2025年房地产行业投资策略：重启去库存，新周期再出发

房地产 2024年11月22日 投资评级：看好（维持） 重启去库存，新周期再出发 ——2025年房地产行业投资策略 齐东（分析师）胡耀文（分析师）杜致远（联系人） 行业走势图 qidong@kysec.cn 证书编号：S0790522010002 huyaowen@kysec.cn 证书编号：S0790524070001 duzhiyuan@kysec.cn 证书编号：S0790124070064 24% 12% 0% -12% -24% -36% 房地产沪深300 房价下跌周期较长，一线城市更稳健 我们认为本轮房地产周期房价下跌主要受供需关系和购房预期影响：成交端， 2024年1-8月商品房销售面积绝对规模降至2015年水平；供应端，9月商品房 待售面积依旧维持高位，二手房挂牌量自6月以来不断攀升，整体库存较大，供过于求的情况下，开发商和二手业主在避险趋势下降价出售，导致房价持续下跌。截至二季度末，预期未来更多储蓄占比维持高位，房价预期上涨比例降至14.6%， 预期下行导致购房意愿不足的循环还在演绎。 2023-112024-032024-07 数据来源：聚源 房价止跌回稳的几种路径 相关研究报告 （1）政策：首付比例和存量利率下调有望修复购房预期，四个一线城市限购政 策调整后，房价预期改善传递到低能级城市。（2）供应：从严控增量角度而言， 322城1-9月宅地成交面积和金额分别同比-20%和-36%，后续去库存措施不断推 《加大税收优惠力度，促进改善购房 需求释放—行业点评报告》-2024.11.19 《新房价格环比降幅缩小，一线二手房价环比由降企稳—行业点评报告》 -2024.11.18 《单月销售如期改善，房企回款资金降幅明显收窄—行业点评报告》 -2024.11.18 进，供需关系扭转有望使房价企稳；针对新房户型优化层面，70/90限制放开、各地建筑新规出台，优质产品有望获得更多溢价，实现新房价格的企稳。（3）需求：我们估算居民住房资产负债率12.7%，处于较低区间，同时我国25年以上房龄住房占比27.5%，后续改善空间较大。（4）租金收益率：百城租金收益率持续提升，基本接近甚至超过房贷利率水平，提升进一步提高了房产配置性价比。 重启去库存，新周期的开始 重启去库存，新周期的开始：我们认为2025年将成为新一轮房地产去库存的元年，主要由三方面因素贡献：（1）新开工与销售之间的剪刀差：我们预测未来三年销售面积与新开工面积的累计剪刀差为8.28亿平，高于当前待售商品房库存； （2）收储商品房用作保障房，预计能帮助去化1.30亿平米库存。（3）城中村改 造：预计100万套城中村改造能够帮助去化0.75亿平米库存。我们预计2025-2026年销售面积分别为9.86、10.16亿平，对应增速2%、3%，销售均价增速0%、1.0%，对应商品房销售金额增速2.0%、4.0%；2025-2026年预计新开工面积分别为7.06、 6.60亿平，对应增速-9%、-7%；竣工面积分别为8.72、8.19亿平，对应增速-6.3%、 -6.1%。 投资建议 2024年9月以来，中央政策持续加码，一揽子宏观政策“大礼包”推出，将积极提振房地产市场。本次一线城市房地产政策调整积极且迅速，房价“止跌回稳”路径显现。2025年将成为新一轮去库存的起点，预计政策将带动销量反弹，并逐步改善房价预期，从而逐步实现行业基本面止跌回稳。推荐标的：（1）投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企：保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：新城控股、龙湖集团； （3）二手房交易规模和渗透率持续提升：贝壳、我爱我家。 风险提示：宏观经济下行、资金到位不及预期、行业竞争加剧。 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、本轮房价调整：供需关系直接影响，扭转居民预期是关键4 2、展望未来：房价止跌回稳的几种路径7 2.1、中央政策：中央涉房定调转变，政策诚意十足8 2.2、地方政策：一线城市具有示范作用，信号指导意义较强10 2.3、供应端：严控增量，供地质素提升13 2.4、需求端：住房杠杆率偏低，城镇化率、城市更新仍有空间16 2.5、租金收益率：百城租金收益率不断提升，房价泡沫收缩17 3、重启去库存，新周期的开始18 3.1、新开工与销售之间形成剪刀差，预计2024-2026年去库8.28亿平米19 3.2、收购存量住房用作保障房，预计能够去库1.30亿平米22 3.3、城中村改造去库存，预计能够去库0.75亿平米24 3.4、竣工面积有所承压，但有支撑25 4、投资建议27 5、风险提示28 图表目录 图1：商品住宅销售面积累计同比增速自2022年开始进入下跌通道4 图2：商品住宅新开工面积自2019年来持续下降4 图3：商品房待售面积2024年创造新高5 图4：一线城市新房去化周期呈上升趋势（月）5 图5：二手房挂牌量自2024年6月以来不断攀升5 图6：2024年下半年以来库存上升城市比例更高6 图7：2024年一线城市二手房出售挂牌量指数呈上升趋势6 图8：2024年一线城市二手房出售挂牌价指数呈下降趋势6 图9：截至2024Q2居民预期房价上涨比例仅14.6%（%）7 图10：居民未来收入信心指数和未来就业预期指数自2023Q1以来持续下降（%）7 图11：房价增速和人均可支配收入增速有相关性（%）7 图12：国新办发布会提出多举措推动房地产去库存8 图13：从历史来看房贷利率和商品房价格同比增速成反相关9 图14：个人住房贷款规模自2023年一季度以来持续回落10 图15：首二套房最低首付比均降至历史低位10 图16：2023年以来首付比例仍处于向上通道10 图17：一线城市房价涨跌更为超前，示范作用较强11 图18：一线城市政策后二手房成交套数同比均上涨（套）12 图19：国庆周中原报价指数均显著上涨13 图20：国庆周中原报价指数均显著上涨13 图21：2024年前9月322城宅地成交同比下降14 图22：2024年前9月一线城市宅地成交面积同比下降14 图23：土地购置费用自2020年来持续下降14 图24：中国城镇化率自1972年以来呈增长趋势（%）16 图25：2023年商品住宅销售均价保持增长（元/平米）16 图26：各地区城市家庭户住房房龄在25年以内占比72.6%(城市，面积口径)17 图27：各地区镇家庭户住房房龄在25年以内占比72.3%(镇，面积口径)17 图28：部分二三线城市租金收益率水平接近甚至超过房贷利率17 图29：2024Q1一线城市二手房价格泡沫降至5%的健康状态18 图30：商品房待售面积从2020年开始重新进入上行期18 图31：2022年以来房地产销售面积逐步下台阶19 图32：2022年以来房地产销售金额加速下降20 图33：2019年以来住宅及商服用地出让规模逐步下降21 图34：2021年以来，新开工面积快速收缩21 图35：我们测算2022年来商品房实际开工率有显著下降22 图36：2024年前三季度竣工面积下降24.4%25 图37：历史上开竣工面积间一直有差异25 图38：我们对新开工面积修正的系数自2011年以来约50%-60%26 图39：我们预测的2020年之前的竣工误差基本控制在3%以内26 表1：9月底以来中央购房政策整体宽松8 表2：央行三次降低存量住房贷款利率政策初衷不同9 表3：九月底以来四个一线城市均放宽限购政策11 表4：一线城市每轮放松政策对成交促进作用约2-3个月（套）12 表5：2023年11月以来核心二线城市地王频出14 表6：2024年以来多地出台房地产户型优化措施15 表7：七普数据显示2020年城市人均住房面积为36.5平米16 表8：我们预测2024-2026年计新开工与销售之间的剪刀差约8.28亿平米19 表9：我们预测2024-2026年房地产销售面积分别-13.5%、+2%、+3%20 表10：我们预测2024-2026年新开工面积分别-19%、-9%、-7%22 表11：代表城市收储政策以中小套型为主23 表12：保障性住房再贷款截止2024Q3已经投放162亿元23 表13：2021-2024年上半年末保障性租赁住房累计开工建设和筹集685万套24 表14：我们预测2024-2026年竣工面积分别为9.3、8.7、8.2亿平27 表15：受益标的为融资有优势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企27 1、本轮房价调整：供需关系直接影响，扭转居民预期是关键 我们认为本轮房地产周期房价下跌主要受供需关系和购房预期影响。 从成交端来看，商品房销售面积累计同比增速自2022年开始进入下跌通道，2024 年1-9月销售面积绝对规模降至2015年水平；二手房市场相对新房市场表现更好，但一方面受新房价格下降拖累，另一方面挂牌量高增造成价格挤压。 从供应端来看，9月商品房待售面积（取证未售口径）达7.32亿平，二手房挂牌量自6月以来不断攀升，整体库存较大，供过于求的情况下，开发商和二手业主在避险趋势下降价出售，导致房价持续下跌。 图1：商品住宅销售面积累计同比增速自2022年开始进入下跌通道 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 住宅销售面积（万方）住宅销售金额（亿元）面积同比金额同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：商品住宅新开工面积自2019年来持续下降 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 住宅新开工面积（万方）yoy 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：商品房待售面积2024年创造新高 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 商品房待售面积(万平米)同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 图4：一线城市新房去化周期呈上升趋势（月） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 北京上海深圳广州 数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：二手房挂牌量自2024年6月以来不断攀升 369.51 373.19 365.02 380 370 360 350 340 330 320 2023年6月2023年10月2024年2月2024年6月2024年10月 60城市整体挂牌量（万套） 数据来源：链家、开源证券研究所 图6：2024年下半年以来库存上升城市比例更高 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023年6月2023年8月2023年10月2024年1月2024年5月2024年7月2024年10月 库存上升城市比例 数据来源：链家、开源证券研究所 图7：2024年一线城市二手房出售挂牌量指数呈上升趋势 300 200 100 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 2024-05 0 图8：2024年一线城市二手房出售挂牌价指数呈下降趋势 300 200 100 2015-01 2015-08 2016