2025年投资策略：寻找“偏振”

谢鸿鹤（SAC证书编号：S0740517080003）安永超（SAC证书编号：S0740522090002）刘耀齐（SAC证书编号：S0740523080004）2025年01月31日 32024年行情回顾：三季度是分水岭2025年宏观展望：海外的逆风黄金：继续看高一线至3000美元/盎司电解铝：从再分配到再扩张01.02.03.04.05.锂：价格继续磨底，股票进入左侧布局阶段06.稀土/永磁：价格筑底，人形机器人打开第二成长曲线07.金属新材料：时代的声音铜：更应该关注铜矿供应不确定性08. 目录CONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 CCONTE2024年行情回顾：三季度是分水岭 行情回顾：24Q3成为商品走势的分水岭 2024年内，商品价格走势整体以24Q3为界，呈现出明显的“倒V”型走势，同时我们也可以看到，24Q3也成为23Q2以来商品价格的重要分水岭。当然，有色内部分化则极为严重： ➢贵金属与能源金属“背道而驰”：SHFE黄金全年上涨28.8%，碳酸锂则全年回落24.2%； ➢基本金属是“过山车”明显：SHFE铜24H1上涨13.7%，24H2则回落5.5%，全年上涨7.5%；SHFE铝24H1上涨4.2%，24H2回落2.6%，全年仅上涨1.5%； ➢部分小金属则表现最为靓丽：如24年锑锭上涨71.8%、金属锗上涨79.9%，氧化铝上涨85.5%。 行情回顾：二级市场表现亦是如此 2024年有色板块整体上涨5.7%，显著跑输沪深300指数10.3pcts，内部分板块来看，贵金属、基本金属表现较好，能源金属显著跑输市场： ➢贵金属：24年全年上涨10.9%，24H1上涨21.6%，24H2下跌8.8%，尤其是下半年走势与商品价格明显背离；➢工业金属：24年上涨14.4%，主要涨幅来自于24H1（指数上涨19.3%）；与贵金属相似，24Q4开始大幅回落；➢能源金属：24年仍处于磨底阶段，全年下跌19.1%，但24H2股票市场提前博弈价格见底，跟随新能源板块上涨，24H2上涨21.4%；➢金属新材料：24年全年上涨11.8%；24Q3开始持续显著跑赢市场和行业指数，主要推动来自于AI+/人形机器人等的产业链投资机会蔓延至金属材料/加工环节。 行情回顾：为什么是24Q3？ 在2024年年度投资策略《再议咬定“大宗”不放松20240131》中，我们强调市场可能低估了：1）需求的恢复，这包括新能源（风光车）带来的需求结构性变化，以及全球新一轮库存周期的启动；2）还有就是供给的刚性。尤其是第一点—“需求的方向”决定了行情的趋势，这从24Q3前后走势来看，该判断整体上是正确的。 但本轮周期的上行时间明显低于历史均值（17个月vs.21个月），这或与1）海外高通胀及服务业持续超预期的背景下，降息不畅、利率偏高；2）以及国内房地产开竣工持续疲弱等因素有关。本轮弱库存周期，与金融危机后2012-2016年库存周期类似。那么2025年商品需求将面临何种组合？图表：2024年商品指数与全球制造业PMI：全球制造业PMI在2024年年初进入扩张区间，但2024年5月以后数据就持续转弱 2025年宏观展望：海外的逆风 首先是，海外周期性的回落 如行情回顾所述，2024年上半年，全球经济整体进入到主动补库存周期，驱动因素来自，1）制造业产业链重塑，尤其推动了东南亚资本开支发力，2）以及美国受财政等调节政策推动下高位补库。 然而，2024Q3以来，各经济体不同程度上呈现出环比回落迹象，特别是欧元区成为全球制造业的拖累。我们认为这一周期性回落或将在2025年对全球制造业需求继续施压。 其次，国内房地产竣工端仍将形成需求拖累 2024年1-11月，新开工增速同比-23.0%，较1-10月下降0.4pct，其中11月单月新开工面积同比-26.6%，较10月大幅回暖17.5pct；1-11月竣工面积同比-26.2%，较1-10月增速下降2.3pct。 ➢中泰房地产研究小组认为：拿地及新开工意愿较低的情况下，行业投资数据进一步下滑；竣工方面表现同样弱势，一方面是前期较弱的新开工面积传导所致，另一方面是保交楼政策的力度逐步下降。展望2025年，预计新开工面积同比-15%，竣工面积同比-15%。 数据来源：iFind、Wind、中泰证券研究所房地产研究小组 海外政策的不确定性则带来更多扰动 国内逆周期政策从24年9月份以来持续发力，2024Q4经济数据佐证政策效果不断显现；但美国政策主张如关税、移民、政府开支等，对美国通胀及需求会产生诸多不确定性，从而带来货币政策、财政政策等诸多不确定性。 泛新能源仍是亮点：维持新能源汽车yoy20%的判断 全球：2024年1-11月全球新能源汽车销量达到1531万辆，同比增长26.4%，渗透率为21%（其中14%为BEV），仍处于较低的水 平。预计2025-2027年全球 电动车 销量分 别为1999/2267/2576万辆，同比增速分别为20%/13%/14%。 ➢中国：2024年中国新能源汽车产销分别为1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%，新能源汽车销量占汽车新车总销量的40.9%。其中，新能源汽车国内销量1058.2万辆，同比增长39.7%；新能源汽车出口128.4万辆，同比增长6.7%。 ➢美国：2024年美国新能源汽车销量为154.33万辆，同比增长13%，渗透率仅为10%左右，仍处于较低的位置。 ➢欧洲：2024年1-11月欧洲新能源汽车销量达到265.7万辆，同 比下 降3.55%，渗 透 率为22%（其 中15%为BEV）。欧盟将于2025年1月1日实施新的碳排放新规，每辆新售出的汽车二氧化碳排放量平均不得超过93.6克/公里（2024年为116克/公里），基于2024年销量，欧洲车企面临超150亿欧元罚款，碳排压力下，欧洲市场有望恢复增长。 泛新能源仍是亮点：海外需求推动，风光10-15%增速可期 ➢光伏：预计25-27年全球光伏装机分别为514、578、653GW，对应同比增速分别为14%、12%、13%。其中国内受消纳影响，增速预计放缓，假设25-27年增速为5%，对应光伏装机分别为257、270、284GW；海外市场仍然维持高景气，假设25-27年增速分别为25%、20%、20%，对应光伏装机分别为256、308、369GW。 ➢风电：根据GWEC，预计25-27年全球风电装机分别为148、160、171GW，对应同比增速分别为13%、8%、7%。其中国内受消纳影响，25-27年装机维持85GW；海外25-27年风电装机分别为63、74、85GW，同比增速分别为30%、17%、15%。 数据来源：Wind、GWEC、CPIA等，中泰证券研究所预测 CCONTENTS中 泰 证 券 研 究 所黄金：继续看高一线至3000美元/盎司 2024年黄金价格复盘：波动上行，势如破竹 2024年，黄金年内最高价达到2787美元/盎司，截止12月底，黄金价格单年上涨超过560美元/盎司，创造了历史纪录。美联储降息预期、地缘冲突局势的演变、各国央行的黄金储备变化、美国总统大选预期的变化共同演绎了黄金价格势如破竹上涨的一年。 数据来源：Wind，中泰证券研究所 远端实际利率与金价的偏差 我们仍然认为远端实际利率是判断金价趋势的有效工具：在美国短期通胀水平（CPI）显著偏离均值水平时，使用长期美债实际收益率的模型会出现阶段性的定价偏差，包括2008、2011、2013及2015年在内，但中长期来看，2004-2022年十年期美债实际收益率定价模型的残差均值为零，说明模型中长期来看依然有效。但2022年以后，这一历史规律与方法论似乎不起作用：远端实际利率与金价的偏差持续拉大至1700美元/盎司左右。 ➢但这并不意味着模型的彻底失效：2000-2006年期间，实际利率与金价亦呈现出背离状态，背后的逻辑为美元信用体系受到了挑战——欧元及新兴经济体崛起，美元国际储备地位有所动摇，全球央行美元外汇储备占比从70%以上回落6个百分点。 结构性溢价：本轮金价深受全球信用格局变化影响 ➢本轮黄金价格与实际利率的持续背离，恰是因为美元信用体系的又一次重塑，这次重塑的内在驱动则来自于：1）美国财政缺乏纪律，不断“被突破”的债务上限，美债信誉或将持续遭受负面影响。2）以及，美国对他国美元资产兑付的不确定性，美国冻结俄方美元资产是典型代表。 ➢这导致非欧美国家加快了外汇储备多元化，央行成为最重要的黄金购买力——尽管央行购金历史与金价相关性不高，但我们倾向于用央行购金行为来印证对于美元信用体系的变化。基于此，我们认为信用体系变化带来的结构性溢价仍将延续。 本轮周期，金价的高度如何测算？ ➢从周期性回归与结构性溢价角度定价黄金：2010年至今，美国十年期国债的实际收益率在-1.19%-2.52%之间波动。当前十年期美债的真实收益率是2%左右，处于过去十年的高位区间，假设前述的美元货币体系边际动摇及美元相比于实物资产贬值压力等安全性因素已计入金价当中且未来稳定的情况下，金价=实际利率金价+结构性溢价。 ➢基于上述假设，我们定量测算结果如下：实际收益率回落至过去十年中枢的0.5%时，对应目标金价在3000美元左右。但是考虑到2025年通胀韧性对美联储降息节奏及幅度的影响，这一进程更不会一蹴而就。 ➢产业链核心标的：山东黄金、山金国际、赤峰黄金、盛达资源等 CCONTE中 泰 证 券 研 究 所铜：更应该关注铜矿供应不确定性 2024年铜价复盘：前高后低，倒V行情 ➢2024年，铜价走出了跌宕起伏的倒V行情：24年H1，铜矿供应紧张、国内经济政策的出台、美联储降息预期多重因素共振下，铜价触及年内最高价87670元/吨；24年H2，宏观衰退+特朗普交易下，铜价逐级回落。 供给端：2024年主要产区铜产量前低后高 以秘鲁和智利为例：2023年上述两者合计全球占比34%，而2024年1-10月智利和秘鲁合计铜矿产量为647万吨，同比仅+2.2%，且“前低后高”：➢1）智利：2024年1-10月，智利铜矿产量为445.8万吨，同比+3.3%，下半年产量抬升显著，主要是在2023-2024年新增项目产能持续释放。➢2）秘鲁：2024年1-10月，秘鲁铜矿产量201万吨，同比持稳，主因2023-2024年无大型项目投产。2025年我们认为这一增长趋势将会延续，我们预计铜精矿产量将增长3.9%。 供给端：2025年矿山新投产项目较少，集中在国内和厄瓜多尔 ➢其中，新投产项目较少，全年计划投产16.7万吨，增量占比23%。分地区看，2025年增量主要集中在中国、厄瓜多尔、赞比亚、南非等地，其中主要来自国内和厄瓜多尔矿山，增量约10.7万吨。 供给端：2025年持续爬产矿山项目较多，贡献主要增量 ➢2025年预计矿山爬产增量为56.5万吨，增量占比77%。分地区看，2025年爬产增量主要集中在刚果（金）、蒙古、秘鲁和智利等地，其中智利增量约16万吨，刚果（金）15.4万吨，蒙古7万吨。 供给端：长单加工费大幅下滑，冶炼厂减产压力陡增 ➢但是，长单加工费大幅下滑，炼厂减产或将成现实。由于2019年以来铜冶炼厂增速超越精矿增速，TC出现显著下跌。2025年铜精矿加工费长单较2024年将大幅下滑，Antofagasta与国内某冶炼厂2025年TC长单BM初步落定于21.25美元/吨，2024年为80美元/吨，下降58.75美元/吨。价格下降预示2025年铜精矿市场总体紧缺格局维持不变，此外在印度尼西亚两大冶炼厂陆续投产的背景下，2025年亚洲地区的铜精矿原料供应紧张局面加剧，或导致部分高成本炼厂不得不减产。 数据来源：Wind，SMM，中泰证券研究所 需求端：新能源和AI领域带动2025年铜需求保持韧性 ➢泛新能源和AI领域需求占比或将升至15%。2024