城投债市场运行2024年回顾及2025年展望：重点省份净融出、退名单序幕将拉开 关注化债与转型加速下的博弈与分化

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 城投年报 2024年1月1日—12月31日 地方政府与城投行业研究 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn鲁璐llu@ccxi.com.cn 【城投行业2024年前三季度回顾与四季度展望】一揽子化债一周年：当前城投债运行特点、风险关注及展望，2024-10 【2024年上半年城投市场运行回顾与展望】化债持续加码、城投债净融骤降九成，关注投资收缩效应与转型风险，2024-07 【城投行业2024年一季度回顾与展望之市场运行篇】化债约束下重点区域融资受限，14省借新还旧达100%，关注城投付息压力及区域投资压力，2024-04 【城投行业2023年回顾与2024年展望之市场运行篇】一揽子化债下融资改善但基本面仍承压，关注“名单制”影响及“以债化债”潜在风险，2024-01 【城投行业2023年前三季度回顾与四季度展望】“一揽子化债”下净融资延续回暖，城投基本面实质性改善仍待观察，2023-10 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 重点省份净融出、退名单序幕将拉开 关注化债与转型加速下的博弈与分化 ——城投债市场运行2024年回顾及2025年展望 主要观点 2024年城投债市场运行五大特点 1、供给收缩、净融降超九成：城投债发行审核整体收紧，发行规模6.12万亿元，同比下降6.86%；净融资额454.72亿元，同比大幅下降96.66%，达到历史低位，低层级、弱资质主体净融出。城投债发行规模、存量规模在信用债中的占比均下降，净融资表现弱于产业债。境内监管趋严下部分城投企业转向境外发债，新发债以市县级、AA+级为主，“134号文”要求下1年期及以下境外债占比明显下降。 2、发行利率整体下行：全年加权平均发行利率为2.68%，同比下降1.42个百分点，12月发行利率达到年内低点2.32%；在降低融资成本、严控“双弱”主体融资的要求下，弱资质、低级别城投债下行幅度更大。 3、发行长期化、借新还旧依赖加深：受“一揽子化债”下城投债市场情绪积极、结构性资产荒持续以及低利率环境影响，城投债平均期限拉长1年，中期票据占比跃居首位；广义借新还旧比例达到97.50%，狭义比例达到92.81%，均进一步高位抬升。 4、交易收缩、利差呈V型走势：受化债推进下新增供给收缩影响，2024年城投债交易规模同比大幅下降近两成，到期收益率波动下行，交易利差在1-7月持续压缩至历史低点，8月以来波动上行，全年整体走阔。 5、重点、非重点区域分化显著：重点区域整体净融出，6个经济大省中苏浙净融出；10省借新还旧比例达100%，其中8省为重点省份，津桂云吉4个重点省份新增了项目建设类城投债。 后续关注： 1、化债名单制管理下区域分化加剧，“99号文”后关注“退重点省份”的机会与风险。重点省份短期内获得了较多化债资源倾斜，风险压降更明显，但其绝对风险水平整体仍高于非重点省份，严监管下基建投资压力加大。我们曾多次呼吁要平衡好化债与发展的关系，建议动态完善化债名单制管理并建立畅通的退出机制，满足地方合理融资发展需求。根据网传“99号文”，2025年3月起“退重点省份”将启动，相关地方投融资限制或有所减轻，有望推动区域经济修复和发展；但需注意的是，退重点省份后化债支持政策、资源倾斜或将减少，区域内城投债安全垫或将相应削弱，机会与风险并存。地方政府需充分权衡利弊，确保具备自主化债能力之后再决定是否申报退出。 www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 2、化债推进下地方债务结构有所优化，但存量规模仍较高，大量利息负担、经营性债务尚不在置换范围内，关注流动性压力，警惕城投企业高成本“以债化债”下的“利息本金化”问题。当前置换政策效果已逐步显现，各地置换债务平均成本普遍降低2个百分点以上，有望大幅减轻城投企业还本付息压力， 但与逾50万亿的城投有息债务相比，目前纳入置换范围的体量仍较小，大部分为债务本金，大量利息及经营性债务仍依赖城投自身偿还。在造血能力仍不足、偿债能力有限的情况下，部分城投存在高成本融资偿还利息的“利息本金化”现象，流动性压力持续加大，也易加速信用风险的释放，非标违约等负面舆情仍然不少。后续可在压实地方偿债责任、严守财经纪律、严防道德风险的前提下，酌情探讨结构性拓宽化债范围的可行性。 3、城投企业职能定位特殊，在参与地方基建中仍然面临政府回款难、资金占用的情况，其中也不乏政府拖欠问题，需持续关注其资金回款压力以及风险传导可能。据中诚信国际测算，城投企业“两金”占总资产比例虽呈下降趋势但接近三成，高于A股企业平均水平，尤其是应收类款项中的政府欠款问题愈发严重，其应收款中与政府机构相关的规模或为10.7万亿，约占GDP的8%，中西部地区资金占用现象更突出。资金长期占用有损企业经营效益与正常运转，且风险可能向上下游、金融体系传导，导致地方资金循环不畅、政府信用受损。需持续关注城投企业资金占用情况及政府回款进度，可利用特殊再融资债、特殊新增债等偿还拖欠账款，还可鼓励城投企业探索推进应收账款ABS、应收账款质押融资等，减轻政府拖欠款的负面影响。 4、城投企业转型与区域整体经济发展水平、产业转型进程密切相关，短期内城投企业职能转变较难，关注转型中存在的问题。一是关注转型内生动力不足现象，部分企业以突破融资约束、完成绩效为目的被动转型，尽管财务数据上满足了“335”指标，但基本面未实质性改善，不利于长期经营发展；二是关注政企关系重塑中可能面临的政府支持弱化风险；三是关注多元化业务整合、新旧业务衔接过程中业务的稳定性及可持续性问题。需因地制宜明确转型角色定位、把握好转型节奏，审慎参与经营难度较高的业务领域，重视新旧业务衔接融合、防范盲目与激进转型风险，注重内生造血能力提升；此外要加强内外协调，缓解政企关系重塑下的转型风险，地方政府可作为股东提供资源、资金支持，但业务委托需更加市场化、政府支持更加规范化，并设置转型风险监测期以平滑应对政府支持力度骤降后的经营风险与融资压力。 发行预测：2025年发行规模约5.8万亿，净融资规模约400-800亿元，重点省份项目建设类城投债发审或严中微松 “一揽子化债”推进下城投企业新增融资保持严控态势，但“发展中化债”政策导向下监管有望对国家重点支持的科技创新、新基建、保障房、乡村振兴领域适当放宽新增融资。2025年城投债净融资规模或稳中微升，为0.04-0.08万亿元左右。考虑到目前存续城投债中约3.69万亿元将于2025年到期，另有 约1.81万亿元将进入回售期，整体再融资需求仍较高，预计2025年城投债发行规模在5.56万亿元至5.95万亿元之间。发行结构方面，重点省份用于补流和项目建设的城投债发行审核或严中微松、发行规模有望小幅上升，但借新还旧比例仍将保持高位，此外重点省份融资主体层级或继续上移。 信用情况：非标违约风险仍在释放，信用级别调整以上调为主、下调主体均为贵州区县城投 根据不完全统计，2024年城投非标违约数量保持较高水平，集中在鲁陕云豫等地，个别非重点省份市县级弱资质主体信用风险暴露频繁。级别调整以上调为主，3家下调主体均为贵州区县城投。异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发。 城投债策略：紧跟基本面及退平台进度，适当控久期、结构性下沉 化债推进下城投债安全垫增厚，在当前高息城投债已难寻的行情中，建议一方面继续以基本面为导向投资优质区域，另一方面有选择性的下沉资质，优选化债政策落地多、进展快且有一定成效地区的中低等级城投债进行挖掘。2027年6月之后城投企业与地方政府信用脱钩，城投债打破刚兑的预期加强，建议下沉过程中设定适宜久期，优选3年期以内品种，以防政策撤退后双弱主体的违约风险。 2024年“一揽子化债”持续推进并取得了阶段性成效，地方债务增速回落、结构优化、成本下行，流动性风险有所缓释，重点省份风险压降明显。从城投债市场运行看，严监管与到期高峰下净融资大幅下降超九成、重点省份净融出，近半数省份存续债规模下降，10省新发债借新还旧比例达100%。展望2025年，“6+4+2”化债组合拳将进一步缓解城投流动性压力、降低付息成本，为发展转型腾挪空间，但严监管思路未改下新增融资仍难放松，或仅对国家重点支持的科创、新基建等领域放宽限制，预计2025年城投债净融资规模小幅回升、在400-800亿元左右，发行规模在5.8万亿元左右。后续来看，城投企业化债、转型均将加速，此过程中将面临一系列分化与博弈，各方需更加注重化债与发展的平衡，一要关注地方政府“退重点省份”中的机会与风险，在“99号文”指导下有序退出、保障地方合理投融资需求；二要警惕弱区域弱资质城投企业的流动性压力、防范“利息本金化”现象；三要密切跟踪城投企业资金占用情况及政府回款进度，加快政府欠款清偿、破除发展障碍；此外，还需认识到城投企业市场化转型是个长期过程，稳妥推进改革与转型、重视衔接融合。投资策略方面，在当前高息城投债已难寻的行情中，建议在以基本面为导向、投资优质区域的基础上，有选择性的下沉资质，优选化债政策落地多、进展快且有一定成效地区的中低等级城投债进行挖掘。 一、2024年城投债1市场运行五大特点 城投债存量规模增速放缓，超半数重点省份规模压降。截至2024年底，存量城投债约 2.20万只，规模约15.52万亿元、同比小幅增长0.88%；占信用债规模的44.70%，同比下降 1.37个百分点。从结构上看，仍以私募债、一般中期票据为主，AA+级及以上主体、市县级、城市基建类城投债占比较高。分区域看，有14省存量城投债规模较2023年底下降，其中包括7个重点省份（津贵甘渝蒙黑宁）。 图1：存量城投债以私募债、一般中期票据为主图2：AA+级及以上主体存量城投债规模占比超七成 1本文城投为中诚信国际研究院广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2023年底2024年底 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% AAAAA+AAAA-及以下 2023年底2024年底 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 图3：存量城投债主体以区县级为主图4：存量城投债主体以城市基建领域主体为主 50% 40% 30% 20% 10% 0% 区县级地市级省级 2023年底2024年底 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023年底2024年底 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 （一）严监管与到期高峰下净融资大幅下降超九成，弱资质主体净融出 一揽子化债以“控增化存”为主线推进，全面加强对重点省份的贷款、债券、非标等新增融资管理。严监管下城投发债审核保持收紧态势、募集资金用途受限，叠加到期规模较高，一揽子化债一周年2期间城投债整体净融出近千亿元（956.55亿元）。从全年来看，城投债发行规模6.12万亿元，同比下降6.86%；净融资额454.72亿元，同比大幅下降96.66%，达到历史低位；占信用债发行规模的38.60%、同比下降5.63个百分点，城投债融资表现相对弱于产 业债；从发审端3看，全年银行间交易商协会注册通过率4为30.75%、同比下跌21.7个百分点，交易所终止审查率5为6.43%、同比上升0.22个百分点。值得注意的是，城投债融资的结构性 2从各项化债举措开始落地计，时间段为2023