2025年春季投资策略：从政策博弈到基本面突围：寻找“预期差”

姓名韦冀星（分析师） 证书编号：S0790524030002邮箱：weijixing@kysec.cn 2025年02月12日 核心观点 1.2025年叙事：政策积极下的三大镜像+“以我为主” 国内三大镜像深化：①从低通胀到温和通胀；②从经济低预期（盈利持续下调）到经济超预期；③从风格的极致（机会集中）到风格的分散（机会丰富）。坚定政策信心，降低斜率预期，财政的重心在“扩大内需”；货币端“宽信用”重于“宽货币”。A股进入牛市第二阶段。 海外的两个镜像斜率变化：前期对于海外“经济&政治”的两大镜像判断均已兑现，展望二季度美联储降息趋缓、地缘极化趋紧，我们认为关税仍是手段而非目的。资产价格而言，美元相对强势期仍在，美股估值或受DeepSeek引发的AI新逻辑挑战。 2.政策博弈>基本面的市场下，挖掘预期差投资机会 前期市场的一大特征是：政策博弈大于了基本面博弈。博弈政策是为了判断“盈利底”，但盈利周期的弹性越来越弱，“盈利底”即便到来，总量上的弹性也与以往不可比。盈利弹性不足+前期市场已经历过较强政策预期博弈，接下来进一步博弈政策性价比不足。挖掘基本面预期差：从ROE视角寻找基本面预期差，关注“资产周转率（收入维度）”和“销售利润率（成本维度）”： AI+赋能：Deepseek催化应用链，真正使得“AI+赋能”成为落地的可能，关注半导体、机器人、智能驾驶及AI终端产业链。 化债缓解下的消费：一个预期差：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著。关注前期压制显著的消费品种的内生性复苏。 成本改善驱动：收入弹性变低后，盈利的改善对成本端就更为敏感，通过成本端视角寻找销售利润率能够改善的品种。 业绩超预期：“基本面+技术面双击”筛选超预期股票，进一步选超预期行业：超预期占比更高的行业蕴含着更强的超预期特征。 政策推动每年或将有超万亿增量资金，红利资产绝对收益地位强化但2025年有绝对收益或没有相对收益，主线为“科技+消费”。 关税迷雾暂遮眼，出海开辟新征程：基于对两大预期差的把握，建立关税扰动“行业系统性应对”体系，坚定看好出海方向。 3.行业配置“4+1”建议：①科技成长“AI+、自主可控”：AI+赋能、机器人、半导体、信创、卫星；②消费“政策+内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理；③成本改善驱动：养殖、航运港口、航空机场、饲料、电力、小金属；④出海结构性机会：关税扰动缓解下的预期差（如家电、汽车等）及小品类出海（如零食等）；⑤中长期底仓：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 5.风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。 我们在2024.11.10发布的年度策略展望《长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段》当中判断，2025年国内要素呈现三大镜像： ①镜像一：从2024年的低通胀到2025年的温和通胀；②镜像二：从2024年的经济低预期（盈利持续下调）到2025年的经济超预期；③镜像三：从2024年风格的极致（机会集中）到2025年风格的分散（机会丰富）。 为什么会出现这样的镜像？背后原因是政策思路的变化。但同时我们也提出：坚定政策信心，降低斜率预期。 图1：2025年宏观环境和资产表现或将是2024年的“镜像” 政策积极思路：延续性与新变化 财政的重心在“扩大内需”；货币端“宽信用”重于“宽货币” 2024年12月25日学习时报头版刊登文章《扩大内需不是“权宜之计”而是战略之举》。后续内需发力方向可以期待更多元化。 2025年货币政策当中“宽信用”或重于“宽货币”。2023年以来，我国银行间流动性持续维持宽松状态，“债牛”持续。货币长时间宽松，但信用复苏力度不足下，货币政策目标将更多集中在提升货币乘数，即“宽信用”上。 “宽信用”更重要下，不需对降准降息给于过高期待。主因经济企稳+汇率考量：2020年4月政治局会议提到“运用降准、降息、再贷款等手段”，但直到年末都没有降息，主因经济企稳；汇率方面同样也有考量。 图2：“扩大内需”的战略定位在提升 表1：央行2024年第四季度例会：降准降息、信贷、价格水平目标、汇率 年初以来，我们在年度展望中的两大趋势判断均已兑现 回顾年度展望，两大判断均已兑现：在2025年度策略展望中，我们判断进入2025年，海外市场的主要矛盾将会呈现出两大“镜像”特征：①降息落地，新一轮货币宽松周期开启，但美国降息之路波折；②全球大选后，新一轮政治周期从地缘与政策的不确定，转向确定的政治极端化。 结合2024年10月以来的行情来看，两大镜像特征均兑现，但节奏和程度的不同，影响资产价格也产生不同的反应。 图3：2025年海外货币周期和政治周期或将是2024年的“镜像” 海外：降息的趋缓与地缘的趋紧 展望2025年二季度，美国降息趋缓，地缘极化趋紧 当下海外要素中，对美联储降息节奏和特朗普新政的把握仍然重要： 通胀视角下，我们认为美联储二季度降息节奏或仍趋缓。一季度美国住房通胀好于预期，但韧性仍然坚挺。往后看，我们认为去通胀压力仍大。此外，就业市场的超预期走强，或也将促使市场对美联储2025年降息预期延后。 政策视角下，相比于特朗普1.0时期的“关税交易”，应把握“关税仍是手段而非目的”这一核心逻辑，我们认为本轮关税问题对市场带来的持续性和反复性影响更值得关注。二季度关税问题或仍有拉锯。 图4：市场预期3月暂停加息 图5：特朗普上台后对关税言论相对鹰派 海外：降息的趋缓与地缘的趋紧 资产价格而言，美元相对强势期仍在，美股估值或受挑战 美元方面，综合基本面和交易面的考量，我们认为美元的强势特征现阶段已相对充分。结合2000年以来的美元行情，我们发现当美元指数单季度涨幅超7%后，短期强势特征或仍存，但半年维度胜率并不高。 美股方面，我们认为本轮AI科技革命的新变化或对其估值端造成扰动。在年度策略展望中，我们讨论过展望2025年，美股的主要推动力或由PE转向EPS；而近期DeepSeek引发的AI新讨论，给AI领域的“巨头”带来压力，削弱其垄断优势，促使他们重新评估训练策略，并影响其市场估值。 考虑到2023年以来，美股的上涨受“Mag7”的带动较大，往后看，如果DeepSeek引发的AI新逻辑得到验证，美股或面临波动率放大的可能。 图6：美元指数的强势特征阶段已经充分 图7：拆解标普500驱动，估值推动已现乏力 2024.9.24以来，市场的一大特征是：政策博弈大于了基本面博弈政策密度成为了市场走势的核心驱动力—— 2024.9月下旬至11月中旬，高政策密度下市场呈现“高成交量+强赚钱效应”（科技成长+券商）； 11月中旬至2025年春节前，政策密度回落，市场呈现“缩量+震荡下行”（先红利、后科技）。 图8：2024年9月下旬以来，政策密度成为了市场走势核心驱动力 数据来源：Wind、开源证券研究所 盈利弹性不足下，挖掘预期差投资机会 博弈政策是为了判断“盈利底”，但盈利周期的弹性越来越弱，“盈利底”即便到来，总量上的弹性也与以往不可比 2025年的政策“需求+供给”双管齐下：需求端的刺激（但弱于08-09和16-17）、供给侧的改革（但弱于16-18、上世纪90年代）市场对政策的博弈本质上是博弈“盈利底”到来与否/何时到来，但一个事实是：盈利周期的弹性越来越弱。 图9：过去20年，A股盈利周期的弹性越来越弱 表2：2025年政策思路：供给侧改革和需求侧刺激双管齐下 盈利弹性不足下，挖掘预期差投资机会 当前经济复苏概览：政策红利继续释放，社融、通胀等指标率先改善，但投资和消费的显著拐点仍未到达 存量社融增速于2024年12月出现拐点，政府债发力带动社融上行，居民中长期贷款连续同比多增；CPI则于2025年1月出现拐点，具体来看服务类消费活跃、必选消费弹性不足：旅游和文娱等服务类消费活跃，而猪肉为代表的食品价格仍季节性偏弱； 但投资和消费仍处于下行通道的下沿，仍待后续政策的传导。由于本次“扩大内需”的政策更重视“提振消费”，后续投资与消费的复苏时点和弹性或有可能出现分化。 图10：存量社融同比增速和通胀率先改善 图11：固定资产增速和社零增速尚未见显著拐点 盈利弹性不足下，挖掘预期差投资机会 盈利弹性不足下，我们提供基本面预期差四个有意思的方向：AI+赋能、化债缓解下的消费、成本改善驱动、业绩超预期 盈利弹性不足+前期市场已经历过较强政策预期博弈，接下来进一步博弈政策性价比不足。如何进一步挖掘基本面预期差实际上变成了更有效的挖掘投资机会的方式。 从ROE视角寻找基本面预期差，关注“资产周转率（收入维度）”和“销售利润率（成本维度）”。以往挖掘基本面改善往往从“资产周转率、杠杆率”视角去挖掘；但随着收入弹性的下降、债务大扩张周期的结束，一方面很难指望有行业再度通过扩张杠杆大幅提升ROE，且能够显著提升资产周转率的品种变少，另一方面，过去人们并不关注的成本端的改善变成了弹性减弱下的新机会。 图12：4大基本面预期差挖掘维度 国产大模型搅动全球AI局势，AI赋能时代开启 Deepseek的出现有望成为一个新的AI应用端催化剂：一方面对传统AI的“堆硬件、堆算力”的投资逻辑造成冲击，另一方面在认知和落地层面上，降低了AI的应用和普及的门槛，真正使得“AI+赋能”成为落地的可能。 以应用型生产力工具为例：“云赋能”时代，ADOBE实现显著增长；进入“AI+赋能”时代，SAP则进入快速增长通道。 2025年重点AI+赋能关注行业：半导体、机器人、智能驾驶、AI办公、字节跳动产业链及AI下游应用和终端产业链。 图13：2012-2022，“云赋能”下Adobe增长显著 图14：2023年至今，“AI+赋能”下的SAP增长更强势 促消费政策外，消费复苏还有一个重要预期差：地方债对消费的压制的缓和 大多数人对消费复苏的观察集中在消费补贴，但我们提出一个预期差方向——地方债务对消费存在压制：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著。 化债工作进程开启后，消费将会获得内生性复苏的驱动力。高债务负担省份的社零细分消费项中，拖累最为显著的细分项有望获得更为明显的反弹：金银珠宝、服装鞋帽、汽车、烟酒、化妆品等。 图15：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著 吉林、辽宁、重庆、内蒙古、青海、宁夏） 收入弹性变低后，盈利的改善对成本端就更为敏感，寻找预期差：成本改善下“销售利润率”能够改善的品种 通过以下两条线索结合，我们寻找到当前成本改善驱动下销售利润率改善，股价有望上行的品种：养殖、航运港口、航空机场、饲料、电力、小金属等。 ①先寻找历史上来看，利润对成本非常敏感（相关系数超0.8），成本端一旦改善就能驱动利润快速上行的行业； ②再寻找当前成本端正在改善的行业：2024年前三季度较2023年年报的成本占营收比降低（改善），利润率在上行的行业。 图17：寻找历史上成本变动与利润率变动高相关二级行业品种 图18：再寻找当前利润率受成本改善最显著的行业 通过“净利润断层”方法，先筛选出超预期的个股，再向上归纳出超预期的行业 净利润断层是指上市公司发布超预期的业绩公告后，股价出现跳空上涨的现象，本质是上市公司基本面在技术面上的体现。 我们认为净利润断层股票占比更高的行业蕴含着更强的景气度超预期特征，配置这类行业能够获得显著超额收益。在此方法下，我们构建了2个净利润断层策略，即“前三行业策略”和“前五行业策略”，挖掘业绩超预期的机会。 2025年年报业绩预告净利润断层占比（即超预期占比）最高的前五行业分别为：农林牧渔、钢铁、非银金融、传媒、计算机。 图19：《股票魔法师》中对净利润断层的描述 图20：业绩超预期行业做出的2大组合表现非常突出 2.4增量资金：年度中长期增量资金超万亿元 《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》推动下，综合测算每年合计可为A股带来1.4万亿甚至更