【债券深度报告】从2024Q2前五大持仓看债基信用策略：“2%时代”超额收益在哪里？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年08月07日 【债券深度报告】 “2%时代”超额收益在哪里？ ——从2024Q2前�大持仓看债基信用策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】低利率环境下美日长久期信用债复盘和启示——长久期信用债观察系列之二》 2024-08-01 《【华创固收】长久期信用债投资价值与三大策略思考——长久期信用债观察系列之一》 2024-08-01 《【华创固收】地方国企信用债供给格局及内部特征深度分析——化债攻坚系列之四》 2024-07-18 《【华创固收】长春：聚焦隐债化解——化债区域观察系列之二》 2024-06-27 《【华创固收】稳中求进，寻找高票息——2024年信用债中期策略报告》 2024-06-19 二季度非银“钱多”格局持续，“资产荒”行情更加极致，各类型债基规模普遍有所增长，二季度回报率中枢较一季度末持平。债基持仓信用债规模占比小幅提升，但重仓信用债规模有所下降，低利率环境下债基对组合流动性的诉求进一步提升，更偏好重仓利率债拉长久期增厚收益，对信用债的风险偏好有所回落。从前�大持仓来看，债基对国债、政金债明显增配，期限明显拉长，对城投债、产业债、金融债有所减配，但不同区域、行业风险偏好有所分化。 2024Q2债券基金持仓概况： 1、从前�大持仓城投债的省份来看：1）城投债持仓频次有所下降，整体来看湖南、江苏、安徽、福建等区域城投债减配明显，湖北、四川、广西等区域有所增配。2）各省份城投债收益率继续大幅下行，云南、宁夏、吉林等区域尤为明显，下行幅度均超过50BP。3）各省份城投债平均剩余期限为1.62年，较上季度末有所增加，多数区域城投债久期有所上升。 2、从前�大持仓产业债的行业来看：1）产业债有所减配，其中房地产、建筑装饰行业减配尤为明显，市场对该类企业或存在避险情绪，非银金融、石油石化、环保、汽车等行业有所增配。2）收益率普遍下行，农林牧渔、社会服务等行业尤为显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力的板块为房地产、基础化工、建筑装饰。3）平均剩余期限在1.33年，较上季度末小幅上升。3、从前�大持仓金融债的品种来看：1）金融债频次有所下降，其中一般商金债、其他金融机构债（AMC、金租、消金等）、券商短融、保险债有所增配， 而银行二永、券商普通债、券商次级有所减配，TLAC非资本债券新成为重仓品种。2）收益率全线下行，券商次级永续债、保险债、券商次级非永续债等品种尤为显著。3）平均剩余期限为1.76年，较上季度末小幅上升，且高于城投债（1.62年）、产业债（1.33年），其中TLAC非资本债券、券商次级永续债 久期相对较长。 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2024Q2末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级AA(2)、AA-城投以及AA-产业债，低利率环境下市场下沉挖掘收益力度较大。对于风险偏好稍高的机构，可关注寿光城投、渭南城投、玉山控股等城投主体收益率下行的右侧机会。2、从估值收益率上行情况来看，资产荒行情极致演绎下，债基重仓信用债收益率上行的主体数量较少，行业包括城投、银行、交通运输、电子。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率2.5%以下区间：Q2末大多数债基重仓债收益率已下行至该区间。近期该区间债券收益率进一步下行，当前收益率主要分布在1.9%-2.0%区间，配置性价比偏低，但该类债券基本无违约风险，可作为底仓进行参与。 2、估值收益率2.5%-3%区间：主要为隐含评级AA地产债与非银金融产业债、隐含评级AA(2)及AA-城投债等。当前，冀中能源、曲文投、光大实业、长春新发集团、信达地产等重仓券收益率处于2.5%-2.8%，具有一定吸引力。 3、估值收益率3%-4%区间：主要为隐含评级AA产业债，隐含评级AA(2)、AA-城投债，以及隐含评级A+、AA-城农商行二级资本债等。当前来看，鱼台鑫达投资、海泰控股集团、遂宁发展集团、滨江集团、贵州金凤凰等债基重仓 券收益率处于3.4%-3.9%，或存在一定收益挖掘空间。 4、估值收益率4%以上区间：仅涉及8家主体，主要为低等级产业债。Q2末以来估值收益率大幅下行，当前收益率处于2.8%-13.2%之间。该区间主体为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为1-4次，对于收益诉求较高机构，其投资机会值得关注。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 1、对2024Q2债基重仓前�大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前�大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余 期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、通过梳理债基重仓债券仓位情况，及时追踪市场风险偏好变化。二季度债基持仓信用债规模占比小幅提升，但重仓信用债规模有所下降，低利率环境下债基对组合流动性的诉求进一步提升，更偏好重仓利率债拉长久期增厚收 益，对信用债的风险偏好有所回落。 3、从前�大持仓看债基信用策略，以提供信用债细分板块以及重点个券的收益挖掘机会。本文对债基前�大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种等进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行 持仓频次分析，并提示当前具有投资性价比的品种、区域以及个券的机会。 投资逻辑 非银“钱多”格局持续，信用债在供给低点，2024年二季度“资产荒”行情趋于极致，债基业绩水平与一季度接近。截至2024Q2末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为1.20%，较上个季度末持平。其中，中长期纯债基近 3月回报率超过1.0%（即年化回报率4%）的支数占比为73%，与上季度（占比74%）接近。 从估值收益率下行情况来看，2024Q2末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级AA(2)、AA-城投以及AA-产业债，低利率环境下市场下沉挖掘收益力度较大。对于风险偏好稍高的机构，可关注寿光城投、渭南 城投、玉山控股等城投主体收益率下行的右侧机会。 从估值收益率上行情况来看，资产荒行情极致演绎下，债基重仓信用债收益率上行的主体数量较少，行业包括城投、银行、交通运输、电子。 目录 一、债基业绩与上季度接近，风险偏好有所回落5 二、2024Q2债券基金持仓概况6 （一）前�大持仓债券品种分析7 （二）前�大持仓城投债省份分析7 （三）前�大持仓产业债行业分析9 （四）前�大持仓金融债品种分析10 三、债基重仓债券的估值收益率变化11 （一）估值收益率下行的重仓债券主体11 （二）估值收益率上行的重仓债券主体11 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析12 （一）分债券类型的基金重仓信用债主体12 1、债基重仓城投债主体12 2、债基重仓产业债主体13 3、债基重仓金融债主体13 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析14 1、估值收益率2.5%以下区间14 2、估值收益率2.5%-3%区间14 3、估值收益率3%-4%区间15 4、估值收益率4%以上区间15 �、风险提示16 图表目录 图表12024Q2中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表22024Q1中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表32024Q2债券基金支数分布6 图表42024Q2债券基金规模结构6 图表52024Q2债基持仓信用债结构分布6 图表62024Q2债基重仓信用债主体评级分布(亿元)6 图表72024Q2债券基金重仓债券品种情况7 图表82024Q2债基重仓城投债省份分布8 图表92024Q2债券基金重仓产业债行业分布情况9 图表102024Q2债基重仓金融债品种分布10 图表112024Q2末以来估值收益率下行的前20家基金重仓债券主体11 图表122024Q2末以来估值收益率上行的基金重仓债券主体12 图表132024Q2债基重仓频次前二十大城投债主体12 图表142024Q2债基重仓频次前二十大产业债主体13 图表152024Q2债基重仓频次前二十大金融债主体13 图表16估值收益率2.5%及以下区间的基金持仓频次14 图表17估值收益率2.5%-3%及以下区间的基金持仓频次15 图表18估值收益率3%-4%区间的基金持仓频次15 图表19估值收益率4%以上区间的基金持仓频次16 一、债基业绩与上季度接近，风险偏好有所回落 二季度非银“钱多”格局持续，“资产荒”行情更加极致，各类型债基规模普遍有所增长，二季度回报率中枢较一季度末持平。债基持仓信用债规模占比小幅提升，但重仓信用债规模有所下降，低利率环境下债基对组合流动性的诉求进一步提升，更偏好重仓利率债拉长久期增厚收益，对信用债的风险偏好有所回落。从前�大持仓来看，债基对国债、政金债明显增配，期限明显拉长，对城投债、产业债和金融债均有所减配，但不同区域、行业风险偏好有所分化。 图表12024Q2中长期纯债基金收益与风险偏好图表22024Q1中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 以中长期纯债基金为样本，剔除前三个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5%的基金，然后以近3月回报率为横轴，前�大持仓债券最高中债估值收益率为纵轴，构建散点图来探究债基收益与风险偏好情况。对比2024Q2与2024Q1中长期纯债基金散点图以及全部债基前�大重仓债券明细来看，可以得出以下判断： 1、非银“钱多”格局持续，信用债在供给低点，2024年二季度“资产荒”行情趋于极致，债基业绩水平与一季度接近。截至2024Q2末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为1.20%，较上个季度末持平。其中，中长期纯债基近3月回报率超过1.0%（即年化回报率4%）的支数占比为73%，与上季度（占比74%）接近。 2、债基重仓利率债拉久期增厚收益，对信用债的风险偏好有所回落。截至2024Q2末，债基整体规模进一步上升，其中持仓信用债规模为5.7万亿，较上季度末增加4200亿元左右，信用债持仓规模占比77.38%，较上季度末的76.99%小幅提升，达到近一年内最高值。从前�大持仓债券品种来看，2024Q2债基对国债、金融债等利率品种有所增配，而对中期票据、公司债、企业债等信用品种有所减配，除短融、地方债与政府支持机构债外，各品种平均期限较Q1末均有拉长，国债期限涨幅最大，拉长1.41年。整体来看，债基或偏好重仓利率债拉久期增厚收益，但同时信用债仍是做底仓配置的重要选择。 3、当前信用债收益率普遍大幅压缩，大多数重仓债收益率已低于2.5%。从中长期纯债基金的重仓债券明细来看，当前债基重仓债券中估值收益率位于3%以上的债券支数有39只，如22大连万达MTN001、21龙湖05、22GLP01、23恒逸MTN002、24红豆SCP001(科创票据)等，较上季度末131只大幅下降。Q2末中长期纯债基金的重仓债券中收益率2.5%以上的债券支数有122只，较上季度末1319只大幅下降。 值得注意的是，本报告进行的债基持仓研究基于已披露的债基前�大持仓个券，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 二、2024Q2债券基金持仓概况 截至2024Q2末，共有债券基金3663支，规模达10.60万亿，较上季度末上升1.27 万亿元。其中中长期纯债基金支数有1994支，支数占比54%，资产净值规模为6.45万亿元，规模占比61%。二季度理财规模明显放量，非银“钱多”格局延续，权益市场先