固定收益专题：如何把握活跃券交易-精耕细作系列之活跃券
固定收益专题 如何把握活跃券交易——精耕细作系列之活跃券 证券研究报告|固定收益研究 2024年03月28日 低利率环境下，活跃券利差是对其他利差挖掘的补充。广谱利率仍在下行作者 趋势，期限利差、信用利差、品种利差等均被市场充分挖掘，新老券利差 也是利率债交易中的重要利差，合理利用新老券利差的演变规律，将有助于把握债市交易的节奏，设计更为丰富的交易策略，增厚组合投资回报。 10年国开的换券呈现一定的规律性，新券增发后，流动性逐渐超越老券成为新的活跃券。首次活跃券现象出现在2014年年底，活跃券现象的出现与以10Y国开债作为交易筹码的交易盘大量涌现不无关系，此后高流动 性的活跃券开始享受一定的流动性溢价。新老券利差的形状多呈“M型”和“倒V型”，新老券最大利差趋于收窄。2022年以来，新老券最大利差均在15bp以内，总体上新老券最大利差趋于缩小。 高流动性债券往往产生活跃券现象。我国配置盘和交易盘对债券流动性的要求不一样，从而产生了活跃券现象。多重优势决定10Y国开债成为活跃券首选，其具有票息优势、多期滚动发行、关键期限、先发优势下的自我强化等优势。 在新老券周期的研究中，把握利差的节奏至关重要。新券上市初期至成为活跃券阶段，新券上市即溢价后，利差先收敛再走扩，但走扩的幅度和节奏并不确定。活跃券切券日至利差收敛日，利差往往先走扩再收敛，从统计结果来看，新老券利差峰值出现在新券存续规模的86%左右。 从统计数据来看，新券成交量达到次新券峰值的0.93-0.95时，可作为判断利差最高点的重要参考。由于新券上市后，经历活跃券切券和更新的活跃券上市过程中，新券与次新券的利差往往先上升再下降，且从切券日开 始收敛的确定性相对更强，因而可以利用这一特性形成“多老券空新券”策略，该策略需要考虑做空债券产生的借贷成本，以及活跃券利差收敛过程中产生的收益，借贷成本和收敛速度决定策略的可行性，也决定了理论上新老券最大利差的空间。 合理利用新老券利差能增厚组合收益。新老券利差能够形成套利机会。活跃券换券利差演变具有一定普适性，利用成交量阈值作为判断最大利差时点，交易盘能赚取新老券利差套利的收益，同时配置盘利用新老券利差的走势也能增厚组合收益。 短期视角，牛市交易新券，熊市交易次次新券。我们统计了2016年以来 10年国债到期收益率当日波动达到5bp的交易日，日后5个交易日内， 10年国开新券、次新券、活跃券的收益，牛市状态下，高波动日后5个交易日内新券、次新券、次次新券、活跃券的收益均值分别为0.11、0.05、0.07、0.08元，而熊市状态下，高波动日后5个交易日内新券、次新券、次次新券、活跃券的收益均值分别为0.07、0.14、0.18、0.14元。 中期视角，利用活跃券换券，在不改变组合久期的情况下能增厚组合收益。例如，组合中已有10年国开的老券，新券上市后，在新券成为活跃券时，将次新券卖出同时买入新券，并在最大利差日，将新券卖出并买入次新券并持有30个交易日，再换回新券，以保持足够的流动性，并等待下一次 换券操作。根据事后确定的新老券最大利差日的准确时间来操作，2016年以来上述操作每100元平均可增厚0.95元，而根据前文提到的以成交笔 数来判断成交最大利差日，每100元平均可增厚0.34元。 30年国债新老券也存在较为显著的利差，但与10年国开债存在一定差异。30年国债新老券利差空间可能更小，新券发行间隔时间更长，30年国债新老券利差收敛速度更慢，同时，相比10年国开新老券利差的“倒V 型”，30年国债新老券利差“M型”出现的频次更高，受成交量影响更大。目前次新券230009.IB和220024.IB的利差较高，伴随30年国债新券的发行，上述利差可能加速收敛，可能存在套利机会。 风险提示：数据统计存在误差；二级成交超预期；交易盘规模发展超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：猪价有抬头，供需仍平稳——基本面高频数据跟踪》2024-03-25 2、《固定收益点评：四月资金还会宽松吗？》2024-03- 24 3、《固定收益定期：基金大幅增持，市场杠杆回落——流动性和机构行为跟踪》2024-03-23 4、《固定收益点评：开年财政的表现——2024年1-2 月财政数据点评》2024-03-22 5、《固定收益专题：因子策略选转债》2024-03-22 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、什么是活跃券现象？3 二、活跃券现象的成因7 三、国开新老券利差演化探究9 30.1新券上市初期至成为活跃券阶段：上市即溢价后，利差先收敛再走扩10 30.2活跃券切券日至利差收敛日：利差往往先走扩再收敛11 四、如何判断最大利差出现的时点和空间?13 4.1成交量为判断高点的重要辅助指标13 4.2新老券利差的交易空间判断14 �、如何利用国开活跃券现象？16 5.1利用新老券套利机会16 5.2对新老券性价比的比较19 5.3国开活跃券规律对30年国债活跃券的启示19 风险提示21 图表目录 图表1：23国开10和23国开05利差走势3 图表2：2020年以来的10年国开债发行情况3 图表3：新券与次新券利差（2015-2018）4 图表4：新券与次新券利差（2018-2021）5 图表5：新券与次新券利差（2021-2024）5 图表6：新老券最大利差日与上市日时间间隔6 图表7：新老券最大利差分布6 图表8：债券市场交易盘和配置盘示意图7 图表9：次最大利差日与上市日时间间隔与次最大利差呈负相关9 图表10：最大利差日与切券日时间间隔与最大利差呈正相关9 图表11：切券前新老券利差走廓情况10 图表12：切券后新老券利差走廓情况10 图表13：230210.IB新老券利差关键时间节点和存续规模11 图表14：成交笔数阈值与新老券利差14 图表15：2023年债券借贷费用显著下行15 图表16：新老券利差最大利差收敛时间15 图表17：做陡新老券利差（对照组）16 图表18：做平新老券利差（对照组）17 图表19：做陡新老券利差（实验组）18 图表20：做平新老券利差（对照组）18 图表21：市场大幅波动下10年国开活跃券收益19 图表22：30年国债新老券利差20 广谱利率仍在下行趋势，期限利差、信用利差、品种利差等均被市场充分挖掘，新老券利差也是利率债交易中的重要利差，合理利用新老券利差的演变规律，将有助于把握债市交易的节奏，设计更为丰富的交易策略，增厚组合投资回报。另一方面，2023年以来，利率持续下行，而超长债由于二级市场流动性的抬升，波动显著放大，成为债市的明星品种，市场对债市活跃券利差演变规律的关注度显著提高，同时超长期特别国债发行后，30年国债的发行频次和发行量可能均有所提高，隐藏其中的30年国债的活跃券演变规律可能值得挖掘。 本文将从10Y国开债活跃券出发，从新老券利差的成因、演变规律、如何利用活跃券现象等角度，对活跃券现象进行研究，以期对30年国债活跃券有所借鉴。 一、什么是活跃券现象？ 活跃券现象，目前一般指10年国开债，由于活跃券的切换，导致新老债之间的利差存在 一定的演变规律。2014年底后，才呈现出明显的活跃券现象，且活跃券现象仅存在于10 年国开，其他品种和期限的利率债中的活跃券现象并不明显。 在讨论之前，我们厘清活跃券的定义，我们对10年国开债的活跃券的判定规则如下：过去5日成交笔数最多的10Y国开债成为活跃券，且某只活跃券流动性下降成为非活跃券后，不再重新成为活跃券。 10年国开的换券呈现一定的规律性，新券增发后，流动性逐渐超越老券成为新的活跃券。2012年，国开行创造性的使用单只债券滚动发行的“福娃债”模式，来替代单只债券单次发行为主的传统模式。以23国开05向23国开10进行活跃券切换为例，23国 开05上市日期为2023年3月8日，其后每周四增发一次，合计增发10期，随着增发 数量的增多，23国开05的流动性逐渐上升，2023年5月12日，新券23国开05取代 次新券22国开20成为活跃券。2023年5月24日，23国开10开始发行，其后每周四 增发一次，合计增发15期，23国开10在7月27日，取代23国开05成为新的活跃 券。期间2023年10月20日，23国开05和23国开10的利差最高接近10bp，伴随新 券的发行，23国开10的流动性开始下降，直至2024年2月，二者利差开始收敛至0附近。 图表1：23国开10和23国开05利差走势图表2：2020年以来的10年国开债发行情况 %bp 利差（右轴）230210.IB230205.IB 3.0012 10 210205.IB 2021-03-03 13 2021/5/26 2,690 8 210210.IB 2021-06-09 13 2021/9/1 2,620 210215.IB 2021-09-15 10 2022/1/5 2,540 6 220205.IB 2022-01-19 11 2022/4/13 2,590 4 220210.IB 2022-04-25 6 2022/7/6 2,400 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 220220.IB 2022-10-26 9 2023/2/22 2,870 2.30 0 230205.IB 2023-03-08 10 2023/5/10 2,210 230210.IB 2023-05-24 15 2023/8/30 2,450 230215.IB 2023-09-13 9 2023/11/22 760 2 债券代码上市日期增发次数最后增发日存续规模（亿元） 200205.IB2020-03-12142020/6/52,533 200210.IB2020-06-22102020/9/222,607 200215.IB2020-10-2292021/2/102,737 220215.IB2022-07-20112022/10/122,430 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 首次活跃券现象出现在2014年年底。从时间来看，活跃券现象最早出现在2014年年 底，而国开债“福娃债”滚动发行模式始于2012年，2013年和2014年的大部分时间， 新券和老券的利差较小。10Y国开新券由140215.IB向140220.IB切换的过程中，新老券利差达到21bp，活跃券现象正式开始上演。回顾这段历史，市场流动性极度宽松，债市委外模式兴起，交易盘活跃度持续抬升，同时国开债增发次数和规模也趋于扩大，10年国开活跃券开始为交易盘提供博弈的筹码，活跃券现象的出现与以10Y国开债作为交易筹码的交易盘大量涌现不无关系，此后高流动性的活跃券开始享受一定的流动性溢价。 国开债新券上市后，新老券利差一般先走阔在收窄。从2014年开始，10年期国开债发行模式开始形成，10Y国开债的活跃券也跟随新券发行而更替，每年发行2-3只新券， 我们以新上市的10Y国开债作为新券，而上一只10Y国开债作为次新券，二者的收益率作为新老券利差，我们统计如下： 图表3：新券与次新券利差（2015-2018） bp 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10 170215-180205170210-170215160213-170210 160210-160213150218-160210150210-150218 150205-150210140229-150205 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：新券与次新券利差（
