中国特色估值体系视角看公用事业（红利资产篇之水电、核电、燃气）：风起大国央企

2023年3月起，华创交运团队启动对国资央企的重点研究，发布十余篇深度，2024年陆续发布《风起大国央企——中特估视角看交运（红利资产篇）》三篇深度，分别聚焦高速公路、港口与大宗供应链。2025年，华创交运与公用事业团队整合，继续推动对红利资产的研究，我们在本篇报告中延续此前框架，聚焦于分析水电、核电与燃气等代表性板块。 水电：红利价值的“锚”。1）如何理解水电行业的商业模式。水电盈利的核心影响因子为利用小时数和电价水平，具备良好的商业模式：毛利率高、现金流好。尤其成本稳定：水电机组“越老越吃香”。2）产业发展阶段：水电装机进入温和增长期。3）机制体制特色：电价定价方式多样，但整体较稳定。4）资产稀缺价值：优质水电资产的开发已进入尾声，水电资产稀缺性凸显。5）可持续发展性：长久期资产的自由现金流积累。6）现代治理体系：分红较为稳定。水电行业经营质量较高，对现金有更强的分配能力，水电板块收现比一般高于1；进入到水电发展的下半场，上市公司的分红意愿有所提升。主要的6家水电上市公司近年来的分红比率均有所提升，从2015年的51%提升至2023年的62%水平。 核电：确定性与久期的博弈。1）如何理解核电行业的商业模式。核电的业绩增长驱动来源于装机的逐渐扩张，电价端的影响未来或有限，且长期来看成本端的造价下降对收益率的提升也有正面催化。2）产业发展阶段：步入成长阶段。测算到2030年之前每年需要新增10GW，按照核电单台1GW来计算，大约一年需要新增10台核电机组。3）机制体制特色：电价变化对业绩的影响整体可控、利用小时数较高。虽然市场担忧市场化交易对业绩形成较大扰动，但通过已经披露的江苏和广东的电力交易方案来看，中国核电/中国广核因这一变化造成的业绩扰动为-4%/-5%，整体影响或可控。4）资产稀缺价值：核电资产在核准、建设运营、资金等方面均具有稀缺性。5）可持续发展性：同样为长久期资产，成本长周期看仍有降本趋势。6）现代治理体系：近期CAPEX较大，但远期有分红提升潜力。 燃气：被忽视的股息率。1）如何理解城燃的商业模式。城燃公司主要位于天然气产业链下游，利润一般来自接驳、销气及增值业务。2）产业发展阶段：成熟期CAPEX存向下预期。3）机制体制特色：顺价机制逐渐完善，售气毛差有望修复。4）资产稀缺价值：特许经营稀缺，格局保障盈利。5）可持续发展性：仍有稳定增长空间。6）现代治理体系：分红率正在提升。城燃有望步入困境反转通道，EBIT有望得以修复，此外，综合能源、增值业务的发展或为城燃公司打造第二成长曲线，推动FCFF进一步改善。2023年主要燃气公司分红比例44%。 如何理解公用事业的股价驱动力？1）叙事逻辑的变化：低利率时代周期开启，市场拥抱稳定资产。2）长久期+带有成长属性的资产价值正在获得溢价。3）核电vs水电：“稳定”vs“动能”。4）燃气：困境反转预期与行业成熟期带来的EBIT向上、CAPEX向下的双重改善。 投资建议：1、水电：长债利率持续下行创造了水电更强的溢价空间，标的层面建议关注各流域的优质水电资产，如长江中下游流域长江电力、澜沧江流域华能水电、雅砻江流域国投电力及川投能源。2、核电：长期业绩的较高确定性与远期分红能力的提升带动新一轮估值的重构，核电方面建议关注两家龙头中国核电及中国广核/中广核电力（H）。3、燃气：伴随气价预期企稳和国内各城市的顺价的不断推进，燃气的业绩稳定性的预期有所提升，同时燃气的资本开支逐渐进入到下行阶段，主要优质燃气公司大多处于港股，股息率视角来看有一定优势。建议关注新奥股份、华润燃气、昆仑能源、蓝天燃气等。 风险提示：宏观变化风险，电价风险，国际形势变化带来的气价变动等。 投资主题 报告亮点 2023年3月起，华创交运团队启动对国资央企的重点研究，发布十余篇深度，2024年陆续发布《风起大国央企——中特估视角看交运（红利资产篇）》三篇深度，分别聚焦高速公路、港口与大宗供应链。2025年，华创交运与公用事业团队整合，继续推动对红利资产的研究，我们在本篇报告中延续此前框架，聚焦于分析水电、核电与燃气等代表性板块。 投资逻辑 如何理解公用事业的股价驱动力？1）叙事逻辑的变化：低利率时代周期开启，市场拥抱稳定资产。2）长久期+带有成长属性的资产价值正在获得溢价。3）核电vs水电：“稳定”vs“动能”。4）燃气：困境反转预期与行业成熟期带来的EBIT向上、CAPEX向下的双重改善。 投资建议： 1、水电：长债利率持续下行创造了水电更强的溢价空间，标的层面建议关注优质各流域的优质水电资产，如长江中下游流域长江电力、澜沧江流域华能水电、雅砻江流域国投电力及川投能源。 2、核电：长期业绩的较高确定性与远期分红能力的提升带动新一轮估值的重构，核电方面建议关注两家龙头中国核电及中国广核/中广核电力（H）。 3、燃气：伴随气价预期企稳和国内各城市的顺价的不断推进，燃气的业绩稳定性的预期有所提升，同时燃气的资本开支逐渐进入到下行阶段，主要优质燃气公司大多处于港股，股息率视角来看有一定优势。建议关注新奥股份、华润燃气、昆仑能源、蓝天燃气等。 前言： 2023年3月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系的视角来理解各子行业及代表性公司的资产价值，我们陆续发布了十余篇深度研究，沉淀出了华创交运|“中特估”五要素分析框架：产业发展阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力及公司治理体系现代化等。 2024年2月22日我们发布了系列首篇《风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之高速公路）》； 3月11日我们发布了《风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之港口）》； 6月23日我们发布了《风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之大宗供应链）》。 我们以同样的架构行文，包括：如何理解行业商业模型、“中特估”视角看行业、市场驱动力、重点公司分析等部分。 我们持续看好红利资产投资策略是基于：我们认为会有越来越多的优质企业重视并提高投资者回报，从而做大做优做强红利资产底盘，另一方面则是我们认为红利资产与长线投资者的适配度越来越高，会不断获得增量关注与配置。 我们在行业内较早提出了静态与动态双重视角看待红利资产。从动态视角维度，我们认为红利亦包括国资央企在新一轮国企改革背景下释放出的经营活力与探索央国企市值管理中更加重视股东回报带来的股息红利。 我们总结了“分红-市值-资产”的良性循环有助于推动股东与公司多方共赢，对于国资央企市值管理亦提供线索。 我们认为公路作为稳健类资产、近年来提升分红回报获得投资者青睐，但仍可以动态视角看待行业及公司潜力； 我们理解港口资产长久期、泛红利的属性会不断进入机构视野，在区域港口一体化的大背景下，长期看其收入上升、成本下降的剪刀差会不断积累充足的现金流，步入成熟期后的回报会越来越凸显。 我们发现大宗供应链龙头企业正积极推动转型升级，而市场仍存在一定的认知“偏见”，我们认为在我国及海外巨大的制造业供应链需求下，随着公司呈现更为清晰的盈利模式、更为稳健的经营方式，其高分红属性亦会为市场更加认可。 2025年，华创交运与公用事业团队整合，继续推动对红利资产的研究，公用事业作为红利资产的重要组成部分，我们在本篇报告中延续此前框架，聚焦于分析水电、核电与燃气等代表性板块。 一、水电：红利价值的“锚” （一）如何理解水电行业的商业模式 水电盈利的核心影响因子为利用小时数和电价水平。 收入端：主要取决于发电量及电价水平，由于水电当前进入到成熟期，装机的快速扩张可能短期告一段落，“量”维度的利用小时和“价”维度的电价水平是未来主要影响水电业绩的两个要素。 成本端：由于水电的边际成本相对较低，且成本主要来源于机组的固定资产折旧等和前期贷款成本产生的财务费用，整体看水电的成本端波动也相对有限。 图表1水电盈利模式分析 我们认为水电具备良好的商业模式：毛利率高、现金流好 1）水电业务毛利率较高，运营期没有燃料成本支出。 水电的发电动力来自水的势能，资本支出主要集中在项目前期开发阶段，运营期成本主要包括折旧及财政规费等，没有燃料成本支出，因此毛利率较高，2024Q1~3长江电力/华能水电/国投电力/川投能源的毛利率分别高达61%/60%/40%/53%（国投电力包含火电业务，有所拖累毛利率）。 2）水电成本中折旧占比较高，但并不影响水电项目的现金流，因此随着各流域水电开发逐渐步入成熟期，水电企业现金奶牛属性将逐渐凸显。 图表2 2022年至今主要水电公司毛利率变化 图表3 2023年长江电力营业成本拆分 1、收入端：来水影响利用小时 以长江电力为例分析，来水变化对业绩的扰动可以达到～+/-20%。从下图可以看出，利用小时数的变化对业绩的扰动有较强的相关性，比如在2020年来水突然转好和2022年来水突然变弱，收入和利润均产生了比较明显的影响，从波动水平来看，基本上可以达到约+/-20%的变动水平。装机增长一定程度上对冲了来水变化对业绩的影响，后续装机企稳后利用小时数变化对业绩的影响可能会越来越明显。 图表4 2017-2023年长电营收、业绩、利用小时变化 2024年上半年来水有所修复，下半年来水转弱程度较大。 从全国水电的分月利用小时数变动来看，2024年前8个月水电的利用小时基本与过去5年的平均水平持平，较2023年的利用小时数水平有较为明显的修复。但进入到9月突然开始下行，远低于过去5年的平均水平，9/10/11三个月过去5年的平均利用小时数水平为372/334/244小时，2024年的9/10/11三个月份利用小时数分别为312/265/209小时，尤其在10、11月两个月份的利用小时数是过去五年同期的最低水平。 图表5水电利用小时数变化 来水直接反应利用小时数的变化。以长江电力的三峡电站的水位情况进行分析，三峡电站的水位在7-8月有了明显的上行，但水位在8、9月份明显下行，对三峡电站的水库水位形成一定的压力。理论上进入四季度之后三峡水库水位会蓄到 175m 的水位线，但2024年由于来水、上游水库蓄水等多方面的影响，三峡水库的水位目前处于未蓄满的状态。来水的变化直接反应了水电利用小时的变动，2024年来水后半程的低基数为2025年的增长提供了更多空间。 图表6三峡水库水位变化（米） 2、成本稳定：水电机组“越老越吃香”。 根据水电站建设和运行的角度，我们可以用成本结构将水电站分为四个时期，分别为建设期，财务+折旧期，折旧期和折旧完成期及以后。 由于水电行业属于重资产行业，建设期具有高资本支出的特性；随着水电站投产，折旧费用和贷款还本付息成为水电运营主要支出，此阶段利润水平缓慢上升； 当建设期贷款还本付息结束，水电运营主要成本变为折旧费用，利润水平将步入稳步增长阶段，公司现金流将进一步提升； 在折旧结束后，水电站运营成本主要由人工、维修等构成，而机轮使用寿命远未到达极限，仍能发挥起作用，现金流和净利润将同步增长，并保持稳定水平。 因此从水电行业的运营演进过程看，水电机组“越老越吃香”。 图表7水电站支出及现金流情况 （二）产业发展阶段：水电装机进入温和增长期 优质水电资源稀缺，装机后续将进入温和扩张期。优质水电具有稀缺性，水力发电的基本原理是利用水位落差，配合水轮发电机产生电力，将水的势能转变为机械能，机械能推动水轮机转变为电能。 近年来，我国水电装机增速有所放缓。2012~2014年我国水电装机量CAGR达到10.5%，维持较高速增长；但由于优质水电资源有限，目前开发的高速期已经过去，行业逐步从高速扩张向平稳增长过渡。2020年之后，受乌东德、白鹤滩等项目建设推动，水电增速短暂回升，但2023年再次回落至1.9%；2024年1~12月，我国水电装机量增速仅为3.4%，行业增长步伐已趋缓。 图表8我国水电装机量及其增速 （三）机制体制特色：电价定价方式多样，但整体较稳定 价格主要指的是水电交易价格