【债券深度报告】从2024Q2前五大持仓看债基信用策略：“2%时代”超额收益在哪里？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年08月07日 【债券深度报告】 “2时代”超额收益在哪里？ 从2024Q2前大持仓看债基信用策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：01066500984 邮箱：zhangjingjinghcyjscom执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】低利率环境下美日长久期信用债复盘和启示长久期信用债观察系列之二》 20240801 《【华创固收】长久期信用债投资价值与三大策略思考长久期信用债观察系列之一》 20240801 《【华创固收】地方国企信用债供给格局及内部特征深度分析化债攻坚系列之四》 20240718 《【华创固收】长春：聚焦隐债化解化债区域观察系列之二》 20240627 《【华创固收】稳中求进，寻找高票息2024年信用债中期策略报告》 20240619 二季度非银“钱多”格局持续，“资产荒”行情更加极致，各类型债基规模普遍有所增长，二季度回报率中枢较一季度末持平。债基持仓信用债规模占比小幅提升，但重仓信用债规模有所下降，低利率环境下债基对组合流动性的诉求进一步提升，更偏好重仓利率债拉长久期增厚收益，对信用债的风险偏好有所回落。从前大持仓来看，债基对国债、政金债明显增配，期限明显拉长，对城投债、产业债、金融债有所减配，但不同区域、行业风险偏好有所分化。 2024Q2债券基金持仓概况： 1、从前大持仓城投债的省份来看：1）城投债持仓频次有所下降，整体来看湖南、江苏、安徽、福建等区域城投债减配明显，湖北、四川、广西等区域有所增配。2）各省份城投债收益率继续大幅下行，云南、宁夏、吉林等区域尤为明显，下行幅度均超过50BP。3）各省份城投债平均剩余期限为162年，较上季度末有所增加，多数区域城投债久期有所上升。 2、从前大持仓产业债的行业来看：1）产业债有所减配，其中房地产、建筑装饰行业减配尤为明显，市场对该类企业或存在避险情绪，非银金融、石油石化、环保、汽车等行业有所增配。2）收益率普遍下行，农林牧渔、社会服务等行业尤为显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力的板块为房地产、基础化工、建筑装饰。3）平均剩余期限在133年，较上季度末小幅上升。3、从前大持仓金融债的品种来看：1）金融债频次有所下降，其中一般商金债、其他金融机构债（AMC、金租、消金等）、券商短融、保险债有所增配， 而银行二永、券商普通债、券商次级有所减配，TLAC非资本债券新成为重仓品种。2）收益率全线下行，券商次级永续债、保险债、券商次级非永续债等品种尤为显著。3）平均剩余期限为176年，较上季度末小幅上升，且高于城投债（162年）、产业债（133年），其中TLAC非资本债券、券商次级永续债 久期相对较长。 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2024Q2末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级AA2、AA城投以及AA产业债，低利率环境下市场下沉挖掘收益力度较大。对于风险偏好稍高的机构，可关注寿光城投、渭南城投、玉山控股等城投主体收益率下行的右侧机会。2、从估值收益率上行情况来看，资产荒行情极致演绎下，债基重仓信用债收益率上行的主体数量较少，行业包括城投、银行、交通运输、电子。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率25以下区间：Q2末大多数债基重仓债收益率已下行至该区间。近期该区间债券收益率进一步下行，当前收益率主要分布在1920区间，配置性价比偏低，但该类债券基本无违约风险，可作为底仓进行参与。 2、估值收益率253区间：主要为隐含评级AA地产债与非银金融产业债、隐含评级AA2及AA城投债等。当前，冀中能源、曲文投、光大实业、长春新发集团、信达地产等重仓券收益率处于2528，具有一定吸引力。 3、估值收益率34区间：主要为隐含评级AA产业债，隐含评级AA2、AA城投债，以及隐含评级A、AA城农商行二级资本债等。当前来看，鱼台鑫达投资、海泰控股集团、遂宁发展集团、滨江集团、贵州金凤凰等债基重仓 券收益率处于3439，或存在一定收益挖掘空间。 4、估值收益率4以上区间：仅涉及8家主体，主要为低等级产业债。Q2末以来估值收益率大幅下行，当前收益率处于28132之间。该区间主体为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为14次，对于收益诉求较高机构，其投资机会值得关注。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 1、对2024Q2债基重仓前大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余 期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、通过梳理债基重仓债券仓位情况，及时追踪市场风险偏好变化。二季度债基持仓信用债规模占比小幅提升，但重仓信用债规模有所下降，低利率环境下债基对组合流动性的诉求进一步提升，更偏好重仓利率债拉长久期增厚收 益，对信用债的风险偏好有所回落。 3、从前大持仓看债基信用策略，以提供信用债细分板块以及重点个券的收益挖掘机会。本文对债基前大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种等进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行 持仓频次分析，并提示当前具有投资性价比的品种、区域以及个券的机会。 投资逻辑 非银“钱多”格局持续，信用债在供给低点，2024年二季度“资产荒”行情趋于极致，债基业绩水平与一季度接近。截至2024Q2末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为120，较上个季度末持平。其中，中长期纯债基近 3月回报率超过10（即年化回报率4）的支数占比为73，与上季度（占比74）接近。 从估值收益率下行情况来看，2024Q2末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级AA2、AA城投以及AA产业债，低利率环境下市场下沉挖掘收益力度较大。对于风险偏好稍高的机构，可关注寿光城投、渭南 城投、玉山控股等城投主体收益率下行的右侧机会。 从估值收益率上行情况来看，资产荒行情极致演绎下，债基重仓信用债收益率上行的主体数量较少，行业包括城投、银行、交通运输、电子。 目录 一、债基业绩与上季度接近，风险偏好有所回落5 二、2024Q2债券基金持仓概况6 （一）前大持仓债券品种分析7 （二）前大持仓城投债省份分析7 （三）前大持仓产业债行业分析9 （四）前大持仓金融债品种分析10 三、债基重仓债券的估值收益率变化11 （一）估值收益率下行的重仓债券主体11 （二）估值收益率上行的重仓债券主体11 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析12 （一）分债券类型的基金重仓信用债主体12 1、债基重仓城投债主体12 2、债基重仓产业债主体13 3、债基重仓金融债主体13 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析14 1、估值收益率25以下区间14 2、估值收益率253区间14 3、估值收益率34区间15 4、估值收益率4以上区间15 、风险提示16 图表目录 图表12024Q2中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表22024Q1中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表32024Q2债券基金支数分布6 图表42024Q2债券基金规模结构6 图表52024Q2债基持仓信用债结构分布6 图表62024Q2债基重仓信用债主体评级分布亿元6 图表72024Q2债券基金重仓债券品种情况7 图表82024Q2债基重仓城投债省份分布8 图表92024Q2债券基金重仓产业债行业分布情况9 图表102024Q2债基重仓金融债品种分布10 图表112024Q2末以来估值收益率下行的前20家基金重仓债券主体11 图表122024Q2末以来估值收益率上行的基金重仓债券主体12 图表132024Q2债基重仓频次前二十大城投债主体12 图表142024Q2债基重仓频次前二十大产业债主体13 图表152024Q2债基重仓频次前二十大金融债主体13 图表16估值收益率25及以下区间的基金持仓频次14 图表17估值收益率253及以下区间的基金持仓频次15 图表18估值收益率34区间的基金持仓频次15 图表19估值收益率4以上区间的基金持仓频次16 一、债基业绩与上季度接近，风险偏好有所回落 二季度非银“钱多”格局持续，“资产荒”行情更加极致，各类型债基规模普遍有所增长，二季度回报率中枢较一季度末持平。债基持仓信用债规模占比小幅提升，但重仓信用债规模有所下降，低利率环境下债基对组合流动性的诉求进一步提升，更偏好重仓利率债拉长久期增厚收益，对信用债的风险偏好有所回落。从前大持仓来看，债基对国债、政金债明显增配，期限明显拉长，对城投债、产业债和金融债均有所减配，但不同区域、行业风险偏好有所分化。 图表12024Q2中长期纯债基金收益与风险偏好图表22024Q1中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 以中长期纯债基金为样本，剔除前三个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5的基金，然后以近3月回报率为横轴，前大持仓债券最高中债估值收益率为纵轴，构建散点图来探究债基收益与风险偏好情况。对比2024Q2与2024Q1中长期纯债基金散点图以及全部债基前大重仓债券明细来看，可以得出以下判断： 1、非银“钱多”格局持续，信用债在供给低点，2024年二季度“资产荒”行情趋于极致，债基业绩水平与一季度接近。截至2024Q2末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为120，较上个季度末持平。其中，中长期纯债基近3月回报率超过10（即年化回报率4）的支数占比为73，与上季度（占比74）接近。 2、债基重仓利率债拉久期增厚收益，对信用债的风险偏好有所回落。截至2024Q2末，债基整体规模进一步上升，其中持仓信用债规模为57万亿，较上季度末增加4200亿元左右，信用债持仓规模占比7738，较上季度末的7699小幅提升，达到近一年内最高值。从前大持仓债券品种来看，2024Q2债基对国债、金融债等利率品种有所增配，而对中期票据、公司债、企业债等信用品种有所减配，除短融、地方债与政府支持机构债外，各品种平均期限较Q1末均有拉长，国债期限涨幅最大，拉长141年。整体来看，债基或偏好重仓利率债拉久期增厚收益，但同时信用债仍是做底仓配置的重要选择。 3、当前信用债收益率普遍大幅压缩，大多数重仓债收益率已低于25。从中长期纯债基金的重仓债券明细来看，当前债基重仓债券中估值收益率位于3以上的债券支数有39只，如22大连万达MTN001、21龙湖05、22GLP01、23恒逸MTN002、24红豆SCP001科创票据等，较上季度末131只大幅下降。Q2末中长期纯债基金的重仓债券中收益率25以上的债券支数有122只，较上季度末1319只大幅下降。 值得注意的是，本报告进行的债基持仓研究基于已披露的债基前大持仓个券，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 二、2024Q2债券基金持仓概况 截至2024Q2末，共有债券基金3663支，规模达1060万亿，较上季度末上升127 万亿元。其中中长期纯债基金支数有1994支，支数占比54，资产净值规模为645万亿元，规模占比61。二季度理财规模明显放量，非银“钱多”格局延续，权益市场先修复后走弱，无风险利率持续下行，债市行情极致演绎，各类型债基规模普遍有所增长， 从规模占比来看，中长期纯债基金、混合二级债基有所下降，短期纯债基金、混合一级债基、转债基金、指数型基金占比则有所增长。 图表32024Q2债券基金支数分布图表42024Q2债券基金规模结构 资料来源：Wind，华创证券 注：债券基金