核心观点与关键数据
- “资产荒”定义：资产供给持续弱于金融机构配置需求，导致供需错配，近年来债市尤为显著。
- “资产荒”演变：当市场对宏观环境和政策语境的认识趋于一致时，流动性溢出，“资产荒”演变为“策略荒”。
- 历史上的“资产荒”：2015年以来出现过四轮“资产荒”，持续时间较长，均发生于经济基本面下行压力加大、实体融资需求偏弱、债券供给增量不足、投资风险偏好偏低、货币政策稳健偏宽的背景下。
- “资产荒”的瓦解：通常跟随经济金融回暖以及货币政策回归正常化，供需矛盾逐渐缓解和弱化。
2025年“资产荒”展望
- 供给端：
- 政府债：2025年利率债供给预计将高于今年，包括置换化债的3年6万亿元专项债、发行特别国债注资大行等，此外还将积极利用赤字空间、扩大专项债券发行规模和拓宽投向领域、继续发行超长期特别国债等。
- 信用债：产业债供给放量情况仍需观察；城投债净融资相较于2024年总体或有所改善；银行次级债供给或将相对减弱。
- 广义流动性：社融信贷或有望迎来温和扩张。
- 需求端：
- 宏观流动性：总体或较为充裕，但债市整体增量资金或将有所减弱。
- 资金流向：大行缺负债，资金流向或不同于今年（多数流向理财），股债“跷跷板”以及房地产的分流效应或有所显现。
- 机构行为：扰动因素增加，低利率环境和流动性并未大幅溢出，负债端管理难度加大，债市需求端或将有所回落。
研究结论
- 短期：新一轮的信用扩张周期或正在孕育，但短期或也难以看到太多的实际验证，政策效果还有待持续观察，当前而言，配置力量仍占优，债市利率上行风险或整体可控，年内“资产荒”逻辑或难快速逆转，逢高仍可把握配置交易机会。
- 中期：展望2025年，虽然政策效果需要等待时间检验，支撑债牛的逻辑或也难以发生根本性逆转，但供需矛盾或将得到缓解，“资产荒”逻辑相应将有所转变，债市波动或有所加大，震荡市特征将更为明显，对应需关注调整风险，亦将带来更多波段交易机会。
- 风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治冲突。
