“破局与重塑，打造国际一流投行”系列报告之二：投石问路，海外一流投行的发展轨迹

非银金融行业深度报告 证券研究报告行业深度报告非银金融 “破局与重塑，打造国际一流投行”系列报告之二投石问路，海外一流投行的发展轨迹 增持（维持） 投资要点 高盛：始终围绕客户需求为核心，投行和机构业务双轮驱动，ROE稳定且具有优势。高盛作为顶级国际投行，20122023年主营业务收入占 美国证券行业总收入10以上，税前利润占行业比重达40以上，即便是金融危机后杠杆率下降，高盛ROE中枢仍能达到10左右。稳定且 具有优势的ROE来源于公司投行和机构业务的双轮驱动，公司持续建立机构业务和投行业务的协同合作，利用积累的庞大机构投资者，可以快速将机构投资者和发行人进行对接，有效降低承销风险及承销费用，此外将大宗交易推广到一级市场也可以降低客户的发行融资成本。此外，高盛始终围绕客户需求为核心，过去二十年间的三次主要业务架构调整也都是基于适应客户对不同业务需求的变化。 野村证券：坚持国际化战略。野村证券历史悠久，是目前日本的第一大券商。公司业务结构多元化，收入来源均衡，尤其是佣金、投行及资管收入较为稳定，即使在金融危机期间也没有太大的降幅。野村证券之所 以能够保持市场龙头地位，一方面是由于公司拥有日本最大规模的零售机构网络，同时公司具有很强的内部系统能力，能有效进行客户管理；另一方面是由于公司一直坚持走国际化战略，业务范围涉及亚太APAC，EMEA（欧洲、中东和非洲）和美洲。 摩根士丹利：通过并购逐步取得财富管理板块优势。摩根士丹利通过三次多元化并购迅速补齐业务短板，夯实财富管理领先地位：1）1997年，与专为零售业服务的股票经纪公司迪恩威特合并，迅速补齐零售经纪业 务。2）合并花旗美邦，融合原花旗美邦的近一万名投资顾问以及庞大的客户资产资源，迈进全球财富管理第一梯队。3）收购折扣经纪商ETrade，获得ETrade的所有客户账户和管理资产，同时拓展了数字访问及数字银行服务，完善财富管理全业务链条。公司坚持“把客户放在第一位”的核心价值观，全面围绕客户需求进行业务布局和战略转型。客户群体以高净值客户为主，高费率业务规模占比较高。 嘉信理财：多维度并购，同类企业强强联合，稳固龙头地位。嘉信理财是世界最大的互联网理财交易公司。成立之初，公司通过降低交易佣金实现了客户的快速积累，中期敏锐地捕捉到了客户财富管理需求正由单一向多元化转移，并开始打造开放平台，陆续推出基金超市和投顾服务。 2000年开展多维度并购：1）拓展业务线：收购美国信托、401k和OXPS，拓展了信托、期权期货和企业退休计划等金融业务；2）提高服务能力：收购Windward、Motif的技术和知识产权，提高了包括投资管理、智能金融研究等多方面的能力；3）扩大规模：并购TDAmeritrade、USAA等同行机构，减少了外部竞争。 瑞银集团：外部兼并和内部有机增长形成共振。2023年收购瑞信后，瑞银将管理5万亿美元资产，成为全球最大财富管理机构。瑞银此前也经历过多次并购重组，通过国际化的扩张加大对投行、财富管理业务的投入，包括：2001年收购惠普公司，落子美国市场；2003年始，先后收 购美国、英国、荷兰等多家知名投行的财富管理分部，完善欧洲布局；2005年，登陆中国市场。在外部兼并收购和内部有机增长的同时促进下，瑞银的国际化程度迅速提高，全球范围的高净值客户也进一步增加。瑞银深耕财富管理领域，通过深度协同投资银行、资产管理、商业银行和财富管理部门，形成研究、销售、结构产品和客户的有机链接，构建以客户为中心的“一个公司”（Onefirm）战略。 风险提示：1）资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；2）日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑。 2025年02月11日 证券分析师孙婷 执业证书：S0600524120001 suntdwzqcomcn 证券分析师何婷 执业证书：S0600524120009 hetingdwzqcomcn 证券分析师武欣姝 执业证书：S0600524060001 wuxsdwzqcomcn 研究助理罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoykdwzqcomcn 行业走势 非银金融沪深300 49 43 37 31 25 19 13 7 1 5 11 20242192024617202410142025210 相关研究 《“破局与重塑，打造国际一流投行”系列报告之一海外证券市场的发展逻辑与路径》 20250210 《保险业开展黄金投资试点；资本市场着力做好金融“篇大文章”》 20250209 131 东吴证券研究所 内容目录 1内生增长，改革创新做大版图5 11高盛：把握时代节奏，改革推动做大做强5 111投行和机构业务双轮驱动，ROE稳定且具有优势7 112以客户需求为核心8 12野村证券：坚持国际化战略9 2多元化并购快速拓展业务版图12 21摩根士丹利：通过并购逐步取得财富管理板块优势12 211三次并购夯实财富管理领导地位14 212坚持“把客户放在第一位”的核心价值观16 22嘉信理财：多维度并购，同类企业强强联合，稳固龙头地位18 23德意志银行：并购美国信孚银行扩展美国市场23 24瑞银集团：外部兼并和内部有机增长形成共振25 241瑞银集团30亿瑞士法郎收购瑞信26 242外部兼并迅速提高国际化程度27 243深耕财富管理领域，构建Onefirm战略27 3风险提示30 231 东吴证券研究所 图表目录 图1：高盛营业收入及行业占比7 图2：高盛税前利润及行业占比7 图3：高盛19992023年ROE及杠杆率8 图4：高盛19992023年收入分布8 图5：高盛客户结构8 图6：高盛业务部门划分变迁9 图7：野村证券收入结构（百万日元）11 图8：野村证券全业务链布局12 图9：摩根士丹利收购历程14 图10：摩根士丹利20022008年财富管理业务收入及增速15 图11：摩根士丹利20012008年收入分布15 图12：摩根士丹利客户资产规模（百万美元）15 图13：摩根士丹利财富管理板块收入及占比15 图14：ETrade20152019经营业绩（百万美元）16 图15：ETrade资产规模（十亿美元）16 图16：摩根士丹利财富管理产品平均费率（bps）18 图17：摩根士丹利各类财富管理产品结构18 图18：嘉信理财19922023年收入结构20 图19：嘉信理财投顾服务业务逻辑21 图20：嘉信理财的主要外延并购21 图21：德美利营业收入及分布（百万美元）22 图22：德美利客户资产规模及账户数量22 图23：嘉信理财客户资产22 图24：嘉信理财活跃经纪账户数（百万户）22 图25：瑞银四大业务紧密协同，为财富管理服务提供及时支持28 图26：瑞银财富管理部门及资产管理部门可投资资产规模28 图27：瑞银投行分部税前利润及占比30 图28：2023年瑞银业务架构及分部贡献30 表1：高盛发展历程5 表2：当前美国大型券商监管框架7 表3：野村证券发展历程10 表4：摩根士丹利发展历程13 表5：摩根士丹利富管理业务账户模式17 表6：摩根士丹利富管理业务服务内容17 表7：嘉信理财发展历程19 表8：德意志银行发展历程23 表9：德意志银行与信孚银行合并前后主要指标25 表10：瑞银集团发展历程25 表11：瑞银集团（UBS）成立后的主要并购27 表12：全球Top10财富管理机构排名按资产管理规模排名29 表13：全球Top10财富管理机构排名财富管理细分领域排名29 331 东吴证券研究所 431 1内生增长，改革创新做大版图 11高盛：把握时代节奏，改革推动做大做强 高盛（GoldmanSachs）成立于1869年，是一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人。其总部设在纽约，在中国香港设有分部。高盛的发展经历四个阶段，从备受歧视的犹太裔票据商，到掌控世界经济命脉的“顶级投行”。家族式经营、合伙人制度和轻资本运作是上市前高盛集团经营的主要特征。后期高盛引入了股份制度并完成上市，补充了资本，实现了多元化发展，创造了卓越业绩。金融危机后，虽 然杠杆率较危机前大幅度下降，但是高盛专注投行业务和全球化运营的核心战略并未发生改变。 表1：高盛发展历程 阶段大事件 18691930年间，金融监管框架尚未成型、工业大发展 1）1869年：高盛公司成立于1869年，在19世纪90年代到第一次世界大战期间，投资银行业务开始形成，但与商业银行没有区分。在此阶段最初从事商业票据交易。 2）1885年，马库斯戈德曼儿子亨利和LudwigDreyfuss加入公司，公司取名为高盛。公司成为了在此阶段最初从事商业票据交易的先锋，并于1896年加入了纽约证券交易所。 3）20世纪初，股票承销包括首次公开募股业务使高盛成为真正的投资银行，公司1906年帮助SearRoebuck 公司发行了当时规模最大的首次公开募股。 1）继任者悉尼温伯格决定把注意力从股票交易转移到投资银行部门，挽回了公司当时较差的声誉。 2）温伯格鼓励公司以免费方式开发新客户，重塑高盛的品行和价值，在1956年拿到福特汽车IPO订单业务， 19301980年间，重振投行，分业 创造了当时最大的融资计划，高盛由此跻身顶级投行榜单。 经营、并购潮 3）高盛开展为地方政府或城市发行地方债券的业务，并且最先开始发明了类似对冲基金使用的投资风险管 理。 4）1928年底，高盛成立了股票交易公司，以每天成立一家信托投资公司的速度推销包括垃圾债券在内的各种新型金融业务，高盛股价因此由每股几美元快速涨到200多美元。但是好景不长，1929年华尔街股灾使得高盛股价一落千丈，跌到约1美元。高盛的声誉也因此一落千丈，公司濒临倒闭，直到上世纪50年代才慢慢恢复元气。 19802007年间，机构投资者崛起、佣金自由化、储架发行制 1）1981年，高盛公司收购J阿朗公司，进入外汇交易、咖啡交易、贵金属交易的新领域。到1989年高盛公司 75亿美元的总利润中，阿朗公司贡献了30。 2）1990年代，开设资本投资业务，成立GS资本合作投资基金，依靠股权包销、债券包销或公司自身基金，进行5年至7年的长期投资，然后出售获利。 2008至今，混合经营，打造全能银 2008年爆发全球金融危机，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，行业格局重塑，独立投行向全能银行转变。 行 3）1983年SEC正式采纳“415条规则”，储架注册制推出。这两项变革加剧了投行的传统领域竞争，提高证券发行的灵活性和降低发行成本方面产生积极作用。 东吴证券研究所 数据来源：高盛官网，百度百科，杜若娴《人民文摘》，郑子牧《美国证券储架注册制度研究及对我国证券发行注册制改革的启示》，东吴证券研究所 531 东吴证券研究所 高盛在面对时代变革时，巧妙地抓住机遇实施了一系列战略，塑造了其在金融界的领导地位。1976年，约翰温伯格和约翰怀特黑德成为高盛的联席董事合伙人，开创了业界著名的“双头管理”时代。怀特黑德制定了“高盛14条业务原则”，采取了大刀 阔斧的改革，将高盛推向了新的高度： 首先，高盛成为机构交易领军者。公司承担了信息不对称和资本损失的风险，与各大机构建立了紧密联系。1976年，高盛赢得了‘老鹰行动’纽约市养老基金5亿美元转换为指数基金）的交易订单。高盛在大宗交易中承担库存风险，把服务和风险资本结合 起来开拓业务，增加了市场份额，为其在机构服务领域赢得了声誉。 其次，高盛变革了投行业务的商业模式，实施了专业化分工。70年代中期，高盛关注500强之外的中小企业客户群，通过分离交易执行和业务承揽等举措，高盛设立了“投 行服务部”，专门负责发展和维护客户关系。在19791984年的5年间，高盛客户数量增 加了500个，每个人跟踪的企业家数大幅下降，但服务质量显著提高，对越来越多的企业进行越来越深入的研究。 第三，