“破局与重塑，打造国际一流投行”系列报告之二：投石问路，海外一流投行的发展轨迹

高盛：始终围绕客户需求为核心，投行和机构业务双轮驱动，ROE稳定且具有优势。高盛作为顶级国际投行，2012-2023年主营业务收入占美国证券行业总收入10%以上，税前利润占行业比重达40%以上，即便是金融危机后杠杆率下降，高盛ROE中枢仍能达到10%左右。稳定且具有优势的ROE来源于公司投行和机构业务的双轮驱动，公司持续建立机构业务和投行业务的协同合作，利用积累的庞大机构投资者，可以快速将机构投资者和发行人进行对接，有效降低承销风险及承销费用，此外将大宗交易推广到一级市场也可以降低客户的发行融资成本。此外，高盛始终围绕客户需求为核心，过去二十年间的三次主要业务架构调整也都是基于适应客户对不同业务需求的变化。 野村证券：坚持国际化战略。野村证券历史悠久，是目前日本的第一大券商。公司业务结构多元化，收入来源均衡，尤其是佣金、投行及资管收入较为稳定，即使在金融危机期间也没有太大的降幅。野村证券之所以能够保持市场龙头地位，一方面是由于公司拥有日本最大规模的零售机构网络，同时公司具有很强的内部系统能力，能有效进行客户管理； 另一方面是由于公司一直坚持走国际化战略，业务范围涉及亚太(APAC)，EMEA（欧洲、中东和非洲）和美洲。 摩根士丹利：通过并购逐步取得财富管理板块优势。摩根士丹利通过三次多元化并购迅速补齐业务短板，夯实财富管理领先地位：1）1997年，与专为零售业服务的股票经纪公司迪恩威特合并，迅速补齐零售经纪业务。2）合并花旗美邦，融合原花旗美邦的近一万名投资顾问以及庞大的客户资产资源，迈进全球财富管理第一梯队。3）收购折扣经纪商E-Trade，获得E-Trade的所有客户账户和管理资产，同时拓展了数字访问及数字银行服务，完善财富管理全业务链条。公司坚持“把客户放在第一位”的核心价值观，全面围绕客户需求进行业务布局和战略转型。客户群体以高净值客户为主，高费率业务规模占比较高。 嘉信理财：多维度并购，同类企业强强联合，稳固龙头地位。嘉信理财是世界最大的互联网理财交易公司。成立之初，公司通过降低交易佣金实现了客户的快速积累，中期敏锐地捕捉到了客户财富管理需求正由单一向多元化转移，并开始打造开放平台，陆续推出基金超市和投顾服务。 2000年开展多维度并购：1）拓展业务线：收购美国信托、401(k)和OXPS，拓展了信托、期权期货和企业退休计划等金融业务；2）提高服务能力：收购Windward、Motif的技术和知识产权，提高了包括投资管理、智能金融研究等多方面的能力；3）扩大规模：并购TD Ameritrade、USAA等同行机构，减少了外部竞争。 瑞银集团：外部兼并和内部有机增长形成共振。2023年收购瑞信后，瑞银将管理5万亿美元资产，成为全球最大财富管理机构。瑞银此前也经历过多次并购重组，通过国际化的扩张加大对投行、财富管理业务的投入，包括：2001年收购惠普公司，落子美国市场；2003年始，先后收购美国、英国、荷兰等多家知名投行的财富管理分部，完善欧洲布局； 2005年，登陆中国市场。在外部兼并收购和内部有机增长的同时促进下，瑞银的国际化程度迅速提高，全球范围的高净值客户也进一步增加。 瑞银深耕财富管理领域，通过深度协同投资银行、资产管理、商业银行和财富管理部门，形成研究、销售、结构产品和客户的有机链接，构建以客户为中心的“一个公司”（One-firm）战略。 风险提示：1）资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；2）日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑。 1.内生增长，改革创新做大版图 1.1.高盛：把握时代节奏，改革推动做大做强 高盛（GoldmanSachs）成立于1869年，是一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人。其总部设在纽约，在中国香港设有分部。高盛的发展经历四个阶段，从备受歧视的犹太裔票据商，到掌控世界经济命脉的“顶级投行”。家族式经营、合伙人制度和轻资本运作是上市前高盛集团经营的主要特征。后期高盛引入了股份制度并完成上市，补充了资本，实现了多元化发展，创造了卓越业绩。金融危机后，虽然杠杆率较危机前大幅度下降，但是高盛专注投行业务和全球化运营的核心战略并未发生改变。 表1：高盛发展历程 高盛在面对时代变革时，巧妙地抓住机遇实施了一系列战略，塑造了其在金融界的领导地位。1976年，约翰·温伯格和约翰·怀特黑德成为高盛的联席董事合伙人，开创了业界著名的“双头管理”时代。怀特黑德制定了“高盛14条业务原则”，采取了大刀阔斧的改革，将高盛推向了新的高度： 首先，高盛成为机构交易领军者。公司承担了信息不对称和资本损失的风险，与各大机构建立了紧密联系。1976年，高盛赢得了‘老鹰行动’(纽约市养老基金5亿美元转换为指数基金）的交易订单。高盛在大宗交易中承担库存风险，把服务和风险资本结合起来开拓业务，增加了市场份额，为其在机构服务领域赢得了声誉。 其次，高盛变革了投行业务的商业模式，实施了专业化分工。70年代中期，高盛关注500强之外的中小企业客户群，通过分离交易执行和业务承揽等举措，高盛设立了“投行服务部”，专门负责发展和维护客户关系。在1979-1984年的5年间，高盛客户数量增加了500个，每个人跟踪的企业家数大幅下降，但服务质量显著提高，对越来越多的企业进行越来越深入的研究。 第三，高盛大力开发了商品、衍生品和资管业务。八九十年代，国际投行面临政治舆论压力和监管的挑战，但高盛通过收购杰润（J.Aron &Co）等措施，成功开发了商品业务。1988年设立资产管理部门GSAM，重新启动资管业务。这使得高盛在不景气的时期也能够稳健盈利。 最后，高盛积极进行国际化拓张。在80年代，高盛抓住英国私有化浪潮，进入欧洲市场，与老牌本土投行竞争。90年代，高盛将目光转向新兴市场，1991年高盛成为第一家获准在日本开设银行子公司的国际证券公司，1994年进入中国市场，分享了各个国家和地区的发展红利，推动了国际资本市场的建设。 次贷危机中遭受亏损，获批成为银行控股公司。2008年爆发全球金融危机，雷曼兄弟破产，美林被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通收购，高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，行业格局重塑，独立投行向全能银行转变。2008年高盛营业收入同比骤减51.7%。当年第四季度，高盛筹集207.5亿美元股权融资，其中50亿美元来自巴菲特。 此外，高盛获批成为银行控股公司，在《巴塞尔协议Ⅲ》的要求下根据银行资本充足度的监管规则下去杠杆，并依照《多德-弗兰克法案》、《沃克尔规则》重组业务条线。2010年巴塞尔III实施后，建立了一套完整的国际通用的、以加权方式衡量表内与表外风险的资本充足率标准；此外美国大型投行受到2010年《多德-弗兰克法案》的约束，该法案中的“沃尔克规则”禁止银行控股公司利用自有资金进行高风险的自营投资业务，且对于对冲基金的投资不得超过公司一级资本的3%，每只对冲基金投资额不得超过基金净值的3%。 表2：当前美国大型券商监管框架 1.1.1.投行和机构业务双轮驱动，ROE稳定且具有优势 无论是次贷危机前还是次贷危机后，高盛始终围绕客户需求为核心，盈利水平稳定。 从2012-2023年的财务数据来看，高盛的主营业务收入常年维持在300-500亿美金的区间内，占美国证券行业总收入基本在10%以上，2009年金融危机期间因为经营相对稳健，收入行业占比高达16%。高盛的税前利润常年位于100-150亿美金，行业占比基本在30%以上。为满足巴塞尔协议III等外部监管的要求，控制经营风险，以美国投行为代表的金融机构都纷纷加速去杠杆，其中高盛的杠杆比例从2007年高峰时期的26.2倍下降至2015年约10倍的水平，此后基本维持该水平。随着杠杆率的下降，高盛ROE中枢降到10%左右，但无论是盈利能力还是规模仍在行业中具有显著优势。 图1：高盛营业收入及行业占比 图2：高盛税前利润及行业占比 图3：高盛1999-2023年ROE及杠杆率 图4：高盛1999-2023年收入分布 1.1.2.以客户需求为核心 以客户需求为核心，机构客户占比高。以美国为代表的海外发达市场中，机构客户是主要的资本市场参与者，机构客户自身规模较高，且具有稳定的投融资需求。高盛始终秉持以客户需求为核心的理念，机构客户占比高，2006年以来，公司机构客户+第三方分销渠道客户管理规模占比基本超过70%。公司的全球投行及市场分部收入占比也最高，基本超过公司总收入的60%。 图5：高盛客户结构 近二十年，高盛经历了三次主要业务架构的调整，每次调整的主要原因是适应客户对不同业务需求的变化。Phrase 1：2002年之前,高盛设有两大一级部门:交易和自营部门、全球资本市场部门。后者涵盖投资银行和交易与自营两个部分,分别负责财务咨询与证券承销服务,以及投资、交易、清算和做市商业务。下辖三大主要业务单元:固定收益、货币与商品交易部、股票部和本金投资部。资产管理与证券服务部则协助全球机构和政府部门满足投资需求,提供资产管理及各类证券服务。 Phrase 2：鉴于2001年固定收益、货币与商品交易业务收入在集团总收入中所占比重高达40%,高盛于2001年进行架构调整。全球资本市场部门被撤销,自营交易和投资银行业务被提升为一级部门。 Phrase 3：2008年为更集中高效地服务机构客户,高盛在全球金融危机的背景下再次调整架构。固定收益、货币与商品交易业务与股权产品业务并入机构客户服务部门,组织架构分为投资银行、机构客户服务、投资与借贷和投资管理四大板块。 Phrase 4：2022年，高盛集团进入发展新阶段,再次重组业务版图。投资银行与交易业务整合为一个部门；资产管理与财富管理业务亦合二为一，并将面向个人消费者的Marcus借贷平台并入该部门；第三个部门则整合交易银行业务、银行金融科技平台、Greensky专业贷款机构，以及与苹果、通用汽车的合资企业。董事长兼CEO大卫·所罗门表示，公司推出这一计划旨在凭借多元化产品和服务组合，促进核心业务增长，提升运营效率，实现更高更持久的回报，并在“一个高盛”的运营模式下，为客户提供更完善的服务。 图6：高盛业务部门划分变迁 个股风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。 1.2.野村证券：坚持国际化战略 野村证券历史悠久，是目前日本的第一大券商。1925年大阪野村银行证券部门被拆分，成立为野村证券股份有限公司。野村证券最初专注于债券市场，到1938年公司获得股票交易资格。2001年野村采用控股公司架构，成立野村控股公司，野村证券公司成为野村控股的全资子公司。2008年金融危机期间，野村证券收购了雷曼兄弟在亚太、欧洲和中东的业务，成为全球最大的独立投资银行。野村全球投资银行总部于2009年4月迁出东京至伦敦，这也标志着公司的重点从日本本土转移到全球市场。 表3：野村证券发展历程 野村证券业务结构多元化，收入来源均衡。2024财年，佣金收入、投行收入、资管收入、交易收入、私募投资收入及利息及股利收入分别占总收入的9%、4%、7%、12%、0.3%、63%，利息及股利收入占比提升较多主要是由于全球加息导致的利息收入大幅增长。野村佣金、投行及资管收入较为稳定，即使在金融危机期间也没有太大的降幅。交易收入虽然受金融危机冲击较大，但也在2010年开始便迅速恢复。业务的稳定得益于野村的多元化经营，收入结构分散，轻重业务配置均衡。 图7：野村证券收入结构（百万日元） 野村证券之所以能够保持市场龙头地位，一方面是依赖于稳定的客户基础。公司成立已经超过90年，拥有日本最大规模的零售机构网络，截至2019年，公司分支机构数达159个，积累了固定的客户群体，在市场上拥有良好的声誉。受益于良好的品牌和零售网点布局优势，野村证券在零售业务有较大优势。公司强调以客户为基础的理念，提供多样化产品。公司始终坚持通过面对面交流、线上和电话联系等渠道向零售客户提供高质量