利率专题：地产正在起变化

利率专题 地产正在起变化 2022年11月15日 近期地产政策密集出台，有些超市场预期，其中种种让市场担忧主线逻辑 是否已经在发生变化，关于地产和债市，未来如何推演？本文聚焦于此。 地产现在怎么样？ 政策自去年底便开始持续边际放松，但我们看到整个地产行业仍未呈现实 质性回暖。当下而言，房地产面临着诸多约束：一方面在于销售持续疲弱，行业内部现金流无法自然恢复；另一方面在于地产行业的金融属性下降。 故而市场此前对于地产的预期是较为悲观的，这也是为什么在近期政策出 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 台之前，尽管政策持续边际放松，债市却并未面临较大风险。回顾上半年，在3 邮箱：tanyiming@mszq.com 月疫情逐步受控后，地产政策更多还是因城施策，总量政策层面力度并不算大；下半年以来，在疲弱的市场预期下，地产政策主要聚焦于两方面发力，一 相关研究 是纾困保交楼，稳定购房预期；二是加大放松力度，刺激购房需求。 1.品种利差跟踪周报20221113：收益率普 但政策效果仍有限，这也反映在最新的金融数据以及高频销售数据当中。从经济逻辑上来说政策本应有所应对，但“该不该”与“会不会”本就是两个 遍上行，品种利差多走阔-2022/11/132.城投、产业利差跟踪周报20221113：城投、产业利差多下行-2022/11/13 层面的问题，在此情形下，市场对于地产的期待也愈发降低。直至四季度以 3.信用一二级市场跟踪周报20221113：产 来，地产政策逐步发生变化。 业债净融资回落，中长期城投债信用利差收 地产政策正在起变化 窄-2022/11/134.交易所批文更新跟踪周报20221113：本 从“930”地产政策进一步放松，到PSL重启，再到“第二支箭”支持民营 周“注册生效”小公募规模显著增加-2022/ 房企债券融资，以及近期央行银保监16条支持房地产市场、银保监104号文针 11/13 对预售资金监管的边际放松，这些政策均针对于地产核心痛点：一是直接支持 5.地产点评系列：“第二支箭”，能否穿破云 民企地产债券融资，二是在融资端（包括存量和新增）政策表述有所支持，三 层？-2022/11/13 是保交楼资金支持进一步明确来源，四是预售资金监管的边际放松。 （1）保障房地产市场融资平稳有序：一方面是债券，近期央行的“第二支 箭”支持包括房地产在内的民营企业发债，短期内或能给民营房企提供一定流动性支撑；另一方面是贷款，一是存量部分的期限结构成本优化，二是金融机构积极支持增量部分投放，包括房地产开发贷款以及个人住房贷款合理需求。 （2）保交楼，提振市场预期：一方面支持开发性政策性银行提供保交楼专 项借款，并鼓励金融机构提供配套融资支持；另一方面因城施策推动保交楼；此外这当中还涉及一个重要环节，即积极配合好受困房地产企业风险处置。 （3）预售资金监管边际放松：2022年11月14日，银保监104号文下 发，对预售资金监管边际放松，有助于优质房企盘活预售资金及改善流动性。 （4）地方层面如何行动？在政策大逻辑下，各地方政策因城施策，在多维 度刺激终端需求、保交楼、保障性租赁住房等方面均有出台相关政策。 未来地产和债市如何推演？ 从当前债市的表现来看，交易地产的行为逻辑较为明显，短期内这种情绪 或仍延续，如若央行没有进一步积极投放的行为，债市调整压力或仍存。但中长期看，地产根本性的问题仍待进一步改善，无论是销售的疲软还是各地的保交楼推进，都在压制着市场情绪。 至于近期出台的政策能多大程度上形成实质效果，在销售、预期、投资、 拿地等维度形成正反馈，进而根本性地扭转市场预期，或许还不是现在。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1地产现在怎么样？3 2地产政策正在起变化7 2.1保障房地产市场融资平稳有序7 2.2保交楼，提振市场预期8 2.3预售资金监管边际放松10 2.4地方层面如何行动？11 3未来地产和债市如何推演？14 4小结15 5风险提示17 插图目录18 表格目录18 近期地产政策密集出台，有些超市场预期：央行“第二支箭”支持民营企业债券融资、央行银保监会16条措施支持房地产市场、银保监[2022]104号文针对预售资金监管的边际放松。其中种种让市场担忧主线逻辑是否已经在发生变化，关于地产和债市，未来如何推演？ 首先，我们聚焦当下地产呈现的客观景象。 1地产现在怎么样？ 2022年几近尾声，年内房地产市场一直是市场关注的焦点以及交易的重心。 政策自去年底便开始持续边际放松，但我们看到整个地产行业仍未呈现实质性回暖。这与历史上的2008以及2014年两轮地产全面放松时期有所不同，彼时刺激政策出台后房地产销售与投资很快便有回暖，而本轮周期在房住不炒的大前提下，地产政策整体基调始终偏紧，当下而言，房地产面临着诸多约束： 一方面在于销售持续疲弱，行业内部现金流无法自然恢复，造血能力仍偏弱，当然这其中也有疫情扰动、居民收入预期较弱、房价上涨预期较低使得购房资产回报率偏低等多方面因素共振。 另一方面在于地产行业的金融属性下降，在“房住不炒”的大前提下，地产融资政策始终偏紧，再加上居民、企业资产负债表仍处于待修复状态，使得房地产的金融属性受到抑制，并且民营地产持续处于风险演绎的状态之中，金融机构与地产行业之间也存在一定负反馈效应。 故而市场此前对于地产的预期是较为悲观的，这也是为什么今年以来尽管政策持续边际放松，债市却并未面临较大风险。 30大中城市品房成交面积12，同 居民中长贷12，同 图1：居民中长贷与商品房销售面积同比（%）图2：房企资产负债表情况（亿元，%） 房企资产合房企资产负债率 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 -60% 16000082 14000080 120000 10000078 8000076 6000074 40000 2000072 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 070 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：各部门杠杆率（%）图4：地产销售与投资同比增速（%） 居民部门率实体经济部门率 70金融企业部门率60 50 40 30 300 250 200 150 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 20100 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 日期部门及规定具体内容 表1：“322”地产融资技术性管理手段 2020/08/20 2020/12/31 住建部、央行 房企融资“三道红线” 央行、银保监会房贷“两条红线” 住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，明确了收紧地产开发融资的“三条红线”：剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债小于1倍。 核心内容是设置房贷“两道红线”：第一道红线是“房地产贷款占”，大型银行不得超过40%，中型银行不得超过27.5%，小型银行不得超过22.5%，县域农合机构不得超过17.2%，村镇银行不得超过12.5%；第二道红线是“个人住房贷款占”，大型银行不得超过32.5%，中型银行不得超过20%，小型银行不得超过17.5%，县域农合机构不得超过12.5%，村镇银行不得超过7.5%。 重点城市要对住宅用地集中公告、集中供应：第一是集中发布出让公告，原则上发布出让公告全 2021/02/26自然资源部 供地“两集中” 资料来源：各部门官网,民生证券研究院 年不得超过3次，实际间隔时间和出让地块数量要相对均衡，首次公告时，应公布本年度公告的发布时序安排；第二个是集中组织出让活动。同批次公告出让的土地以挂牌方式交易的，应当确定共同的挂牌起止日期；以拍卖方式交易的，应当连续集中完成拍卖活动。 对应我们便可以看到，今年以来，无论是财政还是地产政策，一直在发力，但宏观经济基本面一直处于偏弱的状态。 总投资 基建不电力 制造业 房地产开发 会品售总当月同 会品售总实际当月同 限以上企业品售总当月同 图5：各项投资同比增速（%）图6：社零同比增速（%） 30 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 20 10 0 -10 -20 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 -30 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 今年地产政策虽然持续处于边际放松状态，但在近期政策出台之前，其实并未引发较大的市场反响： 回顾上半年，在3月疫情逐步受控后，地产政策更多还是因城施策，总量政策层面力度并不算大： （1）全国层面：4月政治局会议针对预售资金监管有所放宽；5月央行下调首套房贷款利率，单边大幅压降5年期LPR加点。 （2）地方层面：各地调控陆续边际放松。需求端主要包括松绑限购、松绑限贷、放宽公积金贷款、降低住房交易成本、出台购房补贴；供给端主要涉及放松土拍、放宽预售取证条件、适度松绑预售资金监管。 对应看到5-6月地产销售和投资同比跌幅收窄，但整体仍处于弱复苏状态。 随后进入7月，保交楼压力突出，购房者预期再次受挫，地产行业景气度也随之再度转弱。 图7：LPR与MLF利率（%）图8：房贷利率（%） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 151 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 首套房贷利率二套房贷利率个人房贷利率 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：100大中城市土地成交情况（万平方米，%）图10：30大中城市商品房销售情况（万平方米，%） 100大中城市成交土地占地面积环 100大中城市成交土地占地面积同 100大中城市成交土地占地面积 30大中城市品房成交面积环 200 15