固定收益专题：主线行情中如何把握转债的投资节奏

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 主线行情中如何把握转债的投资节奏 2023年3月20日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《从监管指标看同业存单供给》， 2023.3.13 2.《3月流动性和存单利率展望》， 2023.3.6 3.《本次期货上涨不会成为买入现券的原因》，2023.3.6 4.《从当前资金水平看债券期限选择》，2023.3.5 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 我们认为由于转债估值（转股溢价率）的影响，转债对基本面逻辑的兑现速度会快于股票。主要在于转债估值或承接着投资者对正股未来上涨的预期，因此转债估值与正股涨跌幅或对应行业的涨跌幅有一定相关性；因此当正股上升初期转债可能迎来转换价值和转债估值 的“戴维斯双击”；但行情末期，投资者可能会过于乐观，导致转债估值快速上升透支转债未来价格的上升空间。 我们通过对2019-2022年期间的几段主要行情进行复盘分析转债在行情中的投资节奏，我们通过偏离度指标分析转债估值在行情的不同时期的变动规律（偏离度指标的计算及含义详见我们前期外发报告《转债策略系列二：基于偏离度视角的个券或行业溢价率分析》），并用转债对应正股、行业指数、行业领涨标的的走势对行情进行划分，最后总结转债估值在行情不同时间的变动规律，用以指导后市投资决策。 整体来看，转债偏离度与正股股价、强势标的股价、行业指数的相关性变化可分为酝酿期，拉升期，调整期三个阶段。（1）酝酿期的特点：行业指数及领涨标的开始拉升，正股涨幅相对较小，转债估值水平变动方向不确定，估值与正股涨跌幅相关性较弱。（2）拉升期的特 点：行业指数及领涨标的继续上升，正股上涨斜率上升，转债估值水平明显上升，估值与正股涨跌幅相关性强。（3）调整期的特点：行业指数及领涨标的上升斜率放缓，转债估值普遍出现回调，估值与正股涨跌幅相关性弱，可能呈现一定程度的负相关。 经过正文中五段行情下转债投资节奏的复盘和总结，参与行情的最优时点在于拉升期前介入，实操关键点在于分析转债估值与正股涨跌幅的相关性。把握投资节奏的关键在于通过分析当前转债估值与正股涨跌幅的相关性去判定转债是否已经进入到拉升期，若我们观察 到虽然正股行情启动一段时间，但是对应转债的估值水平没有出现明显拉升，那么此时仍处于合意的介入时点，若我们观察到在行情的拉动下，对应转债的估值水平已出现明显上升，那么可能本轮行情转债的参与性价比将有所降低。 经过回测，我们发现转债估值水平的变动对正股行情持续性的预判能力较弱，也就是说，行情启动信号出现时，对应转债标的估值水平仍有可能出现错误定价。若我们基于基本面层面的分析认为此段行情可持续，那么在酝酿期对应转债估值水平维持稳定或出现阶段性下行的窗口期买入是较好的参与时机。 22年12月至今通信和计算机指数涨幅靠前，我们将选取部分通信和计算机行业的转债，使用前文归纳的分析框架分析部分转债的投资性价比。从估值的角度，我们认为以人工智能为主的计算机行情整体已进入转债估值和正股涨幅共振上升的拉升期，其中奥飞转债的性价比或高于万兴转债，原因在于奥飞转债估值对基本面的兑现程度可能相对较低。对于本轮通信行情，我们认为转债投资者的介入程度较计算机行业要弱，当前通信相关的转债标的仍处于酝酿期中，后续有望迎来估值拉升期，建议投资者对行情及标的多加关注。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.转债对基本面逻辑的兑现速度或快于股票4 2.从转债估值的角度复盘五段主流的股票行情4 3.转债估值在行情的不同阶段有何变动规律9 4.如何把握近期计算机、通信行情的转债投资节奏12 5.风险提示13 信息披露14 图表目录 图1：行情及标的筛选详情4 图2：2019年食品饮料行情-安井转债5 图3：2020年食品饮料行情-伊力转债6 图4：2020年电力设备行情-赣锋转26 图5：2022年电力设备行情-赛伍转债7 图6：2022年汽车行情-贝斯转债8 图7：2022年汽车行情-泉峰转债8 图8：行情阶段划分及对应特点阐述10 图9：转债估值变动对股票行情持续性的回测结果11 图10：计算机-万兴转债分析12 图11：计算机-奥飞转债分析12 图12：通信-纵横转债分析13 图13：通信-特发转2分析13 1.转债对基本面逻辑的兑现速度或快于股票 我们认为由于转债估值（转股溢价率）的影响，转债对基本面逻辑的兑现速度会快于股票，主要在于转债估值或承接着投资者对正股未来上涨的预期，因此转债估值与正股涨跌幅或对应行业的涨跌幅有一定相关性；因此当正股上升初期转债可能迎来转换价值和转债估值的“戴维斯双击”；但行情末期，投资者可能会过于乐观，导致转债估值快速上升透支转债未来价格的上升空间。 根据上述的分析结果，在一段行情中，转债的投资节奏或与对应正股的投资节奏具有一定的差异，转债上升的窗口期或明显短于正股；可能在正股的上升行情中，转债可能会在行情前期快速完成估值的拉升，而行情的后期，正股若上升斜率放缓，转债估值的回调抵消正股上升对转债价格的拉动。 本文我们通过对2019-2022年期间的几段主要行情进行复盘分析转债在行情中的投资节奏，我们通过偏离度指标分析转债估值在行情的不同时期的变动规律（偏离度指标的计算及含义详见我们前期外发报告《转债策略系列二：基于偏离度视角的个券或行业溢价率分析》），并用转债对应正股、行业指数、行业领涨标的的走势对行情进行划分，最后总结转债估值在行情不同时间的变动规律，用以指导后市投资决策。 今年经济复苏的大背景下或将有行业迎来持续性的上涨行情，最近一个月建筑装饰、通信、计算机、传媒走势靠前；我们在文末将使用上述总结的转债投资规律分析当前计算机、通信2个主流行情在转债层面的可参与性和投资节奏。 2.从转债估值的角度复盘五段主流的股票行情 我们主要选取了5段持续期在3个月左右的行情进行复盘，分别是2019年 1月-4月的食品饮料、2020年3月-7月的食品饮料、2020年11月-2021年2月的电力设备、2022年4月底-7月的电力设备、汽车。主要观察行情内有代表性的转债标的偏离度（估值水平）与其正股股价、行情强势标的、正股所属行业指数的相关性。 方便观察价格和偏离度的变化规律，我们对正股股价，行情强势标的、行业指数的股价走势做了标准化处理：设定行情第一期的股价为基数，后续的标准化价格=当前标的股价/行情第一期股价。 图1：行情及标的筛选详情 资料来源：WIND、德邦研究所 2019年的行情集中在一季度，2019年1月2日-2019年4月23日，上证综合指数涨幅为29.75%，食品饮料行业在大盘中领涨，行业指数涨幅高达54.15%。 安井食品/安井转债：2019年1月2日-3月8日，安井转债偏离度在震荡中上行，但正股安井食品并未跟随行业指数和行业强势标的（古井贡酒）上升；3月8日-3月25日，安井转债偏离度迎来快速上升，我们认为主要在于安井食 品的拉升导致，正股层面的上涨印证了投资者对食品饮料行情将走强的预期；3月25日-4月1日，虽然安井食品和行业指数继续上升，但转债的偏离度开始下行，意味着转债估值已提前兑现涨幅；4月后，正股、行业指数和古井贡酒的上升斜率快速放缓，此时转债估值呈现底部震荡的趋势。 图2：2019年食品饮料行情-安井转债 资料来源：Wind、德邦研究所（转债偏离度单位：%） 2020年股市历经年初的波动后震荡上升，一直持续到7月中上旬，期间食 品饮料行业表现强势，涨幅在申万行业指数之中位列第二。随着碳中和的推进，电力设备的景气度快速上升，2020年12月中下旬至2021年2月初电力设备行业指数表现亮眼。 伊力特/伊力转债：2020年3月20日-2021年5月4日，食品饮料指数趋势性上升，但伊力特正股涨幅相对较小。5月初伊力特股价开始上升，偏离度在初期未跟涨，直至5月下旬开始从底部回升；6月中旬，伊力特股价放缓，转债估 值停止拉升，7月开始强势标的酒鬼酒在高位震荡，此时伊力转债估值开始从高位下降，即便后续伊力特正股仍有一段上升行情，但估值与正股涨跌幅的正相关性显著减弱。 图3：2020年食品饮料行情-伊力转债 资料来源：Wind、德邦研究所（转债偏离度单位：%） 赣锋锂业/赣锋转2：2020年11月4日-12月20日赣锋锂业的股价上行但偏离度却震荡下降；2020年12月21日-2021年1月30日，随着正股股价、行业指数，强势标的阳光电源的持续上行，偏离度开始大幅回升，2月后正股股价、行业指数和阳光电源高位震荡，赣锋转2偏离度稳定在高位。 图4：2020年电力设备行情-赣锋转2 资料来源：WIND、德邦研究所（转债偏离度单位：%） 2022年4月底，一系列稳增长信号的释放让股市债市开始反弹，电力设备 和汽车板块在4月底至6月底全面领涨，申万行业指数涨幅排名位列前二。 赛伍转债/赛伍技术：2022年4月30日-6月17日，正股、行业指数、电力设备强势标的爱旭股份均快速上升，此阶段偏离度上涨初期弹性较大，迅速上行至高位。6月17日-6月24日，虽然股票仍处于上升趋势中，但偏离度开始回落，6月下旬，随着指数上升速度放缓，正股赛伍技术股价震荡下行，此时偏离度同样弱势回落。 图5：2022年电力设备行情-赛伍转债 资料来源：WIND、德邦研究所（转债偏离度单位：%） 贝斯转债/贝斯特、泉峰转债/泉峰汽车：贝斯转债、泉峰转债对应正股股价在 4月底开始回暖，偏离度在5月下旬前震荡上升；5月底至6月中旬，正股、行业指数、强势标的三指标维持上升趋势，贝斯转债和泉峰转债的偏离度迎来第二轮拉升后维持在高位；6月中下旬开始，正股股价波动性上升，行业指数上升斜率放缓，两个转债标的的偏离度开始出现回落，后续虽然偏离度曾经出现短暂的上升，但是估值走势和涨跌幅的相关性相比之前有所减弱。 图6：2022年汽车行情-贝斯转债 资料来源：WIND、德邦研究所（转债偏离度单位：%） 图7：2022年汽车行情-泉峰转债 资料来源：WIND、德邦研究所（转债偏离度单位：%） 3.转债估值在行情的不同阶段有何变动规律 整体来看，转债偏离度与正股股价、强势标的股价、行业指数的相关性变化可分为酝酿期，拉升期，调整期三个阶段。从股票走势的角度，三阶段分别的特点是：酝酿期强势标的和行业指数开始初步上升，而转债对应的正股往往股价反应偏慢，或者上涨斜率不及强势标的；拉升期，强势标的走势往往斜率上升，行业指数继续维持上升趋势，而对应正股标的期间股价表现也较好；调整期行业指数往往区间震荡，而行业指数或正股标的大部分开始出现调整。 具体而言，大部分转债估值在酝酿期震荡波动，在拉升期往往出现正股股价和估值的双重拉升，在调整期估值往往将有所回落。 酝酿期的特点：行业指数及领涨标的开始拉升，正股涨幅相对较小，转债估值水平变动方向不确定，估值与正股涨跌幅相关性较弱。2020年3-7月的食品饮料行情和2020年10月-2021年2月的电力设备行情较为特殊，在股票行情开 始时对应转债的估值水平有所下降，我们认为主要因对应时点转债市场估值水平承压导致：2020年3月和2020年10月底转债估值均处于历史相对低位。 拉升期的特点：行业指数及领涨标的继续上升，正股上涨斜率上升，转债估值水平明显上升，估值与正股涨跌幅相关性强。经过行情的酝酿期，转债投资者 开始参与到行情中去，买入与