2025年投资策略：寻找“偏振”

证券研究报告 中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 2025年投资策略：寻找“偏振” 谢鸿鹤（SAC证书编号：S0740517080003）安永超（SAC证书编号：S0740522090002）刘耀齐（SAC证书编号：S0740523080004）2025年01月31日 1 投资摘要 回顾2024年，有色板块以24Q3为分水岭整体走出“倒V”走势。站在目前时间点，我们认为1）“海外周期需求逆风”与“全球新能源/Ai结构性支撑”并存，2）2025年应聚焦挖掘产业趋势以及行业供给格局的变化，寻找最强“偏振点”：重点推荐电解铝、金属新材料、黄金与电解铜： 黄金：2010年至今，美国十年期国债的实际收益率在-1.19%-2.52%之间波动，当前十年期美债的真实收益率是2%左右，处于过去十年的高位区间，美元信用体系的重塑已经成为趋势，黄金结构性溢价仍可维持，随着实际利率周期性回落，目标金价将升至3000美元/盎司左右。 电解铜：需求结构变化的重要性被忽视，房地产在大宗品种的消费占比持续被压缩，新能源和AI领域带动2025年铜需求保持韧性。我们预 计2025年精铜产量为2691万吨，同比增速为3.4%，铜精矿紧张局面将有所缓解，但仍需关注矿山复产和炼厂减产等扰动因素。 电解铝：电解铝供给国内产能几近天花板，海外产能则“投建成本高、建设周期长”，电解铝环节“类资源”属性日益凸显，供应增速仅为1%附近。而需求端，同样受益于泛新能源、电网建设以及包装消费的合力拉动将有效拉动电解铝需求达到2-3%。供不应求趋势不可逆，考虑到海外产能incentiveprice，维持电解铝价格将达到2.3-2.5万元/吨的判断，电解铝环节盈利增厚将从再分配走向再扩张。 金属新材料：新技术奇点出现，2025年仍需重视金属新材料领域的投资机会：1）AI新材料：AI已经成为新一代技术革命，英伟达GB200采用铜连接的方案，这将拉动高强高导铜合金材料的需求增长；2）人形机器人材料：2025年将是人形机器人量产的元年，稀土永磁是人形机器人动力传动装置——无框电机、空心杯电机的关键原材料，将开启第二成长曲线；3）新能源材料：光伏产业链降本诉求下，“铜代银”将成为行业发展趋势，光伏铜粉充分受益。 （具体投资逻辑及产业链核心标的详见正文部分） 风险提示：国内外宏观经济波动等带来的风险；国内宏观流动性监管政策变化带来的风险；新能源汽车行业政策波动，产销量不及预期风险；原材料产能释放超预期带来的价格回落等风险；需求端表现不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算基于一定前提假设，存在不及预期风险等。 2 012024年行情回顾：三季度是分水岭 022025年宏观展望：海外的逆风 03黄金：继续看高一线至3000美元/盎司 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 04铜：更应该关注铜矿供应不确定性 05电解铝：从再分配到再扩张 06锂：价格继续磨底，股票进入左侧布局阶段 07稀土/永磁：价格筑底，人形机器人打开第二成长曲线 3 08金属新材料：时代的声音 目录 CONTENTSONTE 中泰所 专业｜领先｜深度 12024年行情回顾：三季度是分水岭 行情回顾：24Q3成为商品走势的分水岭 2024年内，商品价格走势整体以24Q3为界，呈现出明显的“倒V”型走势，同时我们也可以看到，24Q3也成为23Q2以来商品价格的重要分水岭。 当然，有色内部分化则极为严重： 贵金属与能源金属“背道而驰”：SHFE黄金全年上涨28.8%，碳酸锂则全年回落24.2%； 基本金属是“过山车”明显：SHFE铜24H1上涨13.7%，24H2则回落5.5%，全年上涨7.5%；SHFE铝24H1上涨4.2%，24H2回落2.6%，全年仅上涨 1.5%； 部分小金属则表现最为靓丽：如24年锑锭上涨71.8%、金属锗上涨79.9%，氧化铝上涨85.5%。 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 24H1 24H2 24A SHFE黄金 10.3% 3.8% 8.2% 3.9% 14.5% 12.5% 28.8% SHFE白银 8.3% 19.9% 0.4% -2.5% 29.9% -2.1% 27.2% SHFE铜 5.2% 8.1% 0.6% -6.0% 13.7% -5.5% 7.5% SHFE铝 1.1% 3.1% 0.7% -3.3% 4.2% -2.6% 1.5% SHFE锌 -2.8% 17.8% 1.8% 0.2% 14.5% 2.1% 16.8% SHFE镍 4.6% 3.5% -1.9% -6.1% 8.2% -7.9% -0.3% SHFE锡 7.5% 20.3% -3.3% -8.4% 29.3% -11.4% 14.5% 电池级碳酸锂 10.1% -17.9% -14.0% -2.6% -9.6% -16.2% -24.2% 氧化镨钕 -26.0% 2.5% 17.6% -7.1% -24.1% 9.2% -17.2% 氧化铽 -43.1% -0.1% 11.6% -7.6% -43.2% 3.1% -41.4% 金属钴 0.4% -3.1% -21.5% 0.0% -2.7% -21.5% -23.6% 锑锭 8.6% 76.1% -0.6% -9.5% 91.1% -10.1% 71.8% APT 3.3% 12.8% -2.8% 2.7% 16.6% -0.2% 16.3% 钼精矿 4.1% 10.6% 0.3% -1.9% 15.1% -1.6% 13.2% 金属锗 0.0% 20.6% 63.2% -8.6% 20.6% 49.1% 79.9% 镓 3.1% 10.9% 8.6% -20.0% 14.3% -13.1% -0.7% 氧化铝 7.3% 17.8% 5.1% 39.6% 26.3% 46.8% 85.5% 图表：2024年商品行情回顾 南华期货商品指数 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 数据来源：iFind、百川、Wind、SMM、中泰证券研究所5 行情回顾：二级市场表现亦是如此 2024年有色板块整体上涨5.7%，显著跑输沪深300指数10.3pcts，内部分板块来看，贵金属、基本金属表现较好，能源金属显著跑输市场： 贵金属：24年全年上涨10.9%，24H1上涨21.6%，24H2下跌8.8%，尤其是下半年走势与商品价格明显背离； 工业金属：24年上涨14.4%，主要涨幅来自于24H1（指数上涨19.3%）；与贵金属相似，24Q4开始大幅回落； 能源金属：24年仍处于磨底阶段，全年下跌19.1%，但24H2股票市场提前博弈价格见底，跟随新能源板块上涨，24H2上涨21.4%； 金属新材料：24年全年上涨11.8%；24Q3开始持续显著跑赢市场和行业指数，主要推动来自于AI+/人形机器人等的产业链投资机会蔓延至 金属材料/加工环节。 图表：2024年股票行情回顾 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 24H1 24H2 24A 沪深300 3.1% -2.1% 16.1% -0.9% 0.9% 15.0% 16.0% 有色金属 8.5% -5.4% 10.8% -7.1% 2.7% 2.9% 5.7% 贵金属 20.5% 1.0% 8.7% -16.1% 21.6% -8.8% 10.9% 工业金属 19.0% 0.2% 7.7% -11.0% 19.3% -4.1% 14.4% 小金属 9.6% -8.2% 12.6% -3.2% 0.7% 8.9% 9.6% 能源金属 -14.2% -22.3% 21.9% -0.4% -33.3% 21.4% -19.1% 金属新材料 -10.2% -8.5% 13.8% 19.5% -17.8% 36.0% 11.8% 数据来源：Wind、中泰证券研究所 6 行情回顾：为什么是24Q3？ 在2024年年度投资策略《再议咬定“大宗”不放松20240131》中，我们强调市场可能低估了：1）需求的恢复，这包括新能源（风光车）带来的需求结构性变化，以及全球新一轮库存周期的启动；2）还有就是供给的刚性。尤其是第一点—“需求的方向”决定了行情的趋势，这从24Q3前后走势来看，该判断整体上是正确的。 但本轮周期的上行时间明显低于历史均值（17个月vs.21个月），这或与1）海外高通胀及服务业持续超预期的背景下，降息不畅、利率偏高；2）以及国内房地产开竣工持续疲弱等因素有关。本轮弱库存周期，与金融危机后2012-2016年库存周期类似。那么2025年商品需求将面临何种组合？ 时间 月份 上行↑下行↓ Jul-09 Feb-11 20 ↑ Mar-11 Aug-12 18 ↓ Sep-12 Feb-14 18 ↑ Mar-14 Feb-16 24 ↓ Mar-16 Dec-17 22 ↑ Jan-18 Jul-19 19 ↓ Aug-19 May-21 22 ↑ Jun-21 Dec-22 19 ↓ Jan-23 May-24 17 ↑ Jun-24 至今 6 ↓ 图表：2024年商品指数与全球制造业PMI：全球制造业PMI在2024年年初进入扩张区间，但2024年5月以后数据就持续转弱 南华期货:商品指数全球制造业PMI，右轴 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 52 51 51 50 50 49 49 4809-22年平均周期跨度（月）41 09-22年平均上行周期（月）21 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 4809-22年平均下行周期（月）20 数据来源：iFind、Wind、中泰证券研究所7 目录 CONTENTSONTE 中泰所 专业｜领先｜深度 22025年宏观展望：海外的逆风 首先是，海外周期性的回落 如行情回顾所述，2024年上半年，全球经济整体进入到主动补库存周期，驱动因素来自，1）制造业产业链重塑，尤其推动了东南亚资本开 支发力，2）以及美国受财政等调节政策推动下高位补库。 然而，2024Q3以来，各经济体不同程度上呈现出环比回落迹象，特别是欧元区成为全球制造业的拖累。我们认为这一周期性回落或将在2025年对全球制造业需求继续施压。 制造业PMI2024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-10全球 49.6 50.0 49.4 48.7 49.6 49.7 50.8 51.0 50.3 50.6 50.3 50.0 49.0 49.3 48.8 新兴市场发达市场美国 50.9 48.249.3 51.6 48.448.4 50.648.1 46.5 49.850.850.747.548.348.847.247.246.8 52.1 49.748.5 52.050.0 48.7 52.052.048.649.349.250.3 51.551.1 49.348.947.849.1 50.9 47.0 47.1 50.950.1 47.747.546.746.7 欧元区 45.1 45.2 46.0 45.9 45.8 45.8 45.8 47.3 45.7 46.1 46.5 46.6 44.4 44.2 43.1 德国 42.5 43.0 43.0 40.6 42.4 43.2 4