从2023Q1前五大持仓看债基信用策略：“资产荒”再现，信用债如何选择？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年04月29日 【债券深度报告】 “资产荒”再现，信用债如何选择？ 从2023Q1前大持仓看债基信用策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：01063214662 邮箱：gelijianghcyjscom 相关研究报告 《【华创固收】央行调查，哪些指标有前瞻性？ 复苏观察系列之一20230426》 20230426 《【华创固收】近期地产债行情修复怎么样？》 20230414 《【华创固收】热点城市土拍升温，城投拿地数据几何？数据话城投系列之二》 20230413 《【华创固收】历轮摸底和置换复盘看地方债务化解方向城投债系列思考之六》 20230313 《【华创固收】关于“货币信用”周期的新观察 债市策略思考系列之二》 20230310 债基收益与风险偏好情况：受监管影响近期部分新发公募债基对信用债投资范围的要求明显提高，后续公募基金持仓中高等级信用债需求或边际上升，考虑到目前公募债基新规执行新老划断的标准，存量债基未有调整，因而整体对信用债市场影响有限。对比2023Q1与2022Q4中长期纯债基金收益与风险偏好 散点图，有以下判断：1、“资产荒”重现，“钱多”逻辑主导下债券收益率快 速下行，理财赎回潮后债基净值快速修复，回报率中枢明显上升；2、当前仍不少债基采取信用下沉策略，但持仓仍以中高等级信用债为主。 2023Q1债券基金持仓概况： 1、从前大持仓城投债的省份来看，债基重仓债券有以下变化：1）增配城投债前大省份分别为山东、江苏、广东、四川、湖北，其中对山东城投债增配尤为明显，主要系今年2月中央再度发文支持山东债务风险妥善化解，市场 对其区域城投认可度上升所致；2）各省份城投债收益率普遍下行，山西、河北、广西等尤为显著；3）平均剩余期限为149年，较上季度末小幅上升，云南、浙江、湖南、四川、安徽等区域城投债久期较长，天津城投债久期较短。2、从前大持仓产业债的行业来看，债基重仓债券有以下变化：1）产业债 小幅增配，其中煤炭、房地产、建筑装饰、交通运输、有色金属等行业增配较 为明显，而基础化工、石油石化、钢铁、非银金融等行业有所减配；2）收益率普遍下行，房地产、煤炭、钢铁行业尤为显著，当前收益率高于4的产业板块仅为通信、农林牧渔；3）平均剩余期限在10年，较上季度相对稳定。3、从前大持仓金融债的品种来看，债基重仓债券有以下变化：1）持仓金 融债大幅增加，高于城投债、产业债，其中增配金融债品种主要为银行二级资 本债、银行永续债、证券公司普通债等；2）金融债收益率普遍下行，券商次级非永续债、银行永续债尤为显著；3）平均剩余期限为17年，高于城投债 （15年）、产业债（10年），其中券商次级永续债、银行永续债久期相对较长。 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2023Q1末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体中，地产、非银金融主体明显增加对于高收益债机构，可关注碧桂园地产、云投集团等主体的投资机会；对于风 险偏好稍高的机构，可关注淮北建投、高淳经开等主体收益率下行的右侧机会 2、从估值收益率上行情况来看，民营地产、弱区域城投收益率明显上行。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3以下区间：主要为商业银行普通债、高等级产业债等。2023Q1末以来估值收益率整体较为稳定，当前估值收益率主要分布在2730区间，预计该类债券基本无违约风险。 2、估值收益率34区间：主要为中高等级银行二永债、隐含评级AA城投债、隐含评级AA产业债等，2023Q1末以来估值收益率普遍小幅下行，当前估值收益率大多位于2832区间。 3、估值收益率45区间：主要为隐含评级AA2城投债以及AA产业债， 2023Q1末以来不少主体估值收益率显著下行，当前估值收益率大多仍位于 4045区间。 4、估值收益率56区间：隐含评级AA2城投债，2023Q1末以来估值收益率走势分化，当前估值收益率大多位于5055区间。 5、估值收益率6以上区间：隐含评级AA弱资质城投债，2023Q1末以来估值收益率整体下行。碧桂园、云投集团、武清国资、浙江恒逸、津城建、华融金租等主体收益率下行幅度较为明显，可关注其右侧投资机会。 风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 1、对债基前大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度 进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、定期梳理债基前大持仓情况，及时追踪市场风险偏好变化。永煤事件以来，债基风险偏好经历了一轮从风险偏好下降到再次加强的过程，通过季度前大持仓的梳理充分反映这一过程的变化。 3、从前大持仓看债基信用策略，以提供信用债版块、区域机会挖掘热点。本文对债基前大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析， 为投资者提供信用债版块、城投债区域等方面收益挖掘的机会。 投资逻辑 当前仍不少债基采取信用下沉策略，但持仓仍以中高等级信用债为主。 2023Q1基金前大持仓债券收益率高于4的个券数量高达187只，其中， 21柳州投资MTN002、21曲文投MTN001、22大连万达MTN001、20华融租赁债01等债基前大重仓债券估值收益在7以上。但总体来看，基金重仓信用债中AAA主体评级债券占比高达92，AA主体评级债券占比为6，AA主体评级债券占比为2。 从估值收益率下行情况来看，债基重仓债券估值收益率下行幅度较大且当前收益率仍具有较高吸引力，或存在一定的右侧投资机会。 目录 一、债基收益回升，风险偏好修复5 二、2023Q1债券基金持仓概况6 （一）前大持仓债券品种分析7 （二）前大持仓城投债省份分析8 （三）前大持仓产业债行业分析9 （四）前大持仓金融债品种分析11 三、债基重仓债券的估值收益率变化11 （一）估值收益率下行的重仓债券主体11 （二）估值收益率上行的重仓债券主体12 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析13 （一）分债券类型的基金重仓信用债主体13 1、债基重仓城投债主体13 2、债基重仓产业债主体14 3、债基重仓金融债主体14 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析15 1、估值收益率3以下区间15 2、估值收益率34区间15 3、估值收益率45区间16 4、估值收益率56区间16 5、估值收益率6以上区间17 、风险提示18 图表目录 图表12023Q1债基重仓信用债评级分布亿元5 图表22023Q1债基持仓、重仓信用债规模及占比5 图表32023Q1中长期纯债基金收益与风险偏好6 图表42022Q4中长期纯债基金收益与风险偏好6 图表52023Q1债券基金支数分布7 图表62023Q1债券基金规模结构7 图表72023Q1债券基金重仓债券品种情况7 图表82023Q1债基重仓城投债省份分布8 图表92023Q1债券基金重仓产业债行业分布情况10 图表102023Q1债基重仓金融债品种分布11 图表112023Q1以来估值收益率下行的前20家基金重仓债券主体12 图表122023Q1以来估值收益率上行的前20家基金重仓债券主体13 图表132023Q1债基重仓频次的前二十大城投债主体13 图表142023Q1债基重仓频次的前二十大产业债主体14 图表152023Q1债基重仓频次的前二十大金融债主体14 图表16估值收益率3及以下区间的基金持仓频次15 图表17估值收益率34区间的基金持仓频次16 图表18估值收益率45区间的基金持仓频次16 图表19估值收益率56区间的基金持仓频次17 图表20估值收益率6以上区间的基金持仓频次17 一、债基收益回升，风险偏好修复 近期部分新发公募债基对信用债投资范围的要求明显提高，明确“投资于AAA级信用债占持仓信用债比重不低于80，投资于AA级信用债占持仓信用债比重不高于20”，而之前对应评级的信用债投资要求占比分别为50、50。基于此，我们以Wind分类的短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基、混合二级债基，并剔除转债持仓市值占基金资产总值比重大于5的基金为样本，对其23Q1末的重仓信用债进行简单测算，可以发现：债基投资于AAA、AA级信用债占持仓信用债比重分别为92、6，均远高于公募债基新规。值得注意的是，上述测算基于重仓信用债而非全部持仓信用债计算（重仓信用债规模占全部持仓信用债比重为18），考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将中低等级债券进行重仓，实际AA级信用债占比可能偏高，而AAA级信用债占比可能偏低，但由于债基仅披露重仓信用债评级，因而该测算结果有一定局限性。 后续来看，公募基金持仓中低等级信用债的需求或边际减弱，持仓中高等级信用债需求或边际上升，从而加剧中高等级信用债资产荒。考虑到目前公募债基新规执行新老划断的标准，存量债基未有调整，因而我们认为整体对信用债市场影响有限。 2023Q1 金额亿元 债基规模1 56459 持仓信用债规模2 39941 重仓信用债规模3 6999 持仓信用债规模占比21 71 重仓信用债规模占比32 18 图表12023Q1债基重仓信用债评级分布亿元图表22023Q1债基持仓、重仓信用债规模及占比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 以长期纯债基金为样本，剔除前两个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5的基金，然后以近3月回报率为横轴，前大债券最高中债估值收益率为纵轴，来探究债基收益与风险偏好情况。 图表32023Q1中长期纯债基金收益与风险偏好图表42022Q4中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对比2023Q1与2022Q4中长期纯债基金散点图来看，可以得出以下判断： 1、“资产荒”重现“钱多”逻辑主导下，理财赎回潮后债基净值快速修复，近3月债基回报率中枢（084）明显上升。截至2023Q1末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为084，较上个季度末的020大幅上升。其中，近3月回报率超过15（即年化回报率6）的债基高达226只，相较于22Q4末近3月回报率超过15的债基仅为1只显著增加。 2、当前仍不少债基采取信用下沉策略，但整体债基持仓仍以中高等级信用债为主。 2023Q1基金前大持仓债券收益率高于4的个券数量高达187只，其中，21柳州投资MTN002、21曲文投MTN001、22大连万达MTN001、20华融租赁债01等债基前大重仓债券估值收益在7以上。但总体来看，基金重仓信用债中AAA主体评级债券占比高达92，AA主体评级债券占比为6，AA主体评级债券占比为2。 值得注意的是，部分债基前大持仓并未披露收益偏高个券。目前本报告所进行的研究比较依赖债基的偏高的持仓比重，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 二、2023Q1债券基金持仓概况 截至2023Q1末，共有债券基金3187支，规模达765万亿，较上季度末小幅下降126亿元。其中中长期纯债基金支数有1714支，占比54，资产净值规模为481万亿元，占比63。自去年四季度理财赎回潮以来，债基整体规模从22Q3末的高点830万亿持续下降至23Q1末的765万亿，其中，短期纯债基金、混合债基规模下降尤为显著。 图表52023Q1债券基金支数分布图表62023Q1债券基金规模结构 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券注：债券基金分类为Wind口径。 （一）前