核心观点
- 供求关系发生变化，本轮周期量价下行时间更长：2023年7月，中央政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，正式进入去库存周期。比较三轮地产下行周期，本轮周期住房和库存规模都更大，2024年以来房地产政策宽松力度已经接近底部，货币政策宽松力度已和前两轮周期相当，财政政策支持力度也相对更大。本轮周期销售量价数据连续下降月份均已超30个月，远高于前两轮宽松周期，新开工和销售最大降幅也高于前两轮，整体规模收缩明显。因此我们认为，本轮房地产周期量价表现压力较大，去库存是实现市场止跌回稳的必然选择。
- 库存及去化周期测算：分为狭义、广义、超广义库存：我们测算截至2024年末，商品住宅狭义库存3.9亿平，狭义去化周期为21.4个月；我们测算得出商品住宅广义库存面积（已开工未售口径）19.6亿平，广义去化周期约28.9个月；商品住宅超广义库存面积（未开工+已开工未售口径）约32.7亿平，超广义库存去化周期约44.5个月。
- 去库存展望：预测2026年末去化周期明显压降：当前去库存措施主要以地方政府收储、城中村改造货币化安置、专项债回收土地为主，我们测算（1）收储：假设后续保障性租赁住房全部由收储贡献，按照套均70平米估算，预计能帮助去化约2亿平米库存；（2）城中村改造按照套均100平米、100%货币化安置、75%新房购买转化率测算，预计100万套货币化城中村改造能够帮助去化0.75亿平米库存；（3）土地回收：过往土储专项债发行期间平均占比约25.9%，以10万亿地方化债资源计算，将消化未开工土地建面8.53亿平，占当前未开工土地建面的77.6%。最终测算得出：假设各类去库存工具使用效果较好，预计至2026年末，广义库存下降至9.6亿平，去化周期13.7个月，较2024年底水平降低15个月，处于历史较低水平；超广义库存库存约14.1亿平，去化周期20.2个月，较2024年底水平降低约24个月，去库存效果较明显。
- 投资建议：我们认为，房地产“去库存”定调主要由于当前供求关系逆转，销售数据下滑导致商品房供过于求，住房库存高企，去化周期拉长。在市场量价均下行的环境下，启动去库存政策是实现销售量价平稳、修复购房信心的重要举措，我们预计政府收储、城中村改造货币化安置、专项债回收土地等多项措施将有效推动去库存进程，将商品住宅去化周期控制在合理范围内。推荐标的：（1）投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企：保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：新城控股、龙湖集团；（3）二手房交易规模和渗透率持续提升，房地产后服务市场前景广阔：贝壳、我爱我家。
- 风险提示：宏观经济下行、资金到位不及预期、行业竞争加剧。
