银行行业深度报告：基于银行资负行为的同业存单利率研究框架

银行 2023年09月24日 投资评级：看好（维持） 基于银行资负行为的同业存单利率研究框架 ——行业深度报告 刘呈祥（分析师）朱晓云（联系人）吴文鑫（联系人） 行业走势图 liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 zhuxiaoyun@kysec.cn 证书编号：S0790123060024 wuwenxin@kysec.cn 证书编号：S0790123060009 24% 12% 0% -12% -24% 银行沪深300 聚焦：2023年初同业存单利率“三背离” （1）贷款收益率与存单发行利率背离：贷款收益率下降，银行仍在高价发行存单；（2）存款增长态势与存单发行节奏背离：存款高增长，但银行仍保持较强力度发行同业存单；（3）银行体系流动性情况与存单收益率背离：超储率较高，理论上反映银行体系流动性充裕，但存单收益率持续上行。为了解释“三背离”现象，我们需立足银行资负配置视角，构建一个多因素定价模型。 源起、供给与需求 2022-092023-012023-05 数据来源：聚源 源起：存款利率市场化下的主动负债工具，2014-2017年迅猛发展，逐渐演变为 相关研究报告 金融机构加杠杆的渠道，2018年纳入MPA考核后逐渐回归流动性管理的本源。 供给：发行主体股份行和城商行合计约占6成，近期国有行占比提升；发行流程为备案发行，揽储优势大的银行其存单额度使用率低。 《关注优质银行修复，来自政策、估 值、业绩的演绎—行业投资策略》 -2023.9.15 《降准兑现，关注银行负债成本改善 —行业点评报告》-2023.9.15 《社融筑底回升，信贷回暖信号显现 —8月社融点评》-2023.9.11 需求：农商行和广义基金是最大买方。从银行间接持有存单的角度看，资本新规或使NCD利率曲线“陡峭化”。公募基金方面关注货基、存单指数基金的变化。银行理财的资金来源及资产配置更加稳定，2022年底的“负反馈”难再现。 构建同业存单定价模型：基于银行资负行为视角 Ri=ERi+β1A1+β2A2…βnAn+ωi （1）目标Ri：同业存单实际到期收益率； （2）理论定价ERi：同业存单预期收益率，构建MLF利率—SHIBOR—存款价 格的利率走廊； （3）确定银行资负行为主导的影响因素：资负头寸缺口、司库预期管理、负债量价平衡、狭义流动性（资金面）等； （4）确定各类因素的影响程度：各类因素相互交织、共同作用，并没有绝对的强和弱，特定情况下某一因素会占主导； β1：资负匹配成为主导，此时反映银行补充流动性诉求较强。 β2：司库预期成为主导，主动负债策略成为行内经营重点。 β3：负债量价平衡成为主导，负债端的比价效应成为银行核心关切。 （5）潜在扰动项ωi：监管规则变化、一二级市场联动、机构行为等。 解题9月中上旬存单利率上行：资金面主导、信贷缺口起作用、机构行为扰动。 模型应用及投资建议 （1）模型应用：研判下阶段NCD利率走势：利率走廊或下移；影响因素中信 贷冲量、司库预期管理、负债比价三个因素变强，资金面变弱；扰动因素关注资本新规落地影响及一二级市场联动冲击。 （2）看好管理流动性而非购买流动性的银行：该类银行择时主动发行存单能力 强、负债端调整能力较快，可有效带动负债成本下降。负债期限结构更合理的银行，也将在利率下行环境中占有相对优势。 风险提示：稳增长政策不及预期；局部信用风险蔓延；监管规则收紧等。 行业研究 行业深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、引言：同业存单（NCD）利率研究——越简单、越有效6 2、聚焦：2023年初同业存单利率“三背离”7 2.1、贷款收益率与存单发行利率背离7 2.2、存款增长态势与存单发行节奏背离8 2.3、银行体系流动性情况与存单收益率背离9 2.4、同业存单定价方法论：立足银行资负配置，构建多因素模型10 3、源起：存款利率市场化下的主动负债工具10 4、供给：影响银行发行意愿的多面观察13 4.1、发行主体：股份行及城商行为主，2023年国有行占比大幅提高13 4.2、发行目的：多元化负债来源，灵活管控负债成本14 4.3、发行流程：备案发行，揽储优势大的银行其存单额度使用率低15 4.4、影响同业存单发行意愿的主要因素16 4.4.1、流动性缺口16 4.4.2、预期管理17 4.4.3、监管指标17 5、需求：农商行和广义基金是最大买方20 5.1、银行自营：关注农商行配置行为及资本新规可能影响21 5.1.1、FTP收入考核模式下，农商行是配置主力21 5.1.2、投资同业存单对流动性指标的影响22 5.1.3、资本新规或使NCD利率曲线“陡峭化”23 5.2、公募基金：关注货币基金与存单指数型基金27 5.3、银行理财：2022年底“负反馈”难再现28 6、构建同业存单定价模型：基于银行资负行为视角31 6.1、目标Ri31 6.2、理论定价ERi31 6.3、银行资负行为主导的影响因素A31 6.3.1、影响因素A1：资负安排缺口，即资产投放与负债获取间的流动性缺口32 6.3.2、影响因素A2：司库预期管理，存单发行与使用计划反映未来主动管理盘子的考虑32 6.3.3、影响因素A3：负债量价期平衡：息差压力、头寸缺口和流动性考核的权衡34 6.3.4、影响因素A4：狭义流动性：银行长期和短期同业融资具有替代关系36 6.4、各类因素的影响程度β36 6.4.1、β1：资负匹配成为主导，此时反映银行补充流动性诉求较强37 6.4.2、β2：司库预期成为主导，主动负债策略成为行内经营重点37 6.4.3、β3：负债量价平衡成为主导：负债端的比价效应成为银行核心关切37 6.5、潜在扰动项ωi38 6.5.1、监管规则38 6.5.2、二级成交收益率带着一级发行利率变动，部分银行可能面临发行压力39 6.5.3、机构行为：2023年NCD净买入方为农商行和理财39 6.6、得出定价模型40 7、模型应用：解题9月存单利率上行，研判下阶段42 7.1、解题9月中上旬存单利率上行42 7.2、研判下阶段同业存单利率走势44 7.2.1、预期收益率：MLF或仍有下降空间，存款降息后利率走廊下移44 7.2.2、银行资负行为：司库预期管理、负债量价平衡或成主导因素45 8、投资建议：看好管理流动性而非购买流动性的银行47 9、风险提示47 图表目录 图1：本篇研究的思路与脉络6 图2：2023H1人民币贷款同比多增（万亿元）7 图3：一般性贷款加权平均利率持续下行（%）7 图4：2023Q1同业存单发行利率显著上行（%）7 图5：2022年底理财赎回潮对其规模冲击较大8 图6：2023年1-3月，住户存款保持较快增长（亿元）8 图7：自2022年4月起，社融-M2增速差转负8 图8：平安银行国库及协议存款成本率不断下降9 图9：7-8月1M国库定期存款中标利率处于历史低位9 图10：2023年初以来结构性存款成本率稳中微降9 图11：近年来结构性存款规模持续下降（亿元）9 图12：2023年初超储率高位，同时同业存单发行利率较高10 图13：同业存单的出现是存款利率市场化的重要一步11 图14：2014-2017年同业存单市场发展迅猛（亿元）11 图15：同业理财在2016年前后发展迅速（亿元）12 图16：中小银行通过同业存单获取资金委外加杠杆12 图17：2017年起同业存单净融资额明显缩量（每季）13 图18：各类型银行发行占比变化（2022年末VS2023-09月中旬）14 图19：股份行和城商行为同业存单主要发行方（万亿元）14 图20：股份行和城商行为同业存单主要发行方（亿元）14 图21：上市银行各类型负债成本（2023H1）15 图22：负债端的存款占比与NCD备用额度使用率呈负相关15 图23：揽储优势大的银行，存单额度使用率偏低16 图24：同业存单供给与到期量、净融资额有关，且具有季节效应17 图25：发行1M以上存单可改善LCR指标18 图26：发行>6M同业存单可改善NSFR20 图27：长期限负债、短期限资产有利于改善LMR20 图28：同业存单主要为银行自营与广义基金持有21 图29：农商行成为同业存单配置主力（亿元）21 图30：农商行成为同业存单配置主力（占比）21 图31：邮储银行持有的同业存单规模显著领先（亿元，2023H1）22 图32：上市银行投资同业存单的策略较为分化（亿元，2023H1）22 图33：投资1M以下同业存单可能改善LCR指标23 图34：投资任意期限（1年及以下）存单均可改善NSFR，但改善程度不同23 图35：长期限负债、短期限资产有利于改善LMR23 图36：银行投资基金的账簿分类规则24 图37：截至2023年6月末，货币基金底层资产约30%投资于同业存单27 图38：市场已发行的同业存单指数基金底层资产中超8成为同业存单（2023H1）28 图39：理财净买入同业存单规模与存单收益率有关，且具有季节波动29 图40：现金管理类理财产品减配存单、增配存款（前十持仓占比）29 图41：现金管理类理财产品持有的同业存单中，股份行存单占比较大30 图42：现金管理类产品的底层资产均仍可使用摊余成本法30 图43：基于银行资负行为视角的同业存单定价模型31 图44：存贷增速差走阔时，同业存单与国债利差收窄（%）32 图45：宏观经济预期指数和同业存单发行久期呈现出较为一致的变动（%）33 图46：贷款需求指数与同业存单收益率变动趋势一致（%）33 图47：2020年以来息差压力加大，银行进行过两轮同业存单置换高息结构性存款（亿元）34 图48：贷存款增量存在较大缺口时，银行在利率高位发行同业存单35 图49：城商行流动性指标达标压力影响其期限选择36 图50：股份行9M以上同业存单发行量占比较高36 图51：同业存单到期收益率与DR007高度相关（%）36 图52：季末月新增存款冲量现象明显（亿元）37 图53：银行息差压力较大时，存款FTP持续下调38 图54：上市银行流动性覆盖率和净稳定资金比例均超监管要求（2023H1，%）38 图55：资金面收紧后，二级市场存单价格下跌带动一级发行利率上行39 图56：2023年初以来，同业存单的净买入方主要是农商行、理财（亿元）39 图57：2023年初以来，同业存单的净买入方主要是农商行、理财（亿元）40 图58：2023年初国有行贷存增速差为正41 图59：2023Q1国有行同业存单发行量占比提升41 图60：2022年LPR-5Y累计下降35BP（%）42 图61：2023Q1商业银行净息差承压42 图62：2023年8月中旬以来同业存单利率快速上行（%）43 图63：9月以来国股银票转贴现利率高位运行44 图64：2023年8-9月专项债发行提速44 图65：人民币汇率承压44 图66：9月以来央行回笼货币（%）44 图67：四季度上市银行信贷增量较少（亿元）45 图68：2023Q4同业存单到期压力可控45 图69：2023H1上市农商行金融投资高增46 图70：2023H1农商行金融投资相关收入高增长46 附图1：上市银行同业存单发行额较为分化，发行利率具有季节效应48 附图2：负债管理能力将影响负债整体成本率（2023年6月末）49 附图3：存贷款到期期限可反映流动性风险（集团口径，2022年末）50 表1：2014-2017年同业监管以防范套利与规模管控为主12 表2：2018年起同业存单纳入MPA考核，需满足同业负债占比要求12 表3：LCR的分子——合格优质流动性资产（无变现障碍资产）17 表4：LCR的分母——未来30天净现金流出18 表5：NSFR的分子——可用稳定资金（资本与负债）19 表6：NSFR的分母——所需稳定资金（表内资产和表外风险敞口）19 表7：资本新规对银行账簿中资管产品采用穿透法计量要求24 表8：“更清晰”的基