2025年房地产行业投资策略：重启去库存，新周期再出发

证券研究报告 重启去库存，新周期再出发 2025年房地产行业投资策略 姓名齐东（分析师） 证书编号：S0790522010002 邮箱：qidong@kysec.cn 姓名胡耀文（分析师） 证书编号：S0790524070001 邮箱：huyaowen@kysec.cn 姓名杜致远（联系人） 证书编号：S0790124070064 邮箱：duzhiyuan@kysec.cn 2024年11月11日 核心观点 1.供需关系直接影响，居民预期为重要制约因素。我们认为本轮房地产周期房价下跌主要受供需关系和购房预期影响：成交端，2024年1-8月商品房销售面积绝对规模降至2015年水平；供应端，9月商品房待售面积依旧维持高位，二手房挂牌量自6月以来不断攀升，整体库存较大，供过于求的情况下，开发商和二手业主在避险趋势下降价出售，导致房价持续下跌。截至二季度末，预期未来更多储蓄占比维持高位，房价预期上涨比例降至14.6%， 预期下行导致购房意愿不足的循环还在演绎。 2.房价止跌回稳的几种路径。（1）政策：首付比例和存量利率下调有望修复购房预期，四个一线城市限购政策调整后，房价预期改善传递到低能级城市。（2）供应：从严控增量角度而言，322城1-9月宅地成交面积和金额分别同比-20%和-36%，后续去库存措施不断推进，供需关系扭转有望使房价企稳；针对新房户型优化层面，70/90限制放开、各地建筑新规出台，优质产品有望获得更多溢价，实现新房价格的企稳。（3）需求：我们估算居 民住房资产负债率12.65%，处于较低区间，同时我国25年以上房龄住房占比27.5%，后续改善空间较大。（4）租金收益率：百城租金收益率持续提 升，成都、武汉、长沙等二线城市及部分三四线城市租金收益率水平超过3%，基本接近甚至超过房贷利率水平，提升进一步提高了房产配置性价比。 3.重启去库存，新周期的开始。我们认为2025年或将成为新一轮房地产去库存的元年，主要由三方面因素贡献：（1）新开工与销售之间的剪刀差：我们预测未来三年销售面积与新开工面积的累计剪刀差为8.28亿平，高于当前待售商品房库存；（2）收储商品房用作保障房，预计能帮助去化1.30亿 平米库存。（3）城中村改造：预计100万套城中村改造能够预计能帮助去化0.75亿平米库存。我们预测2025-2026年销售面积分别为9.68、10.07亿平， 对应增速2%、3%，销售均价增速0%、1.0%，对应商品房销售金额增速2.0%、4.0%；2025-2026年新开工面积分别为7.06、6.60亿平，对应增速-9%、 -7%；竣工面积分别为8.72、8.19亿平，对应增速-6.3%、-6.1%。 4.投资建议：2024年9月以来，中央政策持续加码，一揽子宏观政策“大礼包”推出，将积极提振房地产市场。本次一线城市房地产政策调整积极且迅速，房价“止跌回稳”路径显现。2025年或将成为新一轮去库存的起点，预计政策将带动销量反弹，并逐步改善房价预期，从而逐步实现行业基本 面止跌回稳。推荐标的：（1）投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企：保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：新城控股、龙湖集团；（3）二手房交易规模和渗透率持续提升：贝壳、我爱我家。 5.风险提示：宏观经济下行、资金到位不及预期、行业竞争加剧。 目录 1 CONTENTS 本轮房价调整：供需关系直接影响，扭转居民预期是关键 2 展望未来：房价止跌回稳的几种路径 3 重启去库存，新周期的开始 4 投资建议 5 风险提示 从成交端来看，商品房销售面积累计同比增速自2022年开始进入下跌通道，2024年1-9月销售面积绝对规模降至2015年水平。供应端来看，9月商品房待售面积（取证未售口径）达7.32亿平，为历史较高水平。 图1：商品住宅销售面积累计同比增速自2022年开始进入下跌通道 图2：9月新开工面积仍下滑、待售面积依旧高企 200,000 150,000 60% 40% 20% 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024年1-9月 住宅销售面积（万方）住宅销售金额（亿元）面积同比金额同比 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 100,000 50,000 0 80,000 60,000 40,000 20,000 0 住宅新开工面积（万方） yoy 0% -20% -40% -60% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：Wind、开源证券研究所 商品房待售面积(万平米)同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 从二手房供应来看，挂牌量自6月以来不断攀升，叠加各地陆续取消的限售政策，当前二手房市场库存仍较大，对价格产生冲击。 380 370 360 350 340 330 320 图3：二手房挂牌量自2024年6月以来不断攀升 369.51 365.02 373.19 图4：2024年下半年以来库存上升城市比例更高 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2023年6月2023年10月2024年2月2024年6月2024年10月 60城市整体挂牌量（万套） 0% 2023年6月2023年8月2023年10月2024年1月2024年5月2024年7月2024年10月 库存上升城市比例 数据来源：链家、开源证券研究所数据来源：链家、开源证券研究所 我们认为，居民预期不足是本轮房价下跌主导因素，就业和收入预期的下降影响风险决策，价格指数在时间上稍领先于购房意愿。后续来看，经济基本面的好转和收入预期的修复是价格企稳的关键。 图5：截至2024Q2居民预期房价上涨比例仅14.6%（%）图6：居民未来收入信心指数和未来就业预期指数自2023Q1以来持续下降（%） 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 10.00 14.6 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 30.00 预期未来更多储蓄占比预期房价上涨比例 未来收入信心指数未来就业预期指数 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 从过往的周期看，我们发现房价增速和人均可支配收入增速有相关性，当房价增速接近或超过人均可支配收入增速的时候，就会触发调控收紧，促使房价增速下降。2023年以来，城镇人均可支配收入增速与房价增速差距越来越大，于是宽松政策持续出台。 图7：房价增速和人均可支配收入增速有相关性（%） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2024-08 -10.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:当月同比中国:克强指数:当月值 中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 目录 1 CONTENTS 本轮房价调整：供需关系直接影响，扭转居民预期是关键 2 展望未来：房价止跌回稳的几种路径 3 重启去库存，新周期的开始 4 投资建议 5 风险提示 2.1政策：中央涉房定调转变，放松力度诚意十足 存量房贷利率下调至新发放附近，平均下调0.5pct 统一全国层面的首 套房和二套房贷款最低首付比例至15%。 将3000亿元保障性住房再贷款中央行资金支持比例由60%提高到100%。 将年底到期的经营研究允许政策性银行、性物业贷款和“金商业银行贷款支持企业融16条”这两项政市场化收购房企土地，策廷期到2026年底。央行可提供再贷款支持。 图8：国新办发布会提出多举措推动房地产去库存 资料来源：央行、券商中国、开源证券研究所 表1：9月底以来中央购房政策整体宽松 日期 部门/城市 内容 2024/9/26 中央政治局会议 要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 2024/9/29 央行 商业银行应在10月31日前对存量房贷利率批量下调，降为不低于LPR减30个基点，使得利率水平靠近全国新发放房贷利率附近，预计平均降幅0.5个百分点左右。 2024/10/12 财政部 财政部副部长廖岷在国新办发布会上介绍，积极研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施，主要包括：（1）支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需求的地区也可用于新增土地储备项目；（2）用好专项债券来收购存量商品房用作保障性住房； （3）抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策，并进一步研究加大支持力度。 2024/10/18 五部门发布会 住建部部长倪虹在国新办新闻发布会上提出房地产政策组合拳：（1） 四个取消：充分赋予城市政府调控自主权，取消限购、限售、限价、普宅非普宅认定标准；（2）四个降低：降低公积金贷款利率、降低住房贷款首付比例、降低存量贷款利率、降低卖旧买新换购住房的税费；（3）两个增加：通过货币化安置方式新增实现100万套城中村和危旧房改造，年底前将白名单项目信贷规模增加到4万亿。 资料来源：央行、新华社等、开源证券研究所 本次存量房贷降息符合大家预期，也是去库存压力下的必然选择。我国经历过三轮下调，分别在2008、2023及2024年，过往两次存量按揭利率调整均有所成效，我们认为本轮调整虽然不能直接促进市场去库存，但短期市场信心或将得到改善。 表2：央行三次降低存量住房贷款利率政策初衷不同 2008年10月2023年8月2024年9月 政策目标 发挥房地产扩大内需、改善民生的重要作用坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，引促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷国家及时出台相关政策，促进房地产市场健导商业性个人住房贷款借贷双方有序调整优化行为，同时还可以压缩违规置换存量房贷的空 康发展。 资产负债，规范住房信贷市场秩序。 间，维护房地产市场平稳健康发展。 覆盖范围居民