“破局与重塑，打造国际一流投行”系列报告之四：一流投行是如何炼成的？

监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。早在2019年，证监会表示为打造“航母级证券公司”，积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。对比全球主要市场，证券行业集中度亦较高。日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在40%左右；美国投行中，前十位交易商营业收入占比也超过50%。 新一轮并购升温，行业整合仍具备较大空间。政策引导叠加内生驱动之下，当前国联+民生、浙商+国都、西部+国融、国信+万和、国君+海通等多起券商并购案例持续推动，呈现出多元化的整合路径。从后续并购的可能性来看，同一实控人背景的券商合并阻力较小，市场相关预期较高，尤其汇金系以及地方国资委内部的金融资源整合有望进一步推动。 多维度转型，形成内生增长。1）客需类业务需求仍旺盛：国内券商的方向性投资波动大且非常依赖市场环境。而去方向性的做市、衍生品等客需类业务波动更低，可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。 2）投顾业务空间巨大：历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业已进入黄金发展周期。随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，2015年-2022年，投顾人数复合增速达13%，占从业人员比从11%提升至20%。 AI大模型的发展也正加速赋能投顾业务，在提升客户体验感的同时，有效提升投顾工作效率。此外，基金投顾业务已具备由试点转向常规的条件，未来有望加速发展，将极大地有利于培育专业买方中介力量。 3）强化ETF财富管理布局：我国被动基金规模扩张迅速，已成为投资者参与资本市场的重要载体。ETF费用低廉、交易便捷、投资透明的特点充分契合投顾的配置需求，有望成为券商投顾业务及财富管理转型的重要抓手。从海外市场经验来看，ETF与投顾业务的发展相辅相成。 4）数字化转型加速：科技能力建设作为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。近日Deepseek的走红，也加速了券商智能化转型的步伐。Deepseek具有研发成本低的特点，中小券商也能以非常低的成本接入先进技术，目前应用主要集中对内赋能，能有效提升工作效率。 5）优化资产配置效能：券商自营在资产配置方面高度集中于固收类资产，但随着低利率环境延续，券商在固收方向的配置难度不断加大。未来券商自营须更重视固收+的机会，增加可转债、永续债的配置，同时辅以权益仓位的低波产品。尤其在权益方向，需要重视红利资产配置以及互换便利工具（SFISF）运用的机遇，优化资产配置效能。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。 1.重组或有望推动供给侧改革 监管鼓励券商并购重组，打造“航母级”券商。证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用；推动证券公司投行、投资、投研协同联动，不断提升服务实体经济、服务注册制改革能力，助力构建为实体企业提供多元化接力式金融服务体系。早在2019年，证监会于官网发函答复政协十三届全国委员会第二次会议提案时表示，为打造“航母级证券公司”，证监会积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。 表1：监管鼓励券商并购重组相关表述 1.1.近年来证券行业并购案例频现 行业竞争加剧催生并购需求。费类业务竞争加剧、全面注册制、机构化的大背景下，券商竞争转向专业化、综合化业务，头部券商综合业务优势带来市占率持续提升，行业集中度提升趋势进一步凸显。随着市场环境的日益复杂以及客户需求多样性的提升，促使证券公司通过并购重组来快速扩大业务规模和提升竞争力。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。近十年间，券商与券商间的合并整合案例有10起，基本都是大型券商与中小券商或者中小券商之间的整合。而国君与海通的合并是首例大型券商与大型券商之间的整合，并由此开启行业供给侧改革的新时代。 表2：近十年券商合并收购案例 行业集中度高，券商龙头呈现马太效应，中小券商通过并购更快形成规模效应。从营业收入和净利润的角度来看，近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。营业收入占比从2013年的24%增长至2023年的31%；净利润占比从2013年的30%增长至2023的37%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，在资本改革加快和市场波动加剧的背景下，公司优势更能体现。我们认为在未来行业竞争进一步加强，衍生品、海外业务、创新业务不断试点的背景下，大型券商更能凭借自身底蕴，形成马太效应，中小型券商也能通过多渠道充实公司资本及外延式并购快速扩大业务规模，从而形成规模效应。 图1：TOP5券商营业收入和净利润集中度 全球主要市场，证券行业集中度亦较高。日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在40%中枢波动，若将3家银行系投行纳入统计，市场集中度将进一步提高；在美国投行中，以NYSE交易商口径统计，2018年前十位交易商营业收入占到57%。 图2：日本各类券商利润分布 图3：美国交易商盈利能力集中度 1.2.行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革 中国券商通道业务占比高，结构相对单一。相比海外成熟市场，中国资本市场起步较晚，券商业务模式相对单一，以赚取高额通道费为主要业务模式，因此2012年以前通道业务（包括经纪业务和投资银行业务）收入占比非常高（超过70%）。2012年券商创新大会鼓励券商创新转型以后，券商资本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。尽管如此，相比海外证券行业通道类业务收入结构来说，中国通道类业务占比仍较高，结构也相对单一。尽管近年来也做了一些转型方向，但业务同质化程度依然很高。业务拓展方面的创新不足，主要源于牌照审批导致事实上的垄断、市场基础设施不完善，抑制了创新的动力。产品研发方面的创新不足，则主要与证券行业及证券公司的人员结构不合理、人才短板突出有较大关系。 图4：中国证券行业收入结构 图5：美国证券行业收入结构 相比国内券商同质化的竞争形态，海外券商从经营模式或细分赛道上各有特点。如日本券商主要可分为三大类：1）五大综合类大券商，包括银行系和非银行系，专注国内外机构业务、零售、银证合作等业务。其中，三菱UFJ、日兴证券和瑞穗金融集团属于银行系证券公司，野村证券和大和证券属于非银行背景的证券公司。2）专注于区域的中小型券商，以“匠人精神”服务本地客户，聚焦国内机构业务、地区零售业务，典型代表如极东证券、东洋证券等。3）互联网浪潮下快速发展的网络券商，专注网络经纪业务，典型代表如SBI证券、乐天证券、松井证券、Monex。 表3：日本券商经营模式 而美国的投资银行模式也可以分为三大类：1）综合券商模式: 1975年证券法修正后，佣金自由化使得价格竞争加剧。随着大宗交易占比提升，大型投行顺势大力发展机构交易业务。此外，大型投行通过开发各类创新工具，通过并购重组类业务扩大投行业务收入，各类衍生品也在这个时期有了较快发展，大型投行业务呈现多元化。典型代表如高盛、摩根士丹利等。2）折扣服务转型财富管理模式：佣金自由化后，零售客户初期并没有享受太多的佣金折扣，一批传统证券经纪商此时针对这些客户引入折扣经纪服务模式，为零售客户提供廉价的经纪交易服务。2000年后，行业竞争加剧，部分折扣券商开始探索财富管理模式。典型代表：嘉信理财、Interactive Brokers。3）网络券商模式：随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网络为展业渠道的线上证券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换手率持续增长。2015年后，网络券商纷纷推出“零佣金”策略，并通过为客户提供增值服务获取利润。这类券商的典型代表有E-Trade、Interactive Brokers、Robinhond。 表4：美国三大投行/券商经营模式 国内券商数量众多且多为综合性券商，近年来牌照进一步放开，但并未形成鲜明特色。我国券商从分类上来看几乎没有形成非常鲜明的特色。一方面牌照进一步放开，2018年-2024年，境内注册券商（含资管子）数量从131家增长至149家，2018年证监会发布实施《外商投资证券公司管理办法》以来，三年多的时间，证券业对外开放明显加速，越来越多的外资机构拟在中国扩大证券业务板块的布局，如大和证券、野村控股、法国巴黎银行等等。券商的不断扩容以及外资竞争者的进入，加剧了行业的竞争。但由于大多数公司都选择综合性券商的模式，也没有形成特色。另一方面，尽管近几年互联网金融的融合逐步加深，也出现了一些以互联网为特色的小而美券商，但主要还是基于导流、线上经纪等业务，业务差异化不显著。 降费大背景下，并购重组或推动供给侧改革。相比起美国日本等发达市场层次分明、分工明确的行业结构，当前我国券商开展业务同质化仍较为严重。参考美国70年代佣金价格战初期，在高度竞争下，美国证券公司开始通过降低固定成本支出、大规模裁员等途径节省开支，以保持自身在佣金自由化竞争中的市场地位。那些未能及时压缩成本且资本实力不足的证券公司在这一阶段被迫退出历史舞台。根据SEC的研究报告，1978年NYSE中提供经纪业务的公司数量已由1974年的420家下降至361家。我们认为，在近年来券商数量以及从业人员数量增加的背景下，近期监管引导公募基金管理费及交易佣金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入造成一定压力。由于成本的相对刚性，部分小型券商可能会产生较大的经营压力。此时通过并购重组等方式进行资源整合，有利于提升券商在行业中的竞争地位，同时也推动行业进行供给侧改革。据中国证券业协会数据，中国券商从业人员数量整体呈波动上升趋势，2014年到2022年证券从业人员数量从24万增长至36万，复合增长率6%。 图6：2014-2022年证券从业人员数量（人） 图7：日本证券公司及从业人员数量 图8：美国证券公司及从业人员数量 1.3.上一轮并购稳步推进，新一轮整合仍具备较大空间 政策引导叠加内生驱动，多起券商并购案例稳步推动中。2023年以来公告的多起并购正稳步推进中，流程上基本处于最后收尾阶段或已完成交割。1）国联证券合并民生证券：始于国联证券控股股东国联集团于2023年3月通过法拍成功竞得民生证券30.3%股权。相关重组方案于2024年9月获上交所受理，12月获证监会批复并于月底完成股份交割，2025年2月国联证券A股已正式改名国联民生。该项合并标志着证券行业新一轮并购整合窗口期的开启。2）浙商证券合并国都证券：聚焦股权交割，通过完成重庆信托等8家机构持有的19.97亿股过户登记，实现单一大股东地位。目前证监会已核准浙商证券成为国都证券主要股东，相关股权已完成过户手续。3）西部证券合并国融证券：已通过股东大会审议收购提案，相关申请已获得证监会受理，后续将进入监管审核环节。4）国信证券合并万和证券：目前交易事项已获得深圳市国资委批准，即将进入材料申报和监管