配债性价比凸显，交投情绪持续火热：“资产荒”下机构行为如何演绎？

专题内容摘要 欠配下利率债性价比凸显，年末机构提前入场 基于银行间市场债券托管数据，截至2023年12月，商业银行是利率债最大持有机构，其记账式国债持有占比接近70%。基于二级市场交易数据，随利率债性价比边际抬高，基金、外资、保险成为增配主力。全年来看，23年配债规模与债券利率走势总体正相关。随年末新一轮存款利率下调落地消息点燃债市情绪，配债机构抢跑明显，其中基金在现券市场表现最为积极，或反映部分机构对于24年利率中枢存在下行预期。 大行配置盘季节性强，农商行配置与交易兼顾 23年四季度政府债发行扩量提速，其中多由大行在一级市场申购，或因大行承接特别国债发行挤占配债额度，四季度大行在二级市场上对利率债持续净卖出，而农商行增持利率债的热情更为高涨。从投资目的看，大行以配置为主，通常在利率高点增配债券以锁定票息收益，在利率低点降低持仓收获部分资本利得，而农商行在缺资产与低利率压力下，只靠配置甚至会出现成本收益倒挂，还需通过交易获取资本利得来进行收益的补充。 基金交投热情高涨，欠配下保险增持发力明显 股债比价效应下，为对冲股市风险，基金开始倾向于采用股债均衡配置的策略。相较于短债，基金净买入规模与超长债收益率相关性更高。1月至今，基金交易超长债热情高涨，10年期以上国债换手率持续高位。整体来看，保险机构以配置盘为主，险资配债节奏与超长债利率走势正相关，呈现收益率越高越买的特征。而但近期在欠配的行情下，非标压降超预期，即使长债收益率持续下行，仍有增配趋势。 理财偏好信用债与同业存单，外资近期大幅配债 23年内理财规模呈现先下后上的走势，理财产品规模稳健修复，对配债需求不断增加。就具体投资类型而言，理财偏好依然集中于信用债和同业存单。外资配债逻辑与中美利差及中美货币政策预期相关性强。根据美联储23年12月公布的点阵图，对2024年的政策利率中位预期为4.6%，暗示明年或将降息75个基点，若美国货币政策如期转向，有望带动中美利差回正，中长期来看外资配债有望保持趋势性增持态势。 政府债发行料提速，机构配债存在结构性需求 从供给端看，提前批地方债实际发行进度略有放缓，年初存在一定程度的“资产荒”，而2月份以来，新增专项债发行较1月份明显提速。从需求端看，银行存款“开门红”效应正逐渐降温，银行配债力量或边际减弱，但银行存款利率下滑或将进一步推动“存款理财化”，理财产品增量资金有望流向债市。近期债市交易呈现拥挤状态，超长债期限利差极致压缩，利率下行或倒逼配置盘转为交易盘，易放大当前利率波动。 风险提示：警惕货币政策超预期对债市的影响，警惕超预期政策导致债市波动。 1.欠配下利率债性价比凸显，年末机构提前入场 1.1基金、外资、保险是增配主力 银行是利率债的第一大配置主体。国内债券市场经过多年市场化发展，逐渐呈现出银行、保险、基金、理财等投资机构并重的格局，由于不同机构的负债结构和成本不尽相同，其投资目标也不同，由此形成了差异化的持债结构和交易行为。基于银行间市场债券托管数据，从各大机构持债占比来看，截至2023年12月，商业银行是利率债最大持有机构，其记账式国债持有占比接近70%，地方政府债持有占比超80%。 图表1：截至2023年12月，商业银行记账式国债持有占比接近70%（%） 图表2：截至2023年12月，商业银行地方政府债持有占比超80%（%） 基于二级市场交易数据，随利率债性价比边际抬高，基金、外资、保险成为增配主力。2023年“资产荒”的逻辑依然在演绎，伴随地产出清、地方政府化债，城投利差普遍大幅压缩，高票息信用债难觅，利率债性价比凸显，机构配置投资标的逐渐形成贷款转债券、非标转债券的趋势。基于现券市场交易数据，机构欠配压力下，各方机构对于利率债的追逐更加猛烈，23年基金、外资、保险成为利率债核心增配主力，三方机构利率债净买入规模分别占机构年内净买入总量的44.6%、22.2%和21.9%。 图表3：23年基金、外资、保险成为利率债核心增配主力（%） 1.2机构配债规模与债券走势存在正相关 全年来看，23年配债规模与债券走势总体正相关。1至2月，随疫情形势好转，经济迅速反弹，同时宽信用预期升温，收益率上行后窄幅震荡，利率债净买入规模维持平稳。而在弱复苏态势下，2月下旬至8月下旬收益率整体呈下行，相应地，3至8月配债规模走向高峰，到9月后利率债走势出现反转，当月机构净买入利率债规模仅为1362.82亿元，处于年内低位。 图表4：23年配债规模与债券走势总体正相关（亿元；%） 跨年前夕债市迎来抢跑牛市行情。12月下旬，新一轮存款利率下调落地消息点燃债市情绪，市场预期政策利率或将随之下调，债市收益率开启下行行情。与此同时，配债机构抢跑明显，除农商行净卖出外，其余机构配债规模大多有所上升，机构利率债净买入规模合计4444.28亿元，较上月增长36.8%，其中基金在现券市场表现最为积极，或反映部分机构对于24年利率中枢存在下行预期。 图表5：年末机构抢跑明显，其中基金在现券市场表现最为活跃（亿元） 2.开年配债力量持续强劲，超长债更为火热 2.1大行配置盘季节性强，偏向锁定票息 23年四季度政府债发行扩量提速，其中多由大行在一级市场申购。23年政府债券供给大幅放量，特别是四季度，随着再融资债集中落地以及国债增发，银行承接压力加大，其中10月政府债发行量达年内最高，银行政府债托管量增量占当月政府债发行量比重超50%。由于大行风险偏好一般低于农商行，对资产的安全性要求较高，同时国债也是申请央行逆回购的优质质押品，因此大行对国债有天然的偏好。作为利率债的主要承接方，增发万亿国债多数由大行在一级市场申购。基于现券市场交易数据，或因大行承接特别国债发行挤占配债额度，四季度大行在二级市场上对利率债持续净卖出，相较而言，农商行增持利率债的热情更为高涨。 图表6：随23年Q4政府债发行扩量，银行政府债托管量增量显著（亿元；%） 图表7：相较于农商行，四季度大行在二级市场上对利率债持续净卖出（亿元） 从季节性规律看，大行通常在季末大幅净卖出利率债，而在年末转为净买入。由于银行进行资产配置优先确定信贷投放规模，而后选择配债规模，在季末时期实体经济贷款较为需求旺盛，银行更多投放信贷将消耗超储，从而对配债资金形成挤占。 而一季度虽然信贷需求同样旺盛，但负债端存款同样呈现“开门红”效应，导致配债资金净增加。可见，今年1月以来，在存款“开门红”效应下，大行维持净买入。从投资目的看,大行以配置为主。从投资偏好上看，银行风险偏好较低，投资期限长，因此通常在利率高点增加债券配置规模以锁定票息收益，在利率低点降低持仓收获部分资本利得，如在20年3-4月利率低点时，减少利率债持仓甚至选择卖出，在后续熊市阶段逐步加大配债力度。近五年来，除21年、22年外，大行通常在年末抢跑配置利率债，或出于资产欠配以及锁定票息收益的需要，成为年末利率债增配的关键主力。 图表8：大行倾向于在利率高点增加债券配置规模以锁定票息收益（亿元；%） 2.2缺资产与低利率下，农商行配置与交易兼顾 23年以来，“大行放贷、小行买债”的逻辑反复演绎。23年以来大型银行在监管指导下抢抓信贷投放，但实体有效信贷需求不足，信贷供给远超需求，使得大行在信贷方面凭借“超低价贷款”强势获客，贷款增速得以维持较高水平。相比之下，受负债成本更高、投资区域限制掣肘，导致中小行在价格战中缺乏吸引力。为保持合理的盈利水平，中小银行在贷款同比持续下降的背景下，债券投资力度不断加大。 图表9：中小银行贷款同比持续下降，债券投资力度拉大（%） 缺资产与低利率压力下，农商行利率债配置和交易兼顾。在近几年债券收益率下行背景下，只靠配置甚至会出现成本收益倒挂，农商行还需通过交易获取资本利得来进行收益的补充。配置标的选择上，配置盘主要以收益率为主，流动性次之，可以考虑高息的信用债、具有免税效应的地方债和一些骑乘效果好的口行债、农发债。而交易盘主要以流动性为主，收益率次之，选择活跃度最高的10年政金债或国债。具体来看，农商行净增持利率债与利率的关系总体呈正相关，但自二季度以来，国债利率持续下行，在次期间农商行并没有相应降低购买规模，而是阶段性的增持随后止盈，并在7月再度增持，或为农商行加强交易盘所致，而在23年12月和24年1月农商行或出于止盈考虑对利率债转为净卖出。2月起，农商行买债热情重回高涨，时隔三月重新恢复利率债净买入状态。 图表10：23年12月和24年1月农商行对利率债转为净卖出（%；亿元） 2.3开年来基金偏向于股债均衡配置 基金配债以交易盘为主，与基本面走势和利率债走势相关性高。相较于银行，二者的利率债交易行为具有明显的负相关性。由于银行自营负债端更稳定，可以在收益率攀升时抄底，而基金往往受制于净值波动的压力产生被动抛售的行为，从而形成反向交易的特点。23年以来，经济弱复苏趋势明显，股债相对回报率一路高升，股债比价效应凸显。为对冲股市风险，基金开始倾向于采用股债均衡配置的策略，在现券市场持续活跃，而12月中旬起债市整体走强，基金类机构开始年末加量冲刺，交易盘情绪较好。 图表11：基金和银行通常反向交易利率债（亿元） 股债比价效应下，基金交易超长债热情高涨。2024年开端，“股债跷跷板”效应再现，伴随A股市场震荡开局，市场情绪低迷，债市持续走牛，10年期国债收益率更是迭创新低。为对冲股市风险，基金积极买债，成为最大的利率债净买入力量。而春节前股市出现了显著的大反弹行情，市场活力再现，投资者信心重燃，基金转为大额减持，在春节前一周净卖出利率债合计42.97亿元，但春节后出于风险对冲的需要，基金配置情绪重回高涨。相较于短债，基金净买入规模与超长债收益率相关性更高。1月至今，基金并未停止对超长债的追逐，10年期以上国债换手率也持续高位，基金机构风险偏好有所提升，受此影响30年期国债利率更是屡创新低。当前在大量买盘的推动下30年期国债收益率已临近2.5%的历史低位，超长债利差呈现极致压缩。 图表12：今年基金净买入利率债规模与30Y收益率相关性为-0.21（亿元；%） 图表13：今年基金净买入利率债规模与1Y收益率相关性为-0.12（亿元；%） 图表14：随股市大幅震荡，基金参与债市交易热情高涨（亿元；点） 2.4欠配下保险配置长债热情不减 23年全年来看，保险机构各月均保持利率债净买入，配债热情持续不减，呈现均衡配置态势。由于保险资金负债端久期长、规模大，且收益稳定，期限结构匹配要求下，在债券投资上以配置盘为主，偏好配置长久期债券。由于险资投信用债对资质要求较高，相较而言，利率债具有安全性及流动性的管理价值，相对优势凸显，因而券种中利率债占比最高，而信用债占比较低。在保险资产荒、长期利率下行的大背景下，超长利率债的配置价值正在逐渐显现。整体来看，险资配债节奏与超长债利率走势正相关，呈现收益率越高越买的特征。但近期在欠配的行情下，非标压降超预期，保险资金用于债券投资占比一路高升，即使长债收益率持续下行，仍有增配趋势。 图表15：险资配债节奏与超长债利率走势正相关（亿元；%） 图表16：非标压降超预期下，保险资金用于债券投资占比一路高升（%） 从各月配债的季节性规律来看，一季度保费收入的“开门红”效应较为显著。 当债市利率上行时，险资会出于增加收益率的目的接手市场上所抛售的债券，起到债市稳定器的作用。相比于前两月，23年3月险资配债力量强劲，而3月初正逢债市由熊转牛，因此保险资金通常会在一季度根据收益率高点择机加码配置债券。而观察年前债市主要机构的行为表现，保险已开始提前入场布局，或对24年利率中枢走势相对乐观。目前来看，A股五大上市险企1月共取得保费收入5505.9亿元，同比下降2.58%，其中财产险实现了“开门红”，人身险同比有所下降，相较于去年各保险公司12月共计3335.4亿元的保费收入增量，1月负债端扩容仍然明显，受此影响，1月保险累计净买入利率债规模达到979.49亿元。 图表17：23年一季度保费收入的“开门红”效应较