中国特色估值体系视角看公用事业（红利资产篇之水电、核电、燃气）：风起大国央企

一、水电：红利价值的“锚”

• 商业模式： 利润核心影响因素为利用小时数和电价水平，具备高毛利率、好现金流和稳定的成本结构（水电机组“越老越吃香”）。
• 产业发展阶段： 装机进入温和增长期，优质水电资源稀缺。
• 机制体制特色： 电价定价方式多样但整体稳定。
• 资产稀缺价值： 优质水电资产开发已尾声，稀缺性凸显。
• 可持续发展性： 长久期资产，自由现金流积累。
• 现代治理体系： 分红较为稳定，分红比率提升。
• 相关标的： 长江电力、华能水电、国投电力、川投能源。

二、核电：确定性与久期的博弈

• 商业模式： 业绩增长驱动来源于装机扩张，电价影响未来有限，成本端造价下降对收益率有正面催化。
• 产业发展阶段： 步入成长阶段，预计到2030年每年需新增10GW装机。
• 机制体制特色： 电价变化对业绩影响可控，利用小时数较高。
• 资产稀缺价值： 核电资产在核准、建设运营、资金等方面均具有稀缺性。
• 可持续发展性： 长久期资产，成本长周期看仍有降本趋势。
• 现代治理体系： 近期CAPEX较大，但远期有分红提升潜力。
• 相关标的： 中国核电、中国广核。

三、燃气：被忽视的股息率

• 商业模式： 利润主要来自接驳、销气及增值业务。
• 产业发展阶段： 成熟期，CAPEX存向下预期。
• 机制体制特色： 顺价机制逐渐完善，售气毛差有望修复。
• 资产稀缺价值： 特许经营稀缺，格局保障盈利。
• 可持续发展性： 仍有稳定增长空间。
• 现代治理体系： 分红率正在提升。
• 相关标的： 新奥股份、华润燃气、昆仑能源、蓝天燃气。

四、如何理解公用事业的股价驱动力

• 叙事逻辑的变化： 低利率时代周期开启，市场拥抱稳定资产。
• 长久期+带有成长属性的资产价值正在获得溢价。
• 核电vs水电：“稳定”vs“动能”。
• 燃气：困境反转预期与行业成熟期带来的EBIT向上、CAPEX向下的双重改善。

五、投资建议

• 水电： 关注长江电力、华能水电、国投电力、川投能源。
• 核电： 关注中国核电、中国广核。
• 燃气： 关注新奥股份、华润燃气、昆仑能源、蓝天燃气。

六、风险提示

• 宏观变化风险。
• 电价风险。
• 国际形势变化带来的气价变动等。