转型类债券市场2024年回顾及2025年展望

2025年2月11日 作者：王娜 邮箱：wangna@fecr.com.cn 转型类债券市场2024年回顾及2025年展望 摘要 相关研究报告： 1.《绿债政策概况与2024 年市场运行回顾及2025年展望》，2025.1.16 2.《2024年11月绿色债券发行简报》，2024.12.18 3.《2024年10月绿色债券发行简报》，2024.11.19 我国转型类债券于2022年推出，尚处于初步发展阶段。转型类债券已成为转型金融主要的金融产品，以银行间债券市场的转型债券（本文简称转型债券）、证券交易所市场的一般低碳转型公司债券 （本文简称低碳转型债券）和低碳转型挂钩公司债券（本文简称低碳转型挂钩债券）三类子品种为主。本文回顾了2024年转型类债券市 场运行情况，并进行2025年展望。 2024年转型类债券市场回顾：一、2024年三大政策特征： 1.转型金融顶层设计文件出台。2.转型金融发展环境日益优化。 3.转型债券发行管理制度不断完善。二、2024年四大市场运行特征： 1.发行节奏维度：转型类债券发行规模和数量均有所回升，其中低碳转型挂钩债券仍为发行主力，低碳转型债中全国首单科技创新低碳转型“一带一路”公司债券创新推出。 2.发行债券维度：交易所为主要发行场所，超七成债券品种为公司债；整体发行期限以中短期为主，2024年发行期限略有延长。 3.发行主体维度：转型类债券发行主体资质下沉，呈现出由以AAA级央企为主导，逐渐转变为以AA+、AA级地方国有企业为主的趋势；行业集中于建筑装饰（基础设施建设为主）、钢铁、公用事业（以电力为主，部分为燃气）、非银金融（均为租赁公司）；区域集中于鲁苏沪京鄂。 4.募集资金用途及关键绩效指标设置：转型债、低碳转型债的募集资金主要投向高耗能行业重点领域节能降碳、天然气清洁能源使用、八个行业的产能等量置换等；低碳转型挂钩债券（以公募类债券为统计样本）的关键绩效指标设置超六成为清洁能源、煤耗/综合能耗，挂钩条款多数为设定的SPT与最后一个计息年度的票面利率挂钩。 2025年转型类债券市场展望： 展望2025年，对标绿色债券市场发展历程，转型类债券市场或将迎来规范发展和持续扩容的阶段。一是国家级、权威的转型金融界定标准将持续推进，促进金融机构支持企业转型。二是随着转型金融界定标准推进、转型类债券产品管理机制及碳足迹等“基础设施”不断完善，转型类债券市场将稳步扩容。 请务必阅读正文后的免责声明 一、转型债金融与转型类债券概念 转型金融概念虽提出较短，但国内外关于转型金融的认识逐渐增多，不再将绿色与非绿色割裂来看，更加注重转型发展的过程。2019年3月，经济合作与发展组织（OECD）首次提出广义的转型金融的概念，将其定义为，为经济主体向可持续发展目标转型的过程提供融资支持的金融活动。2020年欧盟委员会、气候债券倡议组织（CBI）、国际资本市场协会（ICMA）等国际组织相继提出转型活动和转型金融的定义、原则等，均聚焦于应对气候转型。2021年5月，日本金融厅、环境部等联合发布《气候转型融资基本指南》，认为转型金融是为难以减排的部门提供融资，以助力其为实现脱碳或低碳转型开展长期的、战略性的温室气体减排活动。2022年11月，由中美牵头起草、由可持续金融工作组（SFWG）制定的《G20转型金融框架》被批准，将转型金融定义为，“在可持续发展目标(SDGs)的背景下，以和《巴黎协定》目标一致的方式，支持整个经济向更低和净零排放、气候适应能力转型的金融服务”。 1 相较于已经较为成熟的绿色金融，转型金融作为绿色金融的重要延申，二者在减缓气候变化目标、注重可持续发展过程、强调金融支持等方面有着一致性。但是转型金融和绿色金融在支持范围、评估标准等方面有着明显不同。从支持范围来看，中国银行等七部委发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》中，将绿色金融定义为，“为支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的经济活动，即对环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域的项目投融资、项目运营、风险管理等所提供的金融服务”，其支持范围主要集中于新建的低碳绿色项目，更侧重于具有正外部性的“纯绿”领域，偏向于项目层面。而转型金融支持对象既包括具有低碳、减碳效应的项目，也包括建立了明确减碳目标和实施路径的企业主体。转型金融可更好满足无法达到绿色金融高标准的，具有负外部性的，高碳行业向低碳转型的活动的融资需求。从评估标准来看，绿色金融主要为关注当前属性是否为“绿色”的静态标准；转型金融则基于动态技术路径标准，关注棕色产业和碳密集型产业的低碳转型过程。 转型类债券是较为典型的转型金融产品，我国目前转型类债券市场主要由银行间债券市场的转型债券（本文简称转型债券）、证券交易所市场的一般低碳转型公司债券（本文简称低碳转型债券）和低碳转型挂钩公司债券（本文简称低碳转型挂钩债券）三类子品种构成。其中转型债券和低碳转型债券限制募集资金用途专项用于低碳转型领域，与绿色债券限定的领域有一定交叉。而低碳转型挂钩债券则不限定募集资金用途，要求发行人设置关键绩效指标（KPI）和低碳转型目标（SPT），并将债券条款与发行人关键绩效指标（KPI）和低碳转型目标（SPT）挂钩，进而促进发行人进行低碳转型。本文所研究的转型类债券指转型债券、低碳转型债券和低碳转型挂钩债券。 二、2024年转型类债券市场回顾 （一）2024年转型类债券市场政策分析 2022年《G20转型金融框架》发布，提出转型金融框架的界定标准（IdentificationofTransitionActivities）、披露要求（Disclosure）、金融工具（FinancingTools）、激励机制（Incentives）和公正转型（MitigatingNegativeSocialImpact）五大支柱。近两年，我国虽然许多地方参照《G20转型金融框架》，在推进当地转型金融方面作出一些努 1本部分参考《双碳目标下转型金融驱动高耗能行业碳减排的机制及路径研究》以及各组织发布的文件。 力并取得一定成绩，但我国整体在转型金融方面的探索仍较初期，五大支柱相关建设尚显不足。2024年在政策层面，转型金融顶层设计出台，制度环境及碳足迹基础设施建设等转型金融发展环境建设不断推进，转型类债券相关发行管理制度不断优化，具体特征如下： 1.转型金融顶层设计文件出台 4月10日，中国人民银行、国家发改委等七部门联合发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》（下文简称《指导意见》），成为我国绿色金融发展的又一顶层指引文件，亦为未来转型金融发展奠定基础、指明方向。《指导意见》进一步明确绿色金融发展定位、绿色金融发展路线以及绿色金融发展路径（具体分析见《绿债政策概况与2024年市场运行回顾及2025年展望》），相较于2016年《关于构建绿色金融体系的指导意见》， 《指导意见》中的绿色金融发展目标更明确，支持范围更广泛，突出重视转型金融发展。《指导意见》对转型金融的界定标准、披露要求、金融工具等方面均有一定指引，如在界定标准方面提出“推动金融系统逐步开展碳核算”、“加快研究制定转型金融标准，将符合条件的工业绿色发展项目等纳入支持范围，明确转型活动目录、披露要求、产品体系和激励机制等核心要素。”；信息披露方面提出“推动金融机构和融资主体开展环境信息披露……健全碳排放信息披露框架，鼓励金融机构披露高碳资产敞口和建立气候变化相关风险突发事件应急披露机制……推动重点排污单位、实施强制性清洁生产审核的企业、相关上市公司和发债企业依法披露的环境信息、碳排放信息等实现数据共享”；金融工具方面提出“推进碳排放权交易市场建设”、“在依法合规、风险可控和商业可持续的前提下，鼓励金融机构利用绿色金融标准或转型金融标准，加大对能源、工业、交通、建筑等领域绿色发展和低碳转型的信贷支持力度”“鼓励保险机构研究建立企业碳排放水平与保险定价关联机制”。此外，《指导意见》在加强政策协调和制度保障部分着重强调“支持高排放行业和高排放项目绿色低碳转型。”，从国家绿色发展基金、转型基金、信贷、债券等多个层面鼓励金融资源流向低碳转型领域。 2.转型金融发展环境日益优化 一方面，转型金融制度环境优化。2月29日，国家发改委、工业信息化部等十部门联合发布《绿色低碳转型产业指导目录（2024年版）》，在2019年版本的基础上，调整了目录名称，对目录结构、覆盖范围、产业内涵等进行了优化完善，其中最主要变化为新增“低碳转型”相关内容，为后续我国转型金融标准的出台奠定基础。8月11日，中共中央、国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，首次对加快经济社会发展全面绿色转型进行系统谋划和总体部署，围绕5大领域、3大环节，部署加快形成节约资源和保护环境的空间格局、产业结构、生产方式、生活方式。并提出完善绿色转型政策体系、加强国际合作、组织实施等支撑保障措施。此外，转型金融所支持的高碳排放行业也相继出台相关低碳转型计划，如火电、电解铝行业在7月分别发布了《煤电低碳化改造建设行动方案（2024—2027年）》（发改环资〔2024〕894号）、《电解铝行业节能降碳专项行动计划》（发改环资〔2024〕972号）。 另一方面，碳足迹标准体系建设相关顶层设计方案出台。碳足迹核算规规则具有复杂性和不确定性特征，在具体实施时，对碳足迹的核算规则标准、背景数据库、合规性披露与认证流程等“新基建”有着一定要求，因此我国近年也在积极推进碳足迹标准体系的建设。6月4日，生态环境部等十五部门，关于印发《关于建立碳足迹管理体系的实施方案》；7月30日，国务院办公厅关于印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，两个《方案》均将制重点产品类别的碳足迹标准作为我国碳足迹管理体系的首要任务，并明确具体实施路径。碳足迹标准化体系建设整体体现“先立通则标准，再拓展细则；先聚焦重点行业，再拓展其他领域”的特征。11月11日，工业和信息 化部办公厅关于印发《重点工业产品碳足迹核算规则标准编制指南》，《方案》的相关细则进一步落地，目标到2027 年，制定出台200项重点工业产品碳足迹核算规则标准。未来，随着碳足迹标准不断完善，可为转型金融提供更为准确和全面的碳排放数据，更有利于转型金融的标准制定、产品创新、风险管理、国际合作等。 3.转型类债券发行管理制度不断完善 由于当前缺乏统一的转型金融界定标准以及对“两高一剩”行业压降贷款的监管要求等方面的原因，转型类信贷、基金、保险等产品发展相对不足，转型类的债券是目前转型金融的主要产品。具体来看转型类债券，2022年交易所、交易商协会相继发文创新推出低碳转型债券、低碳转型挂钩证券、转型债券，明确各类债券发行要求。2022年6月2日，上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2022 年修订）》，新增推出低碳转型债券、低碳转型挂钩证券；2022年6月6日，交易商协会发布《关于开展转型债券 相关创新试点的通知》，新增推出转型债券。与此同时，2022年12月30日，上交所、深交所同步发布相关文件，明确低碳转型资产支持证券的发行要求。与绿色资产支持证券类似，低碳转型资产支持证券亦是对募集资金的来源与投向均有关注，认为“来源转型”，即基础资产现金流70%以上来源于低碳转型领域所产生的收入或为低碳转型领域融资所形成的债权；“投向转型”，即转让基础资产所取得的资金70%以上用于支持低碳转型，满足其一即可认定为低碳转型资产支持证券。交易所和交易商协会发布的转型类债券相关的发行指引文件基本依据募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露四项核心要素展开。 2024年交易所、交易商协会进一步完善相关发行制度。交易所方面，12月27日，上交所、深交所分别发布 《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——专项品种公司债券（2024年修订）》《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第7号——专项品种公司债券（2024年修订）》，进一步