非银金融行业深度报告：“破局与重塑，打造国际一流投行”系列报告之一-海外证券市场的发展逻辑与路径

美国投资银行：在混业与分业的交替中发展。1）美国证券市场作为最大的市场，截至2025年1月18日，上市公司的总市值是中国的5.3倍，高于2到10名国家市场规模之和。经过多年发展，形成了全国性与区域性相协调、多层次的证券市场体系。层次分明的金字塔结构，使得上市公司可以在其间互相转换，形成优胜劣汰的机制。2）以机构投资者为主的市场结构，追求价值投资与长期投资的收益，美国股票换手率低于我国证券市场。2005年至2024年，美国纽交所平均换手率为155%，纳斯达克平均换手率为286%，中国AB股换手率为297%。3）美国衍生品市场品种类型丰富，是全球最大的衍生品市场。2023年北美交易所期货及期权的日均交易量占全球的比重均超过70%；全球场外衍生品大部分仍以美元或者在美国市场进行交易。4）金融创新活跃，收入来源多元化。金融产品从传统的股票市场扩张至债券、期货、外汇等各个方面，并且投行针对不同类型的客户设计出不同风险收益的产品来满足其定制化的需求。随着机构化的不断深入、财富管理行业的发展变革，美国传统投资银行的业务机构及组织架构也在不断调整。 欧洲：全球第二大投行业务区域。美国和欧洲长期主导投行行业，近年来欧洲投行收入市占率逐年下降。尽管如此，欧洲仍为全球第二大投行业务区域。 1）英国：两次金融大爆炸，推动分业到混业。在17世纪晚期形成了股票市场、债券市场和衍生品市场等。英国在第二次世界大战后进行了两次重大金融改革：1986年以金融自由化为特征的第一次金融“大爆炸”同时进行了对外改革和对外开放，在把英国国内金融企业推向混业竞争的同时，引入了国外的金融机构。90年代末的第二次金融“大爆炸”以混业监管体系为核心，成立英国金融服务局（FSA），逐步将分散的金融监管职能集中到FSA并出台《2000年金融服务和市场法》取代此前分业监管的各项法案，统一了监管标准，大大提高了监管效率。两次“金融大爆炸”改革形成了开放竞争的市场环境并结束了英国的金融分业经营格局，促进了商业银行与投资银行的相互融合。 2）德国：证券市场较为稳定，全能银行混业模式。一战后期，恶性通胀使得德国金融业出现倒退，二战后至两德合并期间，金融业稳定发展，整体水平变动不大。为此德国金融业探索转型，先后出台了一系列促进资本市场发展的相关法律，德国资本市场取得了较快发展，但整体来看，德国转型效果并不明显，证券化率显著低于主要发达国家水平。德国金融业长期以来一直实行混业经营，以银行主导的全能银行模式存在。 3）瑞士：全球最大的财富管理开展地，全能银行模式。瑞士是欧洲最古老和最重要的金融中心之一，截至2023年，上市公司中外国公司占比达25%。瑞士拥有庞大的国际机构客户基础，是全球最大的财富管理地，大约有2000家机构投资者，约60％的财富投资于股票和基金。瑞士长期实行混业经营，为全能银行模式。 日本：从强监管到市场自由化。1）机构及海外投资者占比高，截至2023年末，海外约占32%，国内机构约占51%。2）在2006年以前日本证券业的经纪佣金收入占比超过50%，在大萧条和网络券商加剧竞争后，日本传统券商不断调整业务结构，形成了自营收入占比颇高且比例较为稳定的特殊局面，这主要是由于日本的自营除了包含券商自有资金的投资以外，还包含了大宗商品交易、做市商等，能产生稳定的价差收益。3）日本证券行业集中度非常高，尤其是综合性大券商在机构业务和一级市场业务中占据绝对优势地位。中小型券商的主要业务集中在起源地。网络券商重点布局线上交易，形成差异化发展。 风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。 1.美国：混业与分业交替前行，形成全球最大证券市场 美国投资银行在混业与分业的交替中发展。自诞生以来，美国证券市场不断变幻，券商的经营模式也在实时地更新。券商投行的每一次策略创新推动着证券市场环境的前行，市场的环境又反过来促使着投行进行各种变革。美国作为目前世界上最发达的国家，其投资市场的历史进程，对我国有非常大的参考价值。纵观历史，美国的投资银行经历了混业与分业的交替，各项制度的完善，最终进入了新时代的稳定发展。 美国资本市场经历了四大变革，为各类业务带来了新的机遇。首先，固定佣金制度的废除是其中的一项重要变化。1975年，《有价证券修正法案》通过，率先废除了长达185年的证券交易固定佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。这一改革使得传统经纪业务收入占比也由1975年的46%降至1989年的17%。这不仅深刻改变了交易成本结构，还推动了市场的更加有效运作。其次，1983年SEC正式采纳“415条规则”，推出了储架注册制度，进一步加剧了投行在传统领域的竞争。这项变革促使大型投行开始向重资产业务转型，寻找新的盈利机会。储架发行的推行改变了公司融资的方式，为投行业务提供了更多的创新空间，同时也提高了市场的灵活性。第三，衍生品需求爆发成为资本市场的另一大变革。1971年布雷顿森林体系瓦解后，各国采用浮动汇率制度，开始实行利率市场化。随着汇率和利率波动的增加，金融衍生品服务需求大幅度增长。 这为金融机构提供了新的业务领域，包括期货、期权等衍生品交易，推动了市场的多元化和创新。最后，机构投资者的崛起也是美国资本市场的一项重要变革。1981年，401K计划开始推出，大型机构如共同基金和养老基金纷纷进入市场。机构投资者的介入为市场带来更多的资金和专业管理，同时也改变了交易的规模和特性。总体而言，这四大变革为美国资本市场创造了丰富的业务机会，推动了市场的发展和创新。这些变革在不同层面上影响着金融机构、投资者和市场监管，构建了一个更加复杂而丰富的金融生态系统。 表1：美国投行发展历史 2.美国证券市场发展成熟 美国证券市场规模庞大，市值远超其他国家市场规模。截至2025年1月18日，美国股市总市值约为60.27万亿美元，排名世界第一。同一时间，我国的上市公司A、B股总市值为11.46万亿美元。美国作为最大的证券市场，其上市公司的总市值是中国的5.3倍，规模远超其他国家市场规模，高于2到10名国家市场规模之和。 图1：前十大经济体股票市场总市值与证券化率（截至2025年1月18日） 美国交易所市场经过多年发展，形成了全国性与区域性相协调、多层次的证券市场体系。第一个层次为其主板市场，以纽交所为核心，上市标准高，主要服务于成熟的大型企业；第二层次以纳斯达克和美国证券交易所为代表，上市条件相对宽松，服务于新兴高成长企业；第三层次为遍布全国的区域性交易市场，为区域性企业证券提供交易服务。多层次的交易市场形成了一个层次分明的金字塔结构，上市公司可以在其间互相转换，形成了一个优胜劣汰的机制。 图2：美国交易所市场架构 以机构投资者为主的市场结构，美国股票换手率低于我国证券市场。从换手率来看，我国上交所、深交所换手率却远高于美国交易所水平。美国股票市场投资者以机构投资者为主，追求价值投资与长期投资的收益，投资策略相对理性。与美国相对成熟的市场状况相比，我国个人投资者偏多，高换手率一方面代表了市场的活跃，另一方面也体现了我国投资者的投机性强，短期投资较多。2005年至2024年，美国纽交所平均换手率为155%，纳斯达克平均换手率为286%，中国AB股换手率为297%。 图3：纽交所，纳斯纳克与中国股票市场月均股票成交额对比 表2：2005年以来美国与中国股市换手率比较 2.1.拥有全球最大的衍生品市场 美国衍生品市场品种类型丰富，包含了外汇类、利率类、股权类、商品类、信用类等各类衍生品，是全球最大的衍生品市场。根据国际清算银行数据，2023年全球交易所期货日均交易量为9.25万亿美元，其中北美交易量达6.79万亿美元，占73%；全球交易所交易期权日均交易量为2.24万亿美元，其中北美交易量达1.81万亿美元，占81%。 2024年上半年全球场外衍生品市场的名义本金规模超过700万亿美元，其中大部分仍在以美元或者在美国市场进行交易。 图4：2023年全球交易所期货日均交易量（按地区） 图5：2023年全球交易所期权日均交易量（按地区） 芝商所作为美国也是全球最大的期货期权交易市场，旗下拥有四个交易中心：CME,CBOT, NYMEX和COMEX。交易所能够为投资者提供品种丰富且具有差异化的产品，帮助投资者进行风险对冲、投机买卖和资产配置，所提供的资产类别覆盖了各种投资风险的需求。2023年，芝商所日均交易量在2439万份合约左右，主要交易都能通过电子平台完成，2023年92%的交易费用收入来源于电子交易。 图6：芝商所2023年产品结构 金融衍生品市场对美国金融市场的对冲有着重要的影响。美国金融衍生品市场发展成熟，产品种类丰富，具有远期价格发现、风险转移、增强流动性以及促进资本形成等作用，加快了整个经济系统的周转效率。金融衍生品市场的出现，增加了对冲机会，降低了对冲成本，使金融体系更加的具有弹性。衍生品强大的对冲功能，实现了对实体经济风险的转移，弥补了原有经济的不足。 2.2.以金控为核心的现代混业经营模式 美国的现代混业经营主要采取金控模式，金融服务现代法案通过后，金控公司数量显著增加。尽管美国亦存在另一种金融混业形式，即银行金融子公司，但相比金控模式，银行金融子公司不仅在业务范围方面受到较多的限制，而且在设置条件方面也面临较高的要求。在《金融服务现代化法案》通过之后，美国金融控股公司数量明显增加。2000-2003年，从事证券业务的金融控股公司增加数量最多，从2000年的37个增至2003年的57个，资产规模由2000年的9620亿美元增至2003年Q1的16200亿美元，增加6580亿美元。 图7：美国金融法案通过后的金控公司数量的变化（家） 图8：美国金融法案后金融控股公司资产规模（亿美元） 金融控股公司模式是以控股公司形式，在同一机构框架内通过相互独立的子公司来从事不同的金融业务如银行、证券、保险、信托等。这种模式中，“混业”主要体现在集团层面，各子公司实质上并不算“混业”，从而在实现风险隔离的基础上在集团内部发挥协同效应，这种形式的混业经营也是我国目前已经试水的混业经营模式，中信集团、光大集团和中国平安都属于金融控股公司模式。控股公司的最大优势是风险隔离相对完备，最大缺陷是结构过于复杂，容易发生利益冲突及管理疏漏。例如大通旗下20多个法律实体，各实体间关系并不清晰，与最高管理层和首席风险官相距较远，容易发生利益冲突及管理疏漏，是典型案例。 图9：金融控股公司模式 2.3.金融创新活跃，收入来源多元化 随着佣金自由化后佣金率持续下降以及金融产品同质化加深，美国投行不断进行金融创新。金融产品从传统的股票市场扩张至债券、期货、外汇等各个方面，并且投行针对不同类型的客户设计出不同风险收益的产品来满足其定制化的需求。结构性产品成为了新时期重要的收入增长点，通常包括ABS、CDO、MBS等。其主要原理为以特定的应收账款或者其他金融资产池支持偿付，从而来发行证券，投行收入来源主要包括发起费用，短期持有的利息收入和资本利得，代理买卖佣金等。 此后随着机构化的不断深入、财富管理行业的发展变革，美国传统投资银行的业务机构及组织架构也在不断调整。高盛在其2022年年报中，重新对业务架构作出调整，调整后高盛业务大类被分为三大块：全球投资银行与全球市场、资管与财富管理、平台解决方案。 表3：高盛主要业务结构 3.欧洲：全球第二大投行业务区域 3.1.英国：金融改革开放提升竞争活力，从分业到银行控股公司混业模式 英国在17世纪晚期形成了股票市场、债券市场和衍生品市场等，从而初步形成了一个比较完整的证券市场。截至第一次世界大战前，伦敦交易所一直是世界第一大的证券交易市场。第一次世界大战后，伦敦作为全球金融中心的地位已逐渐被纽约取代；而在第二次世界大战结束至80年代，英国金融业因缺乏竞争活力而再度面临丧失全球领先地位的危机，对此，英国在之后进行了两次重大金融改革：1986年