物流行业深度研究报告：中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之大宗供应链）-风起大国央企

本篇为华创交运|中特估视角看交运红利资产篇三部曲之大宗供应链。 如何理解大宗供应链商业模型？大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流服务（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全链条中。1）经营品类：流通性强、易变现，标准化程度高、易存储，需求量大、产业链条长、能够提供多环节综合服务。2023年主要公司看，金属类相关收入过半、能源化工、农产品分列二、三。2）我们提出“3+1”的盈利模式。3类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；1个探索方向：全产业运营及投资管理。3）我们提出大宗供应链投资框架：“纵向流量+横向变现”的平台模型。4）基本财务特征：低净利率&高ROE，高周转推动高ROE水平。 “中特估”视角看大宗供应链：国企发展红利期 1、产业发展阶段：头部企业市占率提升的红利期。市场空间大（40-50万亿规模）且相对分散，龙头公司存在市占率提升基础；客户需求演变与大宗供应链企业转型的共振，为龙头企业带来份额提升战略机遇；历史上看头部公司常在逆周期实现份额扩张。 2、机制体制特色：国企平台具备优势。国企的严格风控体系保障供应链业务稳健发展的基石；国企的资金优势相较于民企更适合推进供应链综合服务。 3、资产稀缺价值：物流网络具备稀缺性。大宗供应链企业的物流服务能力具备核心价值；头部企业越来越重视构建网络化物流服务能力。 4、可持续发展性：品类组合管理，出海正逢其时。1）品类组合管理：稳健增长&延伸成长。通过品类多元化，完善产业布局、提升客户黏性，平滑周期波动，稳定公司毛利率水平。向更高景气的领域延伸，如新能源等。2）出海寻求新曲线。当前中资企业出海是大势所趋，且步伐加快，这促使供应链国际化需求提升，如何伴随、承接中资企业全球供应链需求将带来新的机遇。 5、现代化治理体系：推动分红提升、实施股权激励 市场驱动力：1）宏观层面：利率周期与大宗商品趋势。2）转型逻辑可带来估值提升，财务表现是验证基础。20年厦门象屿率先提出转型逻辑，伴随业绩表现的验证，市场在20-22年给予了明显估值提升。 他山之石：巴菲特买入的日本商社有哪些启示。1、日本商社的全球视野与谋略：股权换商权，强化全产业链运营利润。2、全链条运营收益，增值收益分享是未来方向。国内大宗供应链龙头在中下游制造业环节可以通过产业投资深度绑定中游加工环节、下游终端制造业用户，以及上游的渗透，有望在特定品类实现全产业链运营商模式。 重点推荐厦门国贸：分红比例提升、依旧破净、被低估的红利资产。 核心逻辑1：提升分红比例，凸显重视投资者回报。2023年公司分红0.5元/股，分红比例提升至57.6%，对应当前市值（2024/6/21）股息率为6.4%；核心逻辑2：PB破净的龙头。核心逻辑3：近期完成增发修订，若成功发行将有助于提升公司综合服务能力。 重点推荐厦门象屿：率先转型的龙头企业，2024预期轻装上阵 核心逻辑1：率先转型的龙头公司，重视投资者回报。核心逻辑2：2024轻装上阵，国内头部供应链企业具备困境反转能力。核心逻辑3：制造业务向好，客户结构持续优化。 讨论：我们认为2024年是逻辑验证年：即2023是否是特殊的异常点，而对于处于低位&重视分红&重回增长预期的龙头标的而言，是战略性布局的机遇。综合多因素分析，结合经济恢复的大周期，我们认为国贸、象屿23年利润18-20亿（剔除地产、农产、海装等后的利润）有望成为未来数年的基本盘保障。 风险提示：经济出现下滑、转型不及预期、客户违约风险提升等。 投资主题 报告亮点 本篇报告为华创交运|中特估视角看交运红利资产篇三部曲之大宗供应链。 此前两篇分别为公路、港口。 我们继续按照华创交运|中特估五要素，对行业进行分析。我们认为大宗供应链行业处于国企红利期，基于： 产业发展阶段：头部企业市占率提升的红利期；机制体制特色：国企平台具备优势；资产稀缺价值：物流网络具备稀缺性；可持续发展性：品类组合管理，出海正逢其时；现代化治理体系：推动分红提升、实施股权激励。 投资逻辑 重点推荐厦门国贸：分红比例提升、依旧破净、被低估的红利资产。 核心逻辑1：提升分红比例，凸显重视投资者回报。2023年公司分红0.5元/股，分红比例提升至57.6%，对应当前市值（2024/6/21）股息率为6.4%。 核心逻辑2：PB破净的低位龙头。 核心逻辑3：近期完成增发修订，若成功发行将有助于提升公司综合服务能力。 重点推荐厦门象屿：率先转型的龙头企业，2024预期轻装上阵。 核心逻辑1：率先转型的龙头公司，重视投资者回报。 核心逻辑2：2024轻装上阵，国内头部供应链企业具备困境反转能力。 核心逻辑3：制造业务向好，客户结构持续优化。 前言：中国特色估值体系视角看交运 2023年3月起，华创交运团队启动了对国资央企的重点研究，试图从中国特色估值体系的视角来理解交运各子行业及代表性公司的投资价值。 我们陆续发布了十余篇深度研究，沉淀出了华创交运|“中特估”五要素分析框架：产业发展阶段、机制体制特色、资产稀缺价值、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。 我们将这一年多来的研究与思考，整合汇编为《风起大国央企—中国特色估值体系视角看交运》系列，从商业模式到市场驱动，从公司质地到未来发展，以不同视角重塑央国企价值理解。 该系列研究会分为红利资产、战略新兴、出海护航篇三大篇章。 在红利资产篇，我们会重点探讨高速公路、港口、大宗供应链等； 在战略新兴篇我们会重点探讨低空经济等； 在出海护航篇我们会重点探讨跨境物流、能源物流、集运物流等。 2月22日我们发布了系列首篇《风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之高速公路）》； 3月11日我们发布了《风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之港口）》； 本篇报告为红利资产篇之大宗供应链。 图表1华创交运|“中特估”视角看交运系列篇章 一、如何理解大宗供应链商业模型 （一）什么是大宗供应链 1、大宗供应链企业提供的服务 大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全链条中；包括从大宗商品的原料采购、库存管理、剪切加工到产成品分销、物流交付等全环节，提供价格管理、产业金融、信息咨询在内的诸多增值服务。 以厦门国贸为例，在2023年报中披露全供应链运营视角在上中下游的应用及提供的服务： 上游：原料端，整合境内外物资采购需求，为下游生产企业锁定原料采购成本、确保货物稳定供给； 中游：生产端，提供多式联运综合物流服务，通过期货、期权等金融工具，定制化、差异化地解决工厂的原材料稳定供应和降低成本等需求； 下游：销售端，以全球营销网络为支点，实现产品与渠道的有效对接，赋能全产业链提质增效。 图表2大宗供应链企业在不同环节涉及的业务 2、经营品类：金属类收入占比过半 大宗供应链企业经营品类主要包括： 金属矿产（黑色、有色等），能源化工（煤炭、塑料、化学品等），农产品（粮食、浆纸、木材等等），以及近年来延伸的新能源材料（镍、钴等上游原料以及光伏组件等产成品）、再生资源（废钢、废纸、废有色）等。 厦门象屿在2023年报写道，公司选择经营商品的标准为：“流通性强、易变现，标准化程度高、易存储，需求量大、产业链条长、能够提供多环节综合服务”。 观察五家主要大宗供应链公司2023年分品类数据看：金属类相关收入占比过半，能源化工、农产品分列二、三。 建发股份：供应链收入5934亿元，其中：冶金原材料收入3148亿，占比53%，农林产品收入1773亿，占比30%；建发冶金原材料包括黑色、有色、矿产等；农林产品包括农产品、纸浆等。 物产中大：供应链收入5412亿元，其中：金属材料收入3251亿、占比60%，化工857亿，占比16%，煤炭411亿，占比8%，整车及车后供应链业务收入409亿，占比8%。 厦门国贸：供应链收入4653亿元，其中：金属及金属矿产收入2342亿，占比50%，能源化工收入1314亿，占比28%，农林牧渔收入941亿，占比20%。 厦门象屿：供应链收入4392亿元，其中：金属矿产收入2715亿，占比62%，能源化工868亿，占比20%，农产品607亿，占比14%，象屿能源化工包括煤炭与化工品（剔除大宗商品物流服务）。 浙商中拓：供应链收入2013亿元，其中：黑色金属收入1562亿，占比78%，有色收入9亿，占比0.4%，能源化工159亿，占比8%，新能源120亿，占比6%，再生资源154亿，占比8%。 图表3五家主要公司各经营品类占比（2023年） 3、服务客户：制造业客户占比在提升 大宗供应链企业的客户主要为制造业/贸易商客户。 厦门象屿在2021年报中解释制造业企业客户与贸易商客户在资信与需求特点上有明显差异： 1）资信角度看 制造业客户有实体工厂和大量工人，违约成本高，违约风险相对较低，资信相对较好； 贸易商客户没有实体工厂，灵活程度高，违约成本低，违约风险相对较高，资信相对较差。 2）需求特点看 制造业客户需求更多元：以采购分销、物流、供成链金融、信息咨询等一揽子服务为主； 贸易商客户需求相对单一：以采购分销需求为主。 制造业客户为维持常态化生产，对供应链服务的稳定性要求更高，同时随着国内经济发展由高速增长向高质量发展进阶，制造业客户对专业化、一体化供应链服务的需求日益上升。 以厦门象屿为例，2023年公司制造业客户服务量占比情况：整体稳定在60%以上；其中，新能源供应链80%以上，黑色金属和铝供应链70%以上，煤炭、谷物原粮供应链60%以上，不锈钢供应链50%以上。 图表4制造业企业客户和贸易商客户对比 图表5厦门象屿制造业客户服务量占比 （二）大宗供应链的盈利模型 厦门象屿在2023年报介绍公司盈利模式：分为服务收益、交易收益，其中交易收益又分为规模集拼收益和价差收益。 从盈利占比看：以服务收益和规模集拼收益为核心，辅以价差收益。根据公司2022年报介绍，服务收益占比大于70%。 图表6厦门象屿盈利模型及结构 图表7厦门象屿2022年盈利结构 我们在大物流时代系列（12）中，系统性探讨过大宗供应链企业的盈利模式，将其总结为：“3+1”，3类基本盈利模式的组合+1个探索方向。 3类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益； 1个探索方向：全产业运营及投资管理。 1、三类基本盈利模式 1）服务收益：依托平台化优势，规模化运作，为客户提供仓储、物流、咨询、加工、生产管理等增值服务，获取增值服务费。 服务收益与大宗商品价格相关性较弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率；服务费率则取决于大宗供应链企业在各个业务环节的渗透率与介入深度。 通常包含： 物流服务费：物流是大宗供应链的核心服务环节之一，包括使用自有仓储、运力资源获取的物流收入，也包括组织第三方物流带来的收入（注：供应链企业凭借采销业务积累的货量，可获取更优惠的第三方物流报价）。 代理采销服务费：即受客户委托代为采购、分销大宗商品，不承担市场价格波动风险、赚取相对稳定的代理手续费。 加工服务费：目前国内大宗供应链企业加工业务以钢材等大宗商品的粗加工环节为主。 产业咨询服务费：国内头部企业均设立产业研究院等咨询机构，配套自身供应链业务发展的同时，可以对外提供套期保值业务咨询等增值服务。 其中，物流能力是大宗供应链服务最核心要素之一，具有先占性和稀缺性，网络化物流体系还能够形成差异化多式联运服务能力。 2）金融收益 息差：基于信用环境及行业资金密集特性，依托主体信用评级优势和国企平台优势，为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取金融收益。 中介服务收益：发挥“风控中介”作用，以供应链服务及风控能力为基础，数字化技术为支撑，获取中介服务收益。 金