“破局与重塑，打造国际一流投行”系列报告之三：境内券商发展的不平凡之路

管中窥豹：头部券商的四条发展路径。2023年11月，继金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也表示“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。通过观察国内头部券商的发展路径，主要有以下几种：1）依托集团化优势，全能发展，如中信证券、招商证券；2）主动寻求扩张，增强业务板块实力，如华泰证券；3）主动寻求扩张，增强区域实力，如中信证券、国泰君安/海通证券；4）被动收购，主要为汇金系股权整合或风险事件后的整合，如国泰君安、申万宏源、中金公司等。 中信证券：内生增长+外延并购成就行业龙头。“熊市并购，牛市再融资”，有效的资源配置手段使公司不断做大做强。在行业低迷时期，中信把握逆周期布局机遇，先后并购万通证券、华夏证券、金通证券、里昂证券、广州证券，以较低成本扩大市场份额，迅速确立行业龙头地位。而在市场整体较为乐观时期，多次通过增发、配股等方式不断扩张自身资本，同时撬动更高杠杆率做大做强公司资本金业务，实现资产规模与利润规模的双重增长。中信依托金控集团优势，全能化发展，核心高管多为元老级，在证券行业拥有丰富经验，同时优秀的公司治理帮助公司穿越周期，终成行业领头羊。 华泰证券：并购联合证券补足业务短板，吸收Assetmark经验，推动财富管理战略转型。公司起初是一家典型的区域型券商，业务大多集中在江苏，2004年随着三年综合治理的开启，走上扩张之路，并通过一系列并购整合投行、资管、网点等资源，补足业务短板。此外，公司前瞻性布局互联网金融，加大了IT方面的投入并自主研发移动金融终端，经纪市占连续多年保持行业第一，奠定了财富管理转型的基础。 国泰君安：优化业务布局，打造国际一流投行。主要经历过四次收购，包括最初国泰证券与君安证券的合并、后续对上海证券的收购和转让、对华安证券的控股和对国联安基金的转让、以及近期与海通证券的合并。前三次并购旨在通过“内涵式发展+外延式扩张”方式，加速形成金控集团。而最近一次与海通证券的合并，更是顺应上海国资委的号召，力争打造上海的国际一流投行。 申万宏源：时代推动下，历经两次被动并购。公司经历两次并购，一次是申银合并万国，是由于万国经营困难导致的兼并；第二次是申银万国和宏源证券合并，由中央汇金主导。申万宏源在合并初期并没有实现“1+1>2”，从原因上来看主要还是由于两家公司业务虽存在一定互补，但并不显著。具体来看：1）营业部地域分布有一定互补性，但公司内部管理层整合和文化差异明显。2）两家公司从业务结构上存在一定互补，但经纪业务和两融业务作为零售业务，申万的优势主要体现在品牌价值、业务网点等，而宏源在债券销售、债券自营方面的优势，却很难与申万的优势形成互补。 中金公司：收购中投证券，夯实财富管理基础。中金与中投的合并最初或是为了解决中央汇金“一参一控”的限制。但在整合过程中，中金充分利用中投在零售经纪业务、网点布局等方面的优势，弥补了原本在零售业务方面的短板，并结合自身在投行、机构业务、跨境服务和高净值财富管理领域的优势，打造并统一“中金财富”品牌，实现财富管理业务的全方位快速发展。 风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。 2023年11月，继金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也表示“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。通过观察国内头部券商的发展路径，主要有以下几种：1）依托集团化优势，全能发展，如中信证券、招商证券；2）主动寻求扩张，增强业务板块实力，如华泰证券；3）主动寻求扩张，增强区域实力，如中信证券、国泰君安/海通证券；4）被动收购，主要为汇金系股权整合或风险事件后的整合，如国泰君安、申万宏源、中金公司等。 表1：国内头部券商发展路径及并购事件汇总 1.中信证券：内生增长+外延并购成就行业龙头 “熊市并购，牛市再融资”，有效的资源配置手段使公司不断做大做强。在行业低迷时期，公司把握逆周期布局机遇，通过收购兼并等方式，先后并购了万通证券、华夏证券、金通证券、里昂证券、广州证券，以较低成本扩大市场份额，迅速确立行业龙头地位。而在市场整体较为乐观时期，公司亦善于抓住机遇，多次通过增发、配股等方式不断扩张自身资本，同时撬动更高杠杆率做大做强公司资本金业务，实现资产规模与利润规模的双重增长。 图1：中信证券资本运作与上证指数关系 依托金控集团优势，全能化发展。1995年成立伊始第一大控股股东为中信集团，2013年后第一大股东变更为中国中信有限公司。2023年中信有限、中信股份向中信金控无偿划转合计持有的18.45%公司股份，中信金控正式承继公司第一大股东地位。中信金控作为中信集团综合金融服务板块发展的平台和主体，承接旗下中信银行、中信证券、中信信托、中信保诚人寿、中信消费金融等金融子公司牌照和相关资产。依托金控集团大而全的优势，中信证券实现了较好的资源整合、市场共通和战略协同。 图2：中信证券股权结构 核心高管多为元老级，在证券行业拥有丰富经验。公司现任董事长张佑君先生，现任总经理杨明辉先生均是在公司创立之初便加入公司，并且在证券行业从业多年，拥有较为丰富的经验。公司其他高管也均深耕金融相关领域多年，具有丰富的管理经验，同时丰富的履历也使得管理层对公司发展的整体环境有较好的把握，更能确定公司正确的前进方向。 表2：中信证券核心高管一览 优秀公司治理穿越周期，终成行业领头羊。中信证券前董事长王东明确立了公司的几项核心准则：资产要保持高流动性，最大限度地降低在不动产、固定资产、长期投资领域的比例；业务要创新，但一定要聚焦在证券业务领域，不盲目进入陌生的领域。经营上以投行为本，确立了市场化经营路线，在券商群体中独树一帜。对让证券公司赚得盆满钵满的“自营”和“委托理财”（挪用客户保证金做投资）业务始终保持谨慎态度。 在股权业务方面，施行以客户为中心、全产品覆盖、提高资产配置效率、提升客户服务质量的策略，组织调配公司内外资源，实现向客户提供资本市场全产品服务。加大了对创新业务与产品的开发力度，拓展其他股权类资本中介业务，强化专业分工，提升综合竞争优势，完善风险监控措施和流程。在投行业务方面，加强了内控基础体系建设，丰富产品和渠道，挖掘客户债券和结构融资需求，注重产品和服务创新。中信证券的投行保荐和承销市场份额得以稳步提高。融资业务则坚持高端路线的“大项目战略”。为了给公司融资业务树立口碑和专业化的形象，着力对大企业和大项目进行重点攻关，投入资源与头部券商争夺高端客户。为了吸引和留住人才，中信证券制定了同行业最高的员工薪酬和激励标准。优秀的公司治理使得中信证券得以穿越周期，在万国证券、君安证券、南方证券与华夏证券等昔日行业龙头逐渐遭遇重创后，中信证券最终大浪淘金，在国内资本市场的多次牛熊转换过程中逐渐站稳了行业龙头地位。 1.1.多次股权融资做大资产规模 四次再融资+港股上市，资产规模快速扩张。自2003年A股上市以来，中信证券进行了四次再融资，每次再融资完成后公司净资产规模均有所抬升：2006年、2007年分别定向增发5亿股、3亿股，分别募集资金46亿元、250亿元，用于补充公司营运资金，扩大业务规模；2020年为收购广州证券，向越秀资本增发募集资金135亿元；2022年，公司配股募集资金224亿元，进一步提升了资本实力。此外，2011年公司在香港联交所上市，净资本由700亿元提升至超850亿元。公司通过5次资本运作，资本规模快速提升，在行业重资本业务占比不断提升的背景下提前布局，快速夯实了行业龙头地位。 表3：中信证券历年再融资情况 图3：中信证券资产规模（亿元） 伴随着资产规模的扩张，中信证券盈利能力不断增强。2012年创新大会以后，券商ROE更多的开始由重资本型业务驱动，随着公司几次适时的并购及资本扩张，公司ROE中枢虽较2012年前有所下滑，但基本稳定在9%左右，远高于行业平均水平，各项财务指标也稳居行业首位。2021-2023年间，中信证券营业收入分别为765亿，651亿、601亿元，领先第二名386亿，331亿，235亿元；净利润分别为231亿，213亿、197亿元，领先第二名98亿，103亿，70亿元，在行业中具有绝对优势。 图4：中信证券2020-2023 ROE及杠杆率 图5：中信证券2000-2023营业收入与净利润（亿元） 1.2.主动收购地方券商，扩展经纪业务版图 收购万通证券，扩充山东版图，提升经纪业务市占率。2001年下半年开始，中国证券行业在由牛转熊的过程中经历漫长的阵痛期，中信证券战略性趁着行业低迷逆市扩张。 2002年，中信证券启动大网络战略，以沿海为核心，重点增加东南沿海北京-山东-江苏-上海-浙江-福建-广东一线的营业网点。山东成为收购的第一站，标的是万通证券。2003年，中信证券召开股东大会，审议通过收购万通证券方式变更议案，将原定的以首发募集资金参与增资扩股的方式，改为收购青岛市财政局及其他万通股东持有的股份。通过收购青岛市财政局、青岛市弘诚信托投资有限责任公司所持有的万通证券30.78%和1.36%的股权，中信共计持有万通证券32.14%的股权。2004年，中信万通证券在青岛正式揭牌，截至当时中信证券通过收购存量股获得了40.29%的股权，通过增发方式获得了26.75%的股权，共持有万通证券67.04%的股份。通过收购万通证券，中信证券扩大了自身的营业网络。2003年，中信证券在山东地区仅有4家营业部，到2004年就跃升到18家，而在山东省外，上海、北京、深圳三家营业部也划归中信证券母公司。 收购金通证券，加码布局浙江市场，进一步扩大经纪市占率。2005年11月，中信证券受让浙江省国际信托投资公司等九家公司持有的金通股权，中信证券董事会通过《关于收购金通证券股份有限公司的议案》，决定收购金通证券股份有限公司的所有股权，收购总金额近8亿元，主要由债务清偿价款和股份转让价款构成。2006年，中国证监会批准中信证券受让海南养生堂所持有的金通证券股权，至此，中信证券持有金通证券股份有限公司8.85亿股，金通证券成为中信证券下属的全资子公司。金通证券是当时浙江省规模最大的券商，依托浙江省的经济地位，有望成为中信在长三角的重要平台。 在收购金通证券后，中信证券实际拥有的营业网点也已经超过200家，大网络战略、沿海战略进一步推进，为公司经纪业务发展打下良好的基础。完成并表后，中信证券经纪业务规模快速扩张，A股股票交易额市占率从2005年的2.04%跨越式提升至2006年的6.75%，在市占率提升和市场交易额快速放大的背景下，公司经纪业务收入从3亿元快速提升至26亿元。 图6：中信证券与金通证券股基交易额（母公司口径、亿元） 图7：中信证券A股交易额市占率变化（合并口径） 收购广州证券，分享粤港澳大湾区发展红利。2018年12月，中信证券宣布将通过发行股份购买广州证券100%的股权，并于2020年初顺利完成收购并表。中信证券收购广州证券有着两点重要的现实意义。一是营业版图的大幅扩大。广州证券共有136家营业部，多分布在华南地区，从营业部数量上看，广东省有32家，其中广州市有17家。 中信证券共有218家营业部，广东省有26家，广州市仅6家。本次交易可一次性取得广州证券的营业网点，可大幅减少时间成本和运营成本，快速提升中信证券在广东省的营业网点数量、客户渠道，有助于提升公司在广东省的市场份额。二是客户资源的优势互补。广州证券扎根于广东省，有着明显的区域客户资源。本次交易之后，中信证券可以获取广州证券的在广东省的全量客户资源，并可以充分利用广东省在华南地区的核心经济地位向周边辐射，分享粤港澳大湾区的发展红利。 图8：中信证券经纪业务收入（亿元） 1.3.参与中信建投组建，持续分享