【债券深度报告】从2024Q4前五大持仓看债基信用策略：2.3%以下，基金怎么选择信用债？

证券研究报告 债券深度报告2025年02月17日 【债券深度报告】 23以下，基金怎么选择信用债？ 从2024Q4前大持仓看债基信用策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：01066500984 邮箱：zhangjingjinghcyjscom执业编号：S0360521070001 联系人：黄艳欣 邮箱：huangyanxinhcyjscom 相关研究报告 《【华创固收】负carry环境下的基金行为变化 债基、货基2024Q4季报解读》 20250216 《【华创固收】地产违约潮尾声或至，中下游行业压力见长2024年信用债违约年鉴》 20250206 《【华创固收】多头思维，逢低布局2025年转债年度策略》 20250206 《【华创固收】春节至两会的交易主线债券月度策略思考》 20250205 《【华创固收】化债年度盘点：政策、工具、效果及展望化债攻坚系列之七》 20250123 2024年四季度债市走强，信用利差先震荡收窄后被动走阔，信用债、利率债表现有阶段性分化。债基前大持仓债券最高估值收益率与其近3月回报率由负相关转为正相关，但斜率较小，或主要系年末利率快速下行阶段机构偏好配置利率债拉久期，对应收益占比较高，使得债基综合表现与信用债风险偏好关系阶段性有所弱化。短债基金、混合债基规模有所下降，中长期纯债、转债、指数型债基规模有所增长，债基回报率中枢较三季度末有所提高。债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信用债规模下降但占持仓信用债总规模比例小幅上升，债基对信用债风险偏好有所回落。从前大持仓来看，债基对国债、地方债、金融债有所增配，对城投债、产业债有所减配，期限普遍有所拉长。 2024Q4债券基金持仓概况： 1、从前大持仓城投债的省份来看：1）城投债持仓频次有所下降，其中广西、北京、重庆、新疆等区域有所增配，江苏、山东、江西、广东等区域有所减配2）多数区域城投债久期拉长，各省平均剩余期限为161年，上季度末为152年。3）各省份城投债收益率普遍下行，浙江、北京、广东等区域尤为明显。 2、从前大持仓产业债的行业来看：1）产业债有所减配，其中公用事业、建筑装饰行业减配明显，而非银金融、商贸零售、电子等行业有所增配。2）平均剩余期限在160年，较上季度末有所拉长，债基对产业债久期偏好分化明显。3）收益率普遍下行，传媒、机械设备等行业尤为显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力的产业债板块为房地产、非银金融、建筑装饰等。 3、从前大持仓金融债（不含政金债）的品种来看：1）金融债频次有所增加其中银行二级资本债、TLAC债、保险公司债等有所增配，而一般商金债、银行永续债等有所减配。2）平均剩余期限为199年，较上季度末有所拉长，且高于城投债、产业债。3）收益率全线下行，TLAC债、银行二级资本债、一 般商金债等次级债品种尤为显著，整体下行幅度略大于城投与产业债。 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2024年末以来估值收益率显著下行的主体主要为产业债与隐含评级AA2、AA城投。风险偏好稍高的机构可关注贵阳公交投资集团、西宁城投、百福投资、曲文投等，或存在一定右侧投资机会。2、从估值收益率上行情况来看，年初以来信 用债先补涨，后在资金面、监管政策等影响下中短端明显调整，近期资金转松又带动信用修复。近一个月收益率显著上行的主体主要为隐含评级AAA、AA产业债以及AA城投，可重点关注调整带来的中短端低等级城投债配置机会 债基重仓债券的基金持仓频次Top20主体分析： 1、估值收益率2以下区间：2024年末大多数债基重仓债收益率已处于2以下，国股行及优质城商行为主，该类债券基本无违约风险，可作底仓参与。2、估值收益率225区间：主要为隐含评级AA银行债、隐含评级AA2 城投债等。当前首开股份、云南能投、云南建投、西安高新等重仓券收益率处 于23以上，具有一定吸引力。 3、估值收益率253区间：主要为隐含评级AA2、AA城投债，隐含评级AA产业债等。当前华侨城、青岛海创、陕西建工、鑫诚恒业、济宁城投等主体重仓券收益率处于2833，具有一定吸引力。 4、估值收益率34区间：主要为隐含评级AA城投债，隐含评级AA、AA产业债等。当前美的置业、潍坊滨城、花园水城、百福投资、诚泰租赁、西宁城投、曲文投等主体重仓券收益率在3436附近，存在一定收益挖掘空间。 5、估值收益率4以上区间：仅涉及4家主体，2024年末以来估值收益率分化，当前收益率处于435之间。该区间主体为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为15次，收益诉求较高机构可关注。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 投资主题 报告亮点 1、对2024Q4债基重仓前大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。年初以来信用债先补涨，后在资金面、监管政策等影响下中短端明显调整，近期资金转松又带动信用修复。本文结合全市场债基前大持仓情况， 对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、通过梳理债基重仓债券仓位情况，及时追踪市场风险偏好变化。四季度债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信用债规模下降但占信用债总规模比例小幅上升，债基对信用债的风险偏好有所回落。从前大持仓来看，债基 对国债、地方债、金融债有所增配，对城投债、产业债有所减配，期限普遍有所拉长。 3、从前大持仓看债基信用策略，以提供信用债细分板块以及重点个券的收益挖掘机会。本文对债基前大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种等进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行 持仓频次分析，并提示当前具有投资性价比的品种、区域以及个券的机会。 投资逻辑 2024年四季度机构提前配置资金启动，抢跑交易下一年“宽货币”预期，债 基四季度业绩水平强于三季度。截至2024年末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为187，较上个季度末的032明显提高。其中，中长期纯债基近 3月回报率超过10（即年化回报率4）的支数占比为87，较上季度（占比4）大幅上升。四季度债市收益率进一步下行，期间的资本利得是四季度债基业绩提高的重要影响因素。 从估值收益率下行情况来看，2024年末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为产业债与隐含评级AA2、AA城投。具体来看，西宁城投、遂宁发展近期收益率下行幅度最大，其他主体普遍下行1226BP。对于风险偏好 稍高的机构，可关注贵阳公交投资集团、西宁城投、百福投资、曲文投等，其当前收益率仍处于34以上水平，具有较高吸引力，隐含评级为AA，或存在一定的右侧投资机会。 从估值收益率上行情况来看，年初以来信用债先补涨，后在资金面、监管政策等影响下中短端明显调整，近期资金转松又带动信用修复。近一个月估值收益率显著上行的重仓债券主体主要为隐含评级AAA、AA产业债以及隐含 评级AA城投。具体来看，隐含评级为AA的众联国控近期收益率上行幅度最大，潼南城投、长城人寿、宁德时代、新开发银行、华远集团等主体近1个月收益率上行幅度超30BP，主要系债市调整时低等级信用品种流动性较差，估值波动较大，可重点关注调整带来的中短端低等级城投债配置机会。 目录 一、债基业绩好于上季度，与信用风险偏好关系弱化5 二、2024Q4债券基金持仓概况6 三、债基重仓债券的估值收益率变化11 （一）估值收益率下行的重仓债券主体11 （二）估值收益率上行的重仓债券主体12 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析12 （一）分债券类型的基金重仓信用债主体13 1、债基重仓城投债主体13 2、债基重仓产业债主体13 3、债基重仓金融债主体14 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析14 1、估值收益率2以下区间14 2、估值收益率225区间15 3、估值收益率253区间16 4、估值收益率34区间16 5、估值收益率4以上区间17 、风险提示17 图表目录 图表12024Q4中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表22024Q3中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表32024Q4债券基金支数分布6 图表42024Q4债券基金规模结构6 图表52024Q4债基持仓信用债结构分布7 图表62024Q4债基重仓信用债主体评级分布亿元7 图表72024Q4债券基金重仓债券品种情况7 图表82024Q4债基重仓城投债省份分布8 图表92024Q4债券基金重仓产业债行业分布情况9 图表102024Q4债基重仓金融债品种分布10 图表112024年末以来估值收益率下行的前20家基金重仓债券主体11 图表122024年末以来估值收益率上行的前20家基金重仓债券主体12 图表132024Q4与Q3债基重仓信用债与存量信用债收益率分布情况12 图表142024Q4债基重仓频次前二十大城投债主体13 图表152024Q4债基重仓频次前二十大产业债主体14 图表162024Q4债基重仓频次前二十大金融债主体14 图表17估值收益率2及以下区间的基金持仓频次15 图表18估值收益率225及以下区间的基金持仓频次15 图表19估值收益率253区间的基金持仓频次16 图表20估值收益率34区间的基金持仓频次17 图表21估值收益率4以上区间的基金持仓频次17 一、债基业绩好于上季度，与信用风险偏好关系弱化 2024年四季度债市整体走强，季初市场博弈增量政策下债市震荡，随后化债政策组合拳落地，叠加年末机构提前配置资金启动、抢跑交易下一年“宽货币”预期，债市收益率大幅下行。全季度来看，信用利差先震荡收窄后被动走阔，信用债、利率债表现有阶段性分化。 从债基表现来看，债基前大持仓债券最高估值收益率与其近3月回报率由负相关转为正相关（2024Q3为2022Q4赎回潮之后首次转为负相关），但斜率较小，或主要系年末利率快速下行阶段机构偏好配置利率债拉久期，对应收益占比较高，使得债基综合表现与信用债风险偏好关系阶段性有所弱化。四季度短债基金、混合债基规模有所下降，中长期纯债、转债、指数型债基规模有所增长，债基回报率中枢较三季度末有所提高。债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信用债规模下降但占持仓信用债总规模比例小幅上升，债基对信用债的风险偏好有所回落。从前大持仓来看，债基对国债、地方债、金融债有所增配，对城投债、产业债有所减配，期限普遍有所拉长。 图表12024Q4中长期纯债基金收益与风险偏好图表22024Q3中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 以中长期纯债基金为样本，剔除近两个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5的基金，然后以近3月回报率为横轴，前大持仓债券最高中债估值收益率为纵轴，构建散点图来探究债基收益与风险偏好情况。对比2024Q4与2024Q3中长期纯债基金散点图以及全部债基前大重仓债券明细来看，可以得出以下判断： 1、2024年末机构提前配置资金启动，抢跑交易下一年“宽货币”预期，债基四季度业绩水平强于三季度。截至2024年末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为187，较上个季度末的032明显提高。其中，中长期纯债基近3月回报率超过10（即年化回报率4）的支数占比为87，较上季度（占比4）大幅上升。四季度债市收益率进一步下行，资本利得是四季度债基业绩提高的重要影响因素。 2、债基重仓信用债规模下降，对国债、地方债、金融债有所增配。截至2024年末，债基（不含转债基金、指数型债基，以及转债持仓市值占基金总值高于5的基金）持仓信用债规模为51万亿，较上季度末减少3334亿元，信用债持仓规模占比7136，较上季度末的7577有所下降。从前大持仓债券品种来看，2024Q4债基对国债、地方债、金融债等品种有所增配，对中票、公司债、短融减配。从重仓债券平均期限来看，国债、地方债期限拉长了