债市情绪面周报（1月第3周）：固收卖方观点出现明显分歧

固收卖方观点出现明显分歧 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（1月第3周） 报告日期：2024-01-21 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 本周固收卖方观点出现分歧，我们认为资金紧与债券强并不矛盾 在上周资金持续偏紧的情况下，短端上行而长端不动，背后是①投资者对后续资金季节性转松的预期；②杠杆资金对长债的影响逐步消退；③长债的抛压实际不大。展望后市，季节性的资金收紧与债券尤其是长端走强实际并不矛盾，而重点应当关注央行是否对长债的态度与操作发生进一步变化，以及投资者对于货币政策宽松预期的定价是否发生转变。 从我们统计的卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.07，市场观点维持中性偏多，较上周上升0.03，但当前机构观点出现分歧，3家偏多，15家中性，1家偏空： 16%机构均持偏多态度，关键词：资产荒局面延续、低通胀格局下资金面放松的大方向不变； 79%机构均持中性态度，关键词：资金面边际趋紧、春节取现和汇率贬值压力等因素将带来扰动； 5%机构均持偏空态度，关键词：债市跨年行情或已结束、10年国债收益率将回调。 利率债换手率下行，国债期货价格涨跌分化，基差与跨期价差收窄 从上周的交易情况来看，利率债换手率整体下降，现券交易情绪整体偏弱；而国债期货方面，TS/TF/T/TL合约价格涨跌分化，成交持仓占比下行；主力合约基差（CTD）出现收敛，而净基差在资金面收紧情况下整体上行；跨期价差与跨品种价差开始收窄，曲线整体走平。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1卖方市场4 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周上升4 1.2信用债：资金面收敛、理财规模增长放缓4 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点5 2国债期货跟踪5 2.1期货交易：价格涨跌分化，成交持仓占比下行5 2.2现券交易：债市换手率整体下降7 2.3基差交易：基差收窄，净基差上行8 2.4跨期与跨品种价差收窄，曲线走平10 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%）4 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP）5 图表3市场情绪变化与中证转债指数5 图表4国债期货主力合约收盘价（单位：元）6 图表5国债期货主力合约持仓量（单位：手）6 图表6国债期货主力合约成交额（单位：亿元）7 图表7国债期货主力合约成交持仓比7 图表810Y国开债换手率（单位：%）7 图表930Y国债换手率（单位：%）8 图表102024年以来利率债换手率（单位：%）8 图表11TS2503合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）9 图表12TF2503合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）9 图表13T2503合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）9 图表14TL2503合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）10 图表15主力合约跨期价差（近月-远月，单位：元）10 图表162*TS-TF跨品种价差（单位：元）11 图表172*TF-T跨品种价差（单位：元）11 图表184*TS-T跨品种价差（单位：元）12 图表193*T-TL跨品种价差（单位：元）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周上升 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.07，市场观点维持中性偏多，较上周上升0.03，当前机构整体持中性偏多观点，3家偏多，15家中性，1家偏空： 16%机构均持偏多态度，关键词：资产荒局面延续、低通胀格局下资金面放松的大方向不变； 79%机构均持中性态度，关键词：资金面边际趋紧、春节取现和汇率贬值压力等因素将带来扰动； 5%机构均持偏空态度，关键词：债市跨年行情或已结束、10年国债收益率将回调。华安观点：资金紧与债券强并不矛盾 在上周资金持续偏紧的情况下，短端上行而长端不动，背后是①投资者对后续资金季节性转松的预期；②杠杆资金对长债的影响逐步消退；③长债的抛压实际不大。展望后市，季节性的资金收紧与债券尤其是长端走强实际并不矛盾，而重点应当关注央行是否对长债的态度与操作发生进一步变化，以及投资者对于货币政策宽松预期的定价是否发生转变。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年（右轴） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 1.5 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：资金面收敛、理财规模增长放缓 市场热词：资金面收敛、理财规模增长放缓 #资金面收敛，关键词：央行减少净投放、资金面趋紧，关注城投债票息资产。 #理财规模增长放缓，关键词：春节居民取现或影响理财规模、节后可能恢复，关注调整后的中短端二永及普信债配置机会。 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 降息降准、资金面收敛 扩投资专项债发行、 非银自律机制 两大会议落地、年末机构行 为 利率债波动、资金面 恢复 理财规模回升、资金面转松 资金面收敛、理 财规模增长放缓 化债加速、年内政 策预期 化债推进、资金面维持宽松 77 67 57 47 37 27 17 11/2912/0212/0512/0812/1112/1412/1712/2012/2312/2612/2901/0101/0401/0701/1001/1301/1601/19 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，3家偏多，7家中性。 30%机构均持偏多态度，关键词：宏观经济向好、赚钱效应下更多资金流入、估值持续提升； 70%机构均持中性态度，关键词：权益市场波动、外部环境不稳定。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 卖方市场情绪指数（右轴）中证转债（左轴） 455 450 445 440 435 430 资料来源：Wind，华安证券研究所 3国债期货跟踪 2.1期货交易：价格涨跌分化，成交持仓占比下行 国债期货价格涨跌分化。截至1月17日，国债TS/TF/T合约价格下跌，TL合约价格上涨，分别录得102.77元、106.44元、109.04元与119.96元，较前一周五-0.04元、-0.03元、-0.13元、+0.20元。 从持仓量变化看，TS合约持仓增加而其余合约持仓减少。截至1月17日，TS/TF/T/TL期货合约持仓量分别录得5.8万手/12.0万手/17.2万手/9.0万手，较前一周五分别增加 2886手/减少541手/减少2900手/减少1250手。 期货合约成交整体减少。截至1月17日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交量分别录得854亿元/765亿元/903亿元/1250亿元，较前一周五分别增加5.8亿元/减少78.8 亿元/减少78.5亿元/减少151.9亿元。 成交持仓比全面下降。截至1月17日，5MA视角下TS/TF/T/TL期货合约成交持仓比分别降至0.75/0.63/0.52/1.42。 图表4国债期货主力合约收盘价（单位：元） 110 109 108 107 106 105 104 103 102 101 100 2024 期货收盘价:国债期货:5年（单位：元） 期货收盘价:国债期货:2年（单位：元） 期货收盘价:国债期货:10年（单位：元） 期货收盘价:国债期货:30年（右轴，单位：元 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5国债期货主力合约持仓量（单位：手） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6国债期货主力合约成交额（单位：亿元） 2,000 TS（5MA，单位：亿元）TF（6MA，单位：亿元） T（7MA，单位：亿元）TL（8MA，单位：亿元） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7国债期货主力合约成交持仓比 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2现券交易：债市换手率整体下降 30Y国债换手率下降，1月17日换手率录得2.16%，较1月10日下降0.83pct，较周一下降1.41pct，周平均换手率为2.69%；利率债换手率较上周下降，1月17日换手率录得0.82%，较1月10日下降0.14pct，较周一下降0.29pct；10Y国开债换手率较上周下降，1月17日换手率录得5.69%，较1月10日下降0.26pct，较周一下降1.88pct。 图表810Y国开债换手率（单位：%） 12% 2025 2024 2023 2022 10% 8%6%4%2%0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表930Y国债换手率（单位：%） 2025 2024 2023 2022 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表102024年以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2024-01 4-02 3 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3基差交易：基差收窄，净基差上行 国债期货主力合约基差整体收窄。截至1月17日，TS2503/TF2503/T/2503/TL2503合约基差（CTD）分别录得-0.06元、-0.02元、0.03元与0.52元，较前一周五分别+0.05元/-0.10元/-0.37元/-0.29元。 资金面收紧带动净基差整体偏高。截至1月17日，TS2503/TF2503/T/2503/TL2503合净基差（CTD）分别录得0.07元、0.01元、0.08元与0.39元，较前一周五分别+0.11元/-0.03元/-0.14元/-0.18元。 IRR整体上行。截至1月17日，TS2503/TF2503/T/2503/TL2503合IRR（CTD）分别录得1.73%、2.07%、1.64%、0.4%，较前一周五-0.26%/+0.54%/+0.97%/+0.92%。 图表11TS2503合约基差、净基差与IRR（单位：元，%） 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 3.0 IRR（右轴，单位：%） 净基差（左轴，单位：元） 基差（左轴，单位：元） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2024-09 2024-09 2024-