固定收益专题：如何把握活跃券交易-精耕细作系列之活跃券

固定收益专题 如何把握活跃券交易精耕细作系列之活跃券 证券研究报告固定收益研究 2024年03月28日 低利率环境下，活跃券利差是对其他利差挖掘的补充。广谱利率仍在下行作者 趋势，期限利差、信用利差、品种利差等均被市场充分挖掘，新老券利差 也是利率债交易中的重要利差，合理利用新老券利差的演变规律，将有助于把握债市交易的节奏，设计更为丰富的交易策略，增厚组合投资回报。 10年国开的换券呈现一定的规律性，新券增发后，流动性逐渐超越老券成为新的活跃券。首次活跃券现象出现在2014年年底，活跃券现象的出现与以10Y国开债作为交易筹码的交易盘大量涌现不无关系，此后高流动 性的活跃券开始享受一定的流动性溢价。新老券利差的形状多呈“M型”和“倒V型”，新老券最大利差趋于收窄。2022年以来，新老券最大利差均在15bp以内，总体上新老券最大利差趋于缩小。 高流动性债券往往产生活跃券现象。我国配置盘和交易盘对债券流动性的要求不一样，从而产生了活跃券现象。多重优势决定10Y国开债成为活跃券首选，其具有票息优势、多期滚动发行、关键期限、先发优势下的自我强化等优势。 在新老券周期的研究中，把握利差的节奏至关重要。新券上市初期至成为活跃券阶段，新券上市即溢价后，利差先收敛再走扩，但走扩的幅度和节奏并不确定。活跃券切券日至利差收敛日，利差往往先走扩再收敛，从统计结果来看，新老券利差峰值出现在新券存续规模的86左右。 从统计数据来看，新券成交量达到次新券峰值的093095时，可作为判断利差最高点的重要参考。由于新券上市后，经历活跃券切券和更新的活跃券上市过程中，新券与次新券的利差往往先上升再下降，且从切券日开 始收敛的确定性相对更强，因而可以利用这一特性形成“多老券空新券”策略，该策略需要考虑做空债券产生的借贷成本，以及活跃券利差收敛过程中产生的收益，借贷成本和收敛速度决定策略的可行性，也决定了理论上新老券最大利差的空间。 合理利用新老券利差能增厚组合收益。新老券利差能够形成套利机会。活跃券换券利差演变具有一定普适性，利用成交量阈值作为判断最大利差时点，交易盘能赚取新老券利差套利的收益，同时配置盘利用新老券利差的走势也能增厚组合收益。 短期视角，牛市交易新券，熊市交易次次新券。我们统计了2016年以来 10年国债到期收益率当日波动达到5bp的交易日，日后5个交易日内， 10年国开新券、次新券、活跃券的收益，牛市状态下，高波动日后5个交易日内新券、次新券、次次新券、活跃券的收益均值分别为011、005、007、008元，而熊市状态下，高波动日后5个交易日内新券、次新券、次次新券、活跃券的收益均值分别为007、014、018、014元。 中期视角，利用活跃券换券，在不改变组合久期的情况下能增厚组合收益。例如，组合中已有10年国开的老券，新券上市后，在新券成为活跃券时，将次新券卖出同时买入新券，并在最大利差日，将新券卖出并买入次新券并持有30个交易日，再换回新券，以保持足够的流动性，并等待下一次 换券操作。根据事后确定的新老券最大利差日的准确时间来操作，2016年以来上述操作每100元平均可增厚095元，而根据前文提到的以成交笔 数来判断成交最大利差日，每100元平均可增厚034元。 30年国债新老券也存在较为显著的利差，但与10年国开债存在一定差异。30年国债新老券利差空间可能更小，新券发行间隔时间更长，30年国债新老券利差收敛速度更慢，同时，相比10年国开新老券利差的“倒V 型”，30年国债新老券利差“M型”出现的频次更高，受成交量影响更大。目前次新券230009IB和220024IB的利差较高，伴随30年国债新券的发行，上述利差可能加速收敛，可能存在套利机会。 风险提示：数据统计存在误差；二级成交超预期；交易盘规模发展超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyeweigszqcom 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1gszqcom 相关研究 1、《固定收益点评：猪价有抬头，供需仍平稳基本面高频数据跟踪》20240325 2、《固定收益点评：四月资金还会宽松吗？》202403 24 3、《固定收益定期：基金大幅增持，市场杠杆回落流动性和机构行为跟踪》20240323 4、《固定收益点评：开年财政的表现2024年12 月财政数据点评》20240322 5、《固定收益专题：因子策略选转债》20240322 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、什么是活跃券现象？3 二、活跃券现象的成因7 三、国开新老券利差演化探究9 301新券上市初期至成为活跃券阶段：上市即溢价后，利差先收敛再走扩10 302活跃券切券日至利差收敛日：利差往往先走扩再收敛11 四、如何判断最大利差出现的时点和空间13 41成交量为判断高点的重要辅助指标13 42新老券利差的交易空间判断14 、如何利用国开活跃券现象？16 51利用新老券套利机会16 52对新老券性价比的比较19 53国开活跃券规律对30年国债活跃券的启示19 风险提示21 图表目录 图表1：23国开10和23国开05利差走势3 图表2：2020年以来的10年国开债发行情况3 图表3：新券与次新券利差（20152018）4 图表4：新券与次新券利差（20182021）5 图表5：新券与次新券利差（20212024）5 图表6：新老券最大利差日与上市日时间间隔6 图表7：新老券最大利差分布6 图表8：债券市场交易盘和配置盘示意图7 图表9：次最大利差日与上市日时间间隔与次最大利差呈负相关9 图表10：最大利差日与切券日时间间隔与最大利差呈正相关9 图表11：切券前新老券利差走廓情况10 图表12：切券后新老券利差走廓情况10 图表13：230210IB新老券利差关键时间节点和存续规模11 图表14：成交笔数阈值与新老券利差14 图表15：2023年债券借贷费用显著下行15 图表16：新老券利差最大利差收敛时间15 图表17：做陡新老券利差（对照组）16 图表18：做平新老券利差（对照组）17 图表19：做陡新老券利差（实验组）18 图表20：做平新老券利差（对照组）18 图表21：市场大幅波动下10年国开活跃券收益19 图表22：30年国债新老券利差20 广谱利率仍在下行趋势，期限利差、信用利差、品种利差等均被市场充分挖掘，新老券利差也是利率债交易中的重要利差，合理利用新老券利差的演变规律，将有助于把握债市交易的节奏，设计更为丰富的交易策略，增厚组合投资回报。另一方面，2023年以来，利率持续下行，而超长债由于二级市场流动性的抬升，波动显著放大，成为债市的明星品种，市场对债市活跃券利差演变规律的关注度显著提高，同时超长期特别国债发行后，30年国债的发行频次和发行量可能均有所提高，隐藏其中的30年国债的活跃券演变规律可能值得挖掘。 本文将从10Y国开债活跃券出发，从新老券利差的成因、演变规律、如何利用活跃券现象等角度，对活跃券现象进行研究，以期对30年国债活跃券有所借鉴。 一、什么是活跃券现象？ 活跃券现象，目前一般指10年国开债，由于活跃券的切换，导致新老债之间的利差存在 一定的演变规律。2014年底后，才呈现出明显的活跃券现象，且活跃券现象仅存在于10 年国开，其他品种和期限的利率债中的活跃券现象并不明显。 在讨论之前，我们厘清活跃券的定义，我们对10年国开债的活跃券的判定规则如下：过去5日成交笔数最多的10Y国开债成为活跃券，且某只活跃券流动性下降成为非活跃券后，不再重新成为活跃券。 10年国开的换券呈现一定的规律性，新券增发后，流动性逐渐超越老券成为新的活跃券。2012年，国开行创造性的使用单只债券滚动发行的“福娃债”模式，来替代单只债券单次发行为主的传统模式。以23国开05向23国开10进行活跃券切换为例，23国 开05上市日期为2023年3月8日，其后每周四增发一次，合计增发10期，随着增发 数量的增多，23国开05的流动性逐渐上升，2023年5月12日，新券23国开05取代 次新券22国开20成为活跃券。2023年5月24日，23国开10开始发行，其后每周四 增发一次，合计增发15期，23国开10在7月27日，取代23国开05成为新的活跃 券。期间2023年10月20日，23国开05和23国开10的利差最高接近10bp，伴随新 券的发行，23国开10的流动性开始下降，直至2024年2月，二者利差开始收敛至0附近。 图表1：23国开10和23国开05利差走势图表2：2020年以来的10年国开债发行情况 bp 利差（右轴）230210IB230205IB 30012 10 210205IB 20210303 13 2021526 2690 8 210210IB 20210609 13 202191 2620 210215IB 20210915 10 202215 2540 6 220205IB 20220119 11 2022413 2590 4 220210IB 20220425 6 202276 2400 290 280 270 260 250 240 220220IB 20221026 9 2023222 2870 230 0 230205IB 20230308 10 2023510 2210 230210IB 20230524 15 2023830 2450 230215IB 20230913 9 20231122 760 2 债券代码上市日期增发次数最后增发日存续规模（亿元） 200205IB20200312142020652533 200210IB202006221020209222607 200215IB20201022920212102737 220215IB2022072011202210122430 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 首次活跃券现象出现在2014年年底。从时间来看，活跃券现象最早出现在2014年年 底，而国开债“福娃债”滚动发行模式始于2012年，2013年和2014年的大部分时间， 新券和老券的利差较小。10Y国开新券由140215IB向140220IB切换的过程中，新老券利差达到21bp，活跃券现象正式开始上演。回顾这段历史，市场流动性极度宽松，债市委外模式兴起，交易盘活跃度持续抬升，同时国开债增发次数和规模也趋于扩大，10年国开活跃券开始为交易盘提供博弈的筹码，活跃券现象的出现与以10Y国开债作为交易筹码的交易盘大量涌现不无关系，此后高流动性的活跃券开始享受一定的流动性溢价。 国开债新券上市后，新老券利差一般先走阔在收窄。从2014年开始，10年期国开债发行模式开始形成，10Y国开债的活跃券也跟随新券发行而更替，每年发行23只新券， 我们以新上市的10Y国开债作为新券，而上一只10Y国开债作为次新券，二者的收益率作为新老券利差，我们统计如下： 图表3：新券与次新券利差（20152018） bp 25 20 15 10 5 0 5 10 201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810 170215180205170210170215160213170210 160210160213150218160210150210150218 150205150210140229150205 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：新券与次新券利差（20182021） bp 30 25 20 15 10 5 0 5 200215210205200210200215200205200210190215200205 190210190215190205190210180210190205180205180210 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：新券与次新券利差（