81.97 69.94 2017M7-2018M4 紧货币紧信用（熊） -31.65 -3.59 -- 7.9 12.84 2018M5-2018M12 宽货币紧信用（牛） -87.09 -74.32 -- -35.26 -31.15 2019M1-2019M4 短暂的宽信用（熊） -33.46 -0.35 -2.45 4.11 10.71 2019M5-2020M1 稳货币弱信用（牛） -25.66 -51.59 -50.88 -24.58 -21.47 2020M2-2020M4 大幅宽货币宽信用（牛） -119.74 -86.14 -65.46 -54.93 -39.81 2020M5-2021M1 紧货币宽信用（熊） 117.56 102.29 95.61 60.55 45.7 2021M2-2021M8 宽货币紧信用（牛） -18.16 -46.31 -45.4 -76.89 -29.32 -32.2 2021M9-2022M8 宽货币宽信用（牛） -71.18 -32.9 -18.75 -23.38 2022M9-2023M2 紧货币宽信用（熊） 70.37 55.42 57.26 23.55 11.25 2023M3-2023M8 宽货币宽信用（牛） -39.39 -47.39 -60.87 -30.4 -34.83 2023M9-2023M11 稳货币宽信用（熊） 33 19.75 23.93 6.98 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、理财券种轮动受品种利差驱动 首先需要说明的是，自2020年以后使用现券净买入数据，之前使用托管数据进行统计，每个阶段利率债、信用债、存单、二永债的规模代表的含义为这个阶段的需求增量。托管数据和现券数据口径不同，但不影响我们分析每个阶段的主力轮动券种。主力券种是一个相对的概念，而不一定是绝对规模最大的券种。 理财在宽货币阶段偏好增配利率和存单两类利率品种，紧货币阶段更偏好增配信用债。主力券种是一个相对的概念，而不一定是绝对规模最大的券种。举例来讲，2021年2月 -8月，利率债、信用债、二永债增持量都环比上个阶段有所下降的情况下，存单的增持量反而有大幅增加，我们就判断此阶段的主力券种为同业存单；再比如，2022年9月-2023年2月，利率债、存单、二永债的增持量均为负值的情况下，信用债的增持量虽环比上个阶段也在减少，但仍保持大规模的增持，因此我们判读这个阶段的主力券种轮动为信用债。依次判断各个阶段主力券种，可以发现直观的现象是理财倾向于在宽货币阶段主力做利率债和存单，在紧货币阶段理财更偏好主力做信用债。 图表3：不同货币信用周期阶段理财主力券种轮动（亿元） 时期 阶段 利率债 信用债 存单 二永 合计 主力券种轮动 2015M4-2016M9 宽货币宽信用 3501 1421 -- 1089 6012 利率债 2016M10-2017M6 紧货币宽信用 1871 406 -- 1325 3602 二永债 2017M7-2018M4 紧货币紧信用 537 208 -- 1197 1942 二永债 2018M5-2018M12 宽货币紧信用 212 366 -- 826 1405 信用债 2019M1-2019M4 短暂的宽信用 795 278 -- 319 1392 利率债 2019M5-2020M1 稳货币弱信用 2289 1201 -- 977 4539 利率债 2020M2-2020M4 大幅宽货币宽信用 1097 990 1031 333 3451 存单+信用 2020M5-2021M1 紧货币宽信用 2533 2033 215 183 4963 信用+利率 2021M2-2021M8 宽货币紧信用 1761 1433 4523 -3662 4055 同业存单 2021M9-2022M8 宽货币宽信用 7626 4812 7341 661 20440 利率债 2022M9-2023M2 紧货币宽信用 -669 2706 -1261 -3389 -2613 信用债 2023M3-2023M8 宽货币宽信用 3640 5428 7801 650 17519 同业存单 2023M9-2023M11 稳货币宽信用 780 2147 3813 220 6960 信用债+同业存单 资