利率专题：7月，节奏如何把握？

利率专题 7月，节奏如何把握？2023年07月04日 展望7月，资金面和债市怎么看，有哪些因素值得关注？本文聚焦于此。 受跨季扰动，6月中下旬资金面边际收敛 6月中上旬，基本面环比动能趋弱之下，央行超预期降息且加大货币投放，实体融资需求偏弱对流动性的挤占降低，资金面并不紧；而进入中下旬后，在跨季影响下，资金面有所收敛且波动加大，资金分层现象加剧，但观察持续走低的票据利率，为跨季后资金转松奠定基础，债市整体走强，当然其中也有交易行为带来的阶段性回调。 7月，关注什么？ 从历年同期央行操作来看，7月投放力度并不大，逆回购多为净回笼，MLF多为等量续做或缩量续做。对应从资金面看，7月资金利率多面临上行压力，且波动幅度并不小。尽管波动不小，但资金利率中枢如何变化，关键还是在于经济基本面、宽信用投放进程以及对应的央行行为的边际变化。 聚焦于今年7月，从当前经济金融宏观图景看，我们预计货币政策仍需精准投放呵护流动性平稳，资金面整体仍维持宽松基调，在一揽子稳经济政策下，加强各类政策的协调配合。于资金面而言，可进一步结合考虑以下几点： 其一，7月宽信用进程会如何？当前宽信用效果和节奏仍是影响央行行为的重要因素。5月社融信贷数据显示实体融资需求延续回落，6月票据利率整体下滑显示当前信贷投放整体仍偏弱，市场预期及信心的修复仍需政策保驾护航。 其二，后续稳增长政策怎么看？当前而言，增量政策的出台力度和方式仍需持续观察，但整体基调来看，高质量发展目标下或维持政策体系的延续性和协调性。其中，市场较为关注的增量政策之一便是加快地方债的发行和使用，截至7 月3日，已有10余个省市披露了三季度地方债发行计划，合计约1.68万亿元， 7月合计发行规模约6599亿元，新增专项债3223亿元、新增一般债994亿元。 稳增长诉求下7月地方债发行或进一步加码发力，对资金面形成一定扰动。 但一方面央行预计仍将呵护流动性平稳，另一方面则是今年政策对节奏的把握，匀速发力之下阶段性脉冲式影响可能性较低。此外便是关注特别国债、再融资债试点置换隐债对存量债务的缓释、以及地产增量政策。 其三，关于结构性货币政策工具，2023Q2央行例会来看，一方面强调“加大逆周期调节力度”，另一方面，较2023Q1例会删除结构性货币政策工具“进退有度”的表述，或表明结构性货币政策工具将成为下阶段货币政策的一个重要发力点。 当下而言，经济基本面以及社融信贷投放的节奏和力度仍是关键，7月是重要的政策窗口观察期。增量政策的出台力度和实施效果如何，我们认为是一个值得关注的重要因素。尽管考虑到高质量发展目标下政策出台强调延续性和协调性，进一步经济强刺激的诉求或有所减弱，但由此带动的经济金融边际修复，以至于对资金面形成的扰动也仍需警惕，但更多是在节奏和空间的约束上。 于债市而言，仍有可为之处，资金跨季结束转松后至政策落地之前或迎来交易窗口，逢高入后，向下突破或仍有阻力，但三季度的胜率仍不低，关注政策落地之后的预期差带来的交易机会，当下而言，票息和久期或需兼顾。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理郎赫男 执业证书：S0100122090052 电话：15618988818 邮箱：langhenan@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：赫达转债：纤维素醚行业龙头企业-2023/07/02 2.品种利差跟踪周报20230702：收益率涨跌互现，非金类信用债信用利差多走阔-2023/07/02 3.城投、产业利差跟踪周报20230702：城投利差整体上行、产业利差明显走阔-2023/07/02 4.可转债打新系列：祥源转债：聚烯烃发泡材料国内领先供应商-2023/07/02 5.信用一二级市场跟踪周报20230702：发行增加，收益率下行、信用利差整体走阔-2023 /07/02 目录 1受跨季扰动，6月中下旬资金面边际收敛3 27月资金面怎么看？8 2.17月银行体系资金变动静态预估8 2.27月，关注什么？11 3小结18 4风险提示20 插图目录21 表格目录21 表格目录21 回顾6月，在月初经济基本面趋弱、央行超预期降息之下，资金面维持宽松。虽然在跨季影响之下，6月资金面有些波动，尤其是中下旬以来持续边际收敛，但随着跨季结束，资金面再度转松，这是整体基调。 展望7月，资金面和债市怎么看，有哪些因素值得关注？本文聚焦于此。 1受跨季扰动，6月中下旬资金面边际收敛 回顾6月，基本面环比动能趋弱之下，央行货币政策维持宽松取向，资金面整体处于合理充裕状态，月初以来资金利率便处于略低于政策利率的状态。但月内进入中下旬后，受跨半年时点影响，资金面边际收敛，资金变贵变紧，波动也明显加大： 中上旬来看，多家大行调降存款利率，央行OMO超预期降息，随后MLF超额续做，MLF利率也如期调降，并带动LPR下调，流动性整体处于较为宽裕的状态。央行积极行为的背后，其一在于当前经济复苏动能仍偏弱，需要政策提振市场预期和信心；其二在于为实体经济让利，降低企业的综合融资成本。 进入中下旬来看，一方面是季节性扰动，另一方面也存在其他影响因素： 第一，6/16国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，市场期待一揽子稳经济政策出台，稳增长预期升温；第二，人民币汇率快速贬值，并在6月26日突破了7.2，6月30日突破7.25，对资金面或也形成一定扰动；第三，跨季影响下资金面有所收敛，波动加大，R001和R007呈脉冲式上行走势。 “会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。 ——6月16日国务院常务会议 “稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度，综合运用政策工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险”。“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”。 ——6月30日央行第二季度货币政策例会 图1：资金利率走势（%）图2：7天资金利率与逆回购利率利差（BP） R001R007DR001DR007-逆回购利率:7天R007-逆回购利率:7天 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007逆回购利率:7天 150 100 50 0 -50 2023-01-06 2023-01-13 2023-01-20 2023-01-27 2023-02-03 2023-02-10 2023-02-17 2023-02-24 2023-03-03 2023-03-10 2023-03-17 2023-03-24 2023-03-31 2023-04-07 2023-04-14 2023-04-21 2023-04-28 2023-05-05 2023-05-12 2023-05-19 2023-05-26 2023-06-02 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-23 2023-06-30 -100 2023-01-01 2023-01-11 2023-01-21 2023-01-31 2023-02-10 2023-02-20 2023-03-02 2023-03-12 2023-03-22 2023-04-01 2023-04-11 2023-04-21 2023-05-01 2023-05-11 2023-05-21 2023-05-31 2023-06-10 2023-06-20 2023-06-30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：历年6月DR001（%）图4：历年6月DR007（%） 3.0 201820192020202120222023 3.5 201820192020202120222023 2.53.0 2.02.5 1.52.0 1.01.5 06/04 06/06 06/08 06/10 06/12 06/14 06/16 06/18 06/20 06/22 06/24 06/26 06/28 06/30 06/04 06/06 06/08 06/10 06/12 06/14 06/16 06/18 06/20 06/22 06/24 06/26 06/28 06/30 0.51.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体来看： 第一，央行超预期降息，季末机构行为审慎。 6月初至中旬，资金利率中枢整体低于政策利率，6月1-15日，DR001、 DR007利率中枢分别在1.31%、1.81%附近，仍持续显著低于7天逆回购利率； 而中下旬以来，在稳增长政策发力提升经济预期下，包括票据利率的略微回升也一定程度体现基本面的边际回暖，资金利率中枢开始回升，DR001和DR007利率中枢上行至1.39%、1.95%的水平。 在经济修复节奏放缓、维持跨季流动性平稳等因素下，央行行为总体偏宽松。 6月13日，央行调降OMO利率10BP，超出市场预期；15日，MLF利率调降 10BP，MLF投放2370亿元，小幅超额续做；20日，1年期和5年期LPR分别下调10BP。截至6月30日，央行公开市场净投放10820亿元，操作力度明显强于季节性水平，资金面整体较为宽裕，推动债市延续走强。 然而，临近半年末，机构对资金需求增加而融出意愿下降，跨季资金面波动加大，1天和7天期资金利率也呈现出脉冲式上行态势，资金面边际收敛，流动性分层现象凸显。6月16-30日，R001、R007、DR001、DR007利率中枢分别上行16BP、51BP、7BP、13BP至1.61%、2.42%、1.39%、1.95%。 图5：历年6月逆回购投放与到期（亿元）图6：历年6月MLF/TMLF发行与到期（亿元） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 投放到期 2017201820192020202120222023 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 MLF+TMLF投放MLF+TMLF到期 2017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 进一步，从银行间市场机构行为进行观察。 一方面，机构加杠杆相对审慎，杠杆率整体下行，中上旬银行间质押式回购成交量总体下行走势，从月初的7.3万亿元降至月末的6.0万亿元，隔夜成交占比也从月初88.1%降至月末86.6%。银行间债市杠杆率水平震荡回落，由月初的109.1%降至108.5%，对资金利率的约束有所缓解。 另一方面，银行对非银净融出水平有所降低，6月银行体系仍保持对非银的净融出，但资金融出规模由月初的4.4万亿元降至月末的3.8万亿元，在银行MPA考核等跨季因素影响下，银行资金融出意愿明显降低。 图7：银行间质押式回购及隔夜成交占比（亿元，%）图8：债市杠杆率（%） 银行间货币市场成交量(回购+拆借) 银行间质押式回购隔夜占比(3DMA，右) 银行间债市杠杆率估计值交易所债市杠杆率估计值（右） 100000 80000 60000 40000 20000 0 90% 80% 70% 60% 50% 120 115 110 105 128 124 120 116 2022-06-30 2022-07-31 2022-08-31 2022-09-30 2022-10-31 2022-11-30 2022-12-31 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 2023-06