2025年医药行业投资策略：新旧交替，寻找增量

2024年12月26日 医药生物行业 新旧交替，寻找增量 ——2025年医药行业投资策略行业深度 回顾：近四年是医药发展新旧动能转换的关键节点 从2021年2月医药生物（SW）指数见顶以来，本轮医药调整周期时间跨度 超过3.5年，累计最大跌幅达到50.9%，时间跨度和累计跌幅均追平2015-2018年调整周期。底层原因在于近四年是医药行业发展新旧动能转换的关键节点，医保、医药和医疗“三医”联动，集采、国谈、DRG/DIP、公立医院改革等政策密集出台，伴随医药行业整体增速降档，细分行业持续分化。当前时点，医药行业几个边际变化：一是老龄化不断加深；二是医药业绩基本面逐渐走出新旧发展动能转换低谷；三是医药收缩性政策边际影响减弱，支持性政策效应开始释放；四是市场出清充分，包括估值出清和持股结构等方面。 策略：寻找增量——创新增量、替代增量与需求增量 我国医疗消费还有较大增量空间，这是医药投资的一切逻辑基础。医疗消费增量源泉来自老龄化大趋势下，人民群众日益增长的医疗保健需求。2023年，我国卫生总费用GDP占比为7.2%，低于全球平均水平3.0pct左右，远低于欧美发达国家12%左右的占比，整体层面增量空间依然较大。同时，发展新旧动能转换关键节点时分，分化成为医药行业显著特点，在细分行业和标的选择策略上，建议从增量的角度寻找投资机会，一是创新增量（创新产业链中的创新药和CXO），二是替代增量（眼科耗材&化学发光IVD），三是需求增量（血液制品、医疗设备）三个大方向。 创新产业链：政策全链条支持创新药，研发进入收获期 支持性政策《全链条支持创新药发展实施方案》顶层设计出台，政策从临床审评、医保/商保支付、入院配备、价格形成、投融资等全链条“真支持”药械创新。经过多年高强度研发投入，当前国产创新药逐渐进入收获期，一是上市品种逐渐丰富和销售规模的放大，部分创新药企逐渐实现盈亏平衡，实现研发-销售-研发经营闭环；二是国内创新药企和管线越来越多受到MNC药企的青睐，整体收购或管线海外授权（license-out）交易频出，总体交易和首付款金额明显提升，为创新药企带来宝贵现金流。CXO行业经历估值回调和大订单出清，地缘政治影响趋于缓和，在手订单恢复增长，行业边际改善。聚焦出海&研发销售闭环创新药企与CXO头部企业。 医疗耗材：集采降价出清下的加速国产替代 应采尽采是医疗耗材行业的发展趋势。国家带量采购落地后，耗材单价和覆盖地区对价格的影响基本出清；带量采购将国内外企业价格下拉至同一水平，进口产品渠道利润下降推动经销商向国产靠拢，加速国产替代进程，关注耗材集采降价出清后的国产替代机会。2025年主要聚焦：1.人工晶状体集采的降价影响有望于2025年H1出清，关注国产替代和高端产品占比提升推动的量价齐升机会。2.化学发光试剂第三次集采有望于2025年初落地，基本覆盖全国大部分地区和大部分试剂，集采对行业的降价影响结束，化学发光行业的存量替代空间广阔，关注国内龙头的国产替代机会。 血制品：打开浆量提升空间，业绩再入增长快车道 重视血制品的独特行业特性：高壁垒、寡头垄断及供需偏紧。近年来，国内血液制品企业的收购兼并事件迭起，行业内并购与国资、产业资本并购进入血制品行业行为日益增多，行业集中度大幅提升。从2023年开始，血制品行业采浆量快速增长，奠定血制品行业业绩再入增长快车道的物质基础；凝 推荐（维持评级） 李志新（分析师） lizhixin@cctgsc.com.cn 证书编号：S0280523110001 庞雨东（研究助理） pangyudong@cctgsc.com.cn 证书编号：S0280123100008 行业指数一年走势 40% 20% 0% -20% -40% 2023/122024/032024/062024/09 申万医药沪深300 相关报告 《首批CHS-DRG付费新药新技术名单在北京落地》2024-12-23 《医药开始反弹，有望结束近两个月的调整状态》2020-10-19 《收入端受疫情影响增速暂放缓，利润端多个子板块高景气》2020-09-21 《医药继续调整，子板块表现与中报业绩相关性较强》2020-09-08 《医保基金改革加强共济性和监管，龙头药店有望承接统筹基金》2020-09-03 血产品线的补齐，推动血制品企业吨浆产值提升。选股策略上，建议浆量优先，兼顾产线；标的推荐华兰生物、天坛生物。 医疗设备：延迟的采购需求恢复 受医疗反腐的影响我国医疗设备招标采购处于停滞状态，2024H1全国医疗设备中标总金额约为520亿元，下降35%；其中24Q1和24Q2分别同比下滑约45%和27%；我国医疗设备招标采购明显受到影响，设备更新需求被积压。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》为医疗设备行业招标采购带来了增量资金，各地政府积极响应；至2024 年11月医疗设备招标采购出现了明显上扬；随着设备更新资金的陆续落地，医疗设备行业被积压的招标采购需求有望得到释放。 风险提示：1、控费政策超出预期风险。仿制药集采与医保谈判均涉及药品价格，如果控费政策压力超出预期，将长期压制医药价格。2、国产替代不及预期风险。化学发光、高值耗材国产化率均较低，如果政策推动国产替 代效果不及预期，将降低国产耗材类公司业绩预期。3、药品生产质量风险。医药是质量严控特殊产品，生产质量是第一生命线，如果发生药品质量问题或者生产存在合规风险，有可能药企将被吊销药品生产许可证或产生更严重的后果。4、投融资恢复不及预期风险。投融资关系创新药企现金流支持，如果投融资长期恢复不及预期，将不利于创新药研发。5、系统风险。 目录 1、复盘：医药新旧动能转换时分的起与伏6 1.1、本轮医药调整时间跨度和跌幅均追平2015-2018年周期6 1.2、近四年是医药发展新旧动能转换的关键节点7 1.3、医药新旧动能转换当下的几个确定性和边际变化11 2、寻找增量：创新增量、替代增量和需求增量16 3、创新药：政策全链条支持创新药，研发进入收获期18 3.1、政策“真支持”：全链条支持创新药发展18 3.2、国产创新药进入收获期：上市数量和销售规模快速放大19 3.3、国产创新药进入收获期：海外授权交易规模持续提升20 3.4、CXO：医药生物投资有望触底反弹，行业恢复增长22 3.5、相关受益标的：出海&研发销售闭环创新药企与CXO头部企业24 4、血液制品：打开浆量提升空间，业绩再入增长快车道24 4.1、重视血制品的独特行业特性：高壁垒、寡头垄断及供需偏紧24 4.2、血制品行业并购整合迭起，集中度趋向国际水平27 4.3、为什么血制品行业成长再出发？浆站审批红利，迎来采浆高速期28 4.4、选股方法论：浆量优先，兼顾产线29 4.5、重点推荐：华兰生物、天坛生物31 5、医疗设备：延迟的采购需求恢复32 5.1、医疗设备：政策资金双重刺激，有望进入上升周期32 5.2、政府采购支持国产政策，全面利好国内设备企业35 5.3、设备招标恢复受益标的：联影医疗、迈瑞医疗36 6、医疗耗材：集采降价出清下的加速国产替代36 6.1、眼科高值耗材：集采落地后降价影响有望出清36 6.2、化学发光IVD：国采下的加速国产替代机会40 7、风险提示44 图表目录 图1：2001-2024年医药三次长时间跨度调整周期及跌幅比较6 图2：2021年以来医药各细分行业市场表现7 图3：今年以来医药各细分行业市场表现7 图4：2018-2023年我国医保基金整体收支情况8 图5：我国DRG/DIP付费模式全国落地情况8 图6：2000-2024年我国医药制造业经营业绩同比及GDP比较9 图7：历次国家药品集采中标品种及平均价格降幅9 图8：2020-2022年恒瑞医药集采中标仿制药销售额11 图9：恒瑞医药历年创新药上市数量及总营收占比11 图10：2013-2023年我国60岁以上年龄人群数量及占比11 图11：60岁以上老年人部分疾病患病率12 图12：不同年龄人群年均医疗费用开支（元）12 图13：2021年以来医药各细分行业市场表现12 图14：今年以来医药各细分行业市场表现12 图15：2021年-2024前三季度医药细分行业营收和扣非归母净利润增速一览13 图16：医药细分行业PE（TTM）十年周期波动区间14 图17： 医药细分行业PE（TTM）十年周期估值分位数...................................................... 14 图18： 2018-2024Q2全部公募基金医药持仓水平比较...................................................... 14 图19： 2018-2024Q2公募基金持股医药细分行业比例%..................................................... 15 图20： 2023Q4-2024Q3基金重仓持股医药细分行业变化.................................................... 15 图21： 2023Q1-2024Q3医药行业基金重仓持股CR20变化................................................... 16 图22： 2015-2023年我国卫生总费用及GDP占比.......................................................... 17 图23： 全球主要国家卫生费用GDP占比................................................................. 17 图24： 2016-2024年国产创新药获批数量................................................................ 19 图25： 主要创新药企获批上市创新药品种数量........................................................... 19 图26： 2020-2024H1国内创新药销售额快速放量.......................................................... 20 图27： 2021-2024H1国内主要创新药企创新药销售额...................................................... 20 图28： 2018-2024年前三季度国产创新药license-out交易统计............................................ 21 图29： 2019-2024年中国license-out项目类型统计...................................................... 22 图30： 2023-2024年license-out交易项目临床阶段统计.................................................. 22 图31： 全球医疗健康领域投融资/亿美元................................................................ 22 图32： 全球医药生物领域投融资/亿美元................................................................ 22 图33： 我国龙头医药公司研发支出/亿元................................................................ 23 图34： 我国医疗健康