中国特色估值体系视角专题报告：重估有色钢铁板块央企价值

看好（维持） 重估有色钢铁板块央企价值 ——中国特色估值体系视角专题报告 行业研究|深度报告有色、钢铁行业 国家/地区中国 行业有色、钢铁行业 报告发布日期2023年05月09日 核心观点 有色钢铁板块中央企上市公司的投资价值或受益于“中特估”而提升。政策要求建设中国特色估值体系、重估央企国企价值。有色钢铁板块中央企下属上市公司市值 占比较大、涵盖子行业比较全面，是“中特估”的重要组成部分。在稀土、铝、钢铁、黄金等子行业中，央企由于规模大、行业地位突出、ESG治理能力强等原因，在具体的行业格局下拥有特定的优势。央企下属上市公司PB偏低、分红率较高、ROE有望提升，“一利五率”目标引领下，投资价值或受益于“中特估”而提升。 钢铁：行业或正实现价值重估，建议关注央国企龙头企业。从“去产能”到“去产量”，钢铁行业供给刚性逐渐形成，叠加政策支持，钢铁行业正面临着新一轮的兼并重组，预计未来我国钢铁行业供给或更为有序，行业基本面或已出现明显改善，钢铁行业价值重估或正在进行。同时目前普钢企业上市公司的市净率也普遍低于1倍，优质的钢铁龙头企业正处于被低估的状态，未来存在估值修复空间。国有龙头企业凭借着资金、政策等优势也有望持续受益于此轮兼并重组及产业结构升级。 黄金：中金黄金作为唯一央企控股金矿上市公司，估值处于历史相对低位。随着美国通胀逐步回落，经济数据接连爆冷，美联储加息已趋停止，紧缩周期步入尾声，金价或迎较大幅度上行。中金黄金为我国唯一央企控股的黄金矿业上市公司，黄金业务营收规模领先，财务表现整体稳健，公司盈利能力不断提升，公司自产金量达到全行业前五，资源储量位列前三，基于公司优异的基本面，结合目前估值处于历史相对低位，后续随着行业景气度提升，中金黄金有望受益。 电解铝：规模优势显现，减碳优势放大，中铝双雄估值仍处低位。目前我国4500 供给扰动，关注电解铝盈利持续上行：— 2023-04-24 益获得重视。中国铝业和云铝股份的电解铝产能规模分列全球第四位、第七位，中国铝业完成对云铝股份并表后，规模优势进一步显现，云铝股份的绿电优势或将逐 —有色钢铁行业周策略（2023年第16周） 渐放大，叠加盈利能力改善的预期，中国铝业与云铝股份的估值仍处于相对低位。 水电铝旱季或难复产，供给端支撑铝价上 2023-04-18 万吨的电解铝“产能天花板”即将接近，电解铝产能日渐稀缺，此外碳排放问题日 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 稀土：供给格局日趋集中，关注央企上市平台资源整合。我国对稀土开采和冶炼分离采取配额制，已形成4大集团供给格局，其中中国稀土为我国中重稀土守门员。但稀土资源仍掌握在稀土集团公司层面，上市公司以冶炼分离为主，这导致我国稀土上市公司毛利率明显低于海外同行。中国稀土资源科技股份有限公司作为其集团现阶段唯一上市平台，22年底拟向关联方收购我国最大规模的离子型矿山，收购完成后资源自给率和盈利能力有望显著提升。 投资建议与投资标的 建议关注有色钢铁各板块中行业地位、ESG治理能力突出，在具体行业格局下拥有特定的优势，且存在估值提升空间的央企上市公司。（1）钢铁：建议关注宝武系：宝钢股份(600019，未评级)、新钢股份(600782，未评级)、太钢不锈(000825，未评级)；鞍钢系：鞍钢股份(000898，未评级)、本钢板材(000761，未评级)、钒钛股份(000629，未评级)；其他央企：新兴铸管(000778，未评级)。特钢方面建议关注特钢龙头企业中信特钢(000708，买入)。（2）黄金：建议关注唯一央企控股的黄金矿业上市公司、自产金量及资源储量业内领先的中金黄金(600489，未评级)。（3）电解铝：建议关注产能规模优势明显、绿电使用比例远超行业平均水平的云铝股份(000807，未评级)、中国铝业(601600，未评级)。（4）稀土：建议关注未来或受益于集团资源整合的中国稀土(000831，未评级)。 行：——铝行业深度报告④ 供给趋紧，关注电解铝盈利上行：——有色钢铁行业周策略（2023年第15周） 2023-04-17 风险提示 疫情存在阶段性反弹风险。政策推进不及预期。宏观经济扰动风险。假设条件变化影响 测算结果。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、有色钢铁板块央企投资价值突显5 1.1“中特估”有望促进央企价值重估5 1.2有色钢铁板块是“中特估”的重要阵地6 1.3“一利五率”目标引领，央企下属上市公司更具投资价值7 二、钢铁：优质钢铁龙头多被低估，存在修复空间12 2.1从“去产能”到“去产量”，钢铁行业供给刚性形成，“普转特”趋势显著12 2.2国有企业政策、资金等优势突出，有望发挥龙头引领作用15 2.3钢铁行业或正实现价值重估，建议关注央国企龙头企业16 三、黄金：金价中期向好，资源优势稳固，央企地位凸显18 3.1金价：货币、金融、避险三属性定价18 3.2美国经济数据爆冷，紧缩周期已步入尾声21 3.3央行购金维持高位，黄金价格走强21 3.4中金黄金：唯一央企控股黄金矿业上市公司22 四、铝：产能天花板叠加“双碳”考验，央企下属铝企优势显著27 4.1产能天花板将至，电解铝产能日渐稀缺27 4.2“双碳”目标下，低碳铝有望掌握竞争主动权28 4.3中铝双雄：盈利或将改善，估值仍处低位29 五、稀土：从冶炼分离到开采，关注央企上市平台资源整合31 5.1供给愈发有序，需求长期向好，配额掌握话语权31 5.2大型稀土集团掌握资源，上市公司主体以冶炼分离为主33 5.3中国稀土：拟收购我国最大离子型矿，盈利能力有望显著提升35 投资建议37 风险提示38 图表目录 图1：98家中央国有企业的行业分布（截至2022年12月）6 图2：各行业中各类型上市公司的市值占比（截至2023年5月5日）7 图3：有色金属板块各类型上市公司平均PB（截至2023年4月28日）8 图4：钢铁板块各类型上市公司平均PB（截至2023年4月28日）8 图5：有色金属板块各类型企业上市以来平均分红率（截至2022年）9 图6：钢铁板块各类型企业上市以来平均分红率（截至2022年）9 图7：有色金属板块各类型上市公司平均ROE9 图8：钢铁板块各类型上市公司平均ROE9 图9：国资委对国企业绩考核体系演变10 图10：中国粗钢产量及同比增速（单位：万吨）12 图11：247家钢铁企业高炉开工率（单位：%）12 图12：供给侧改革以来钢铁企业盈利能力得到明显改善（%）13 图13：钢铁上市企业期末现金及现金等价物余额(合计，亿元)13 图14：钢铁企业尤其普钢及铁矿石资产负债率近年来明显下降13 图15：钢铁企业营业周期（整体法）出现明显下降（天）13 图16：宝武集团及鞍钢集团粗钢产量国内市占率稳步提升15 图17：国企龙头企业现金及现金等价物余额显著高于民营企业（2022年，单位：亿元）16 图18：国企龙头企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金明显高于民营企业 （2022年，单位：亿元）16 图19：黄金价格与美元指数基本呈现反向变动（单位：美元/盎司）18 图20：黄金价格与实际利率高度负相关19 图21：黄金价格与通胀预期走势趋同19 图22：主要经济体M1同比与金价走势趋同（单位：美元/盎司）20 图23：全球风险加剧时，黄金价格往往随VIX而走高（单位：美元/盎司）20 图24：美国CPI、PCE均显著回落（单位：%）21 图25：美国Q1GDP低于市场预期（单位：%）21 图26：全球央行售金/购金:合计（单位：吨）22 图27：截至23年3月各国央行黄金持有量占比（单位：吨）22 图28：截至2023Q1，中金黄金由国务院国资委全资控股22 图29：中金黄金黄金总营收规模在行业领先（亿元）23 图30：中金黄金2022年矿产黄金达20吨，位列行业前五23 图31：中金黄金加权ROE不断上行（单位：%）23 图32：中金黄金管理费用率（包含研发费用）位于行业低位（单位：%）23 图33：中金黄金资产负债率在行业中等水平（单位：%）24 图34：中金黄金2022年经营性现金流达56.77亿元（单位：亿元）24 图35：截至2022年，国内主要黄金企业黄金资源量（单位：吨）24 图36：中金黄金估值处于相对低位26 图37：我国电解铝建成产能与运行产能（单位：万吨/年）27 图38：2022年我国电解铝建成产能占比27 图39：2022年全球前10电解铝企业产能（单位：万吨/年）27 图40：中国电解铝电力来源构成（单位：GWh）28 图41：各类电力来源的单位电解铝碳排放量（单位：吨/吨）28 图42：2021年中外单位电解铝的碳排放量（单位：吨/吨）28 图43：2022年中国铝业和云铝股份的绿电使用比例29 图44：中铝股份与云铝股份的股权关系（截至2022年年报）29 图45：各主要上市电解铝企业历年ROE30 图46：各主要上市电解铝企业PB30 图47：稀土不同应用领域消费量和消费价值31 图48：中国轻、重稀土矿分布特点及含量33 图49：我国轻稀土配额（吨REO）33 图50：北方稀土精矿采购价和氧化镨钕挂牌价33 图51：我国中重稀土总量指标（吨）34 图52：我国轻稀土总量指标（吨）34 图53：国内和海外主要稀土公司稀土产品毛利率对比34 图54：2022年底中国稀土集团组成35 图55：江华稀土盈利能力较强（万元）36 图56：江华稀土产量占我国中重稀土开采配额比例36 表1：新一轮国企改革政策梳理5 表2：有色钢铁相关央企下属上市公司6 表3：“一利五率”具体内容10 表4：华菱、安钢、建龙等多家普钢企业开始加快将部分产能从普钢生产向优特钢生产转型13 表5：2022年中国特钢行业部分上市公司特钢业务规划14 表6：目前钢铁尤其普钢上市公司的市净率普遍低于1倍（亿元，截止2023年4月28日）17 表7：黄金业务利润来源大部分为自产（矿产）业务23 表8：中金黄金自有矿山高达34座，黄金资源量达507.35吨24 表9：重大的非股权投资（万元）26 表10：稀土功能性材料运用领域31 表11：稀土生产提炼过程中主要环境污染32 表12：稀土集团资源储量32 一、有色钢铁板块央企投资价值突显 1.1“中特估”有望促进央企价值重估 政策要求国企积极利用资本市场深化改革，提升上市公司内在价值，促进市场价值实现。2022年 5月27日，国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求国企积极利用资本市场深化改革，坚持价值创造与价值实现兼顾，做优基本面提升上市公司内在价值，促进市场价值实现。明确指出“市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。说明央企在二级市场中的估值偏低，小于其创造的企业价值和社会价值。 建设中国特色估值体系的关键在于对央企国企的重新估值。未来，国资国企的重要目标是，坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业，提升企业核心竞争力、增强核心功能，着力建设现代新国企。从这个角度来说，不仅需要有健全的财务基本面，还需要考虑企业的科技创新能力、价值创造能力、公司治理能力、资源整合能力、品牌引领能力等软实力。这些软实力，对企业的发展起到至关重要的作用，但又容易被市场所忽略。在中特估体系中，国资委制定的“一利五率”经 营指标将持续提高央企核心竞争力，建设世界一流企业