固定收益定期：债牛将持续

本周债市全面走强，各类债券利率普遍下行。10年和30年国债累计下行2.4bps和6.3bps至1.61%和1.81%，10年国债与国开债利差收窄至零附近，1年国债下行7.7bps至1.23%，3年和5年AAA-二级资本债累计下行4.3bps和3.5bps，1年AAA存单利率下行3.6bps至1.68%。

春节后债市如期走强，趋势尚未结束，主要原因如下：

1. 资金宽松：节后资金需求下降，R007从4%以上降至1.7%附近，资金结构变化导致市场资金趋于宽松，央行干预影响下降。本周央行净回笼1.02万亿，但资金依然宽松，主要因非银资金提供方增加。
2. 资产供给有限：信贷融资需求不强劲（票据利率降至1.0%），房地产销售持平，政府债券发行节奏缓慢（地方债净融资额1300-1500亿元），两会前供给难以放量。
3. 再融资债加剧资产荒：节后地方债发行集中于再融资债（1111亿元），若新增专项债节奏缓慢，再融资债密集发行将加剧资产荒，尤其对城农商行、保险等非银机构。
4. 股债关系：股市预期改善带来债市调整担忧，但宽松资金环境可能利好股市和债市，形成“股债双牛”，取决于基本面和资金价格变化。股债相对性价比与制造业PMI高度相关。

资金有望进一步宽松，曲线平坦化后或呈牛陡。10年国债与1年AAA存单利差倒挂7bps，对融资形成压力。历史上平坦曲线后常伴随牛陡（如2021年季度、2024年1季度）。

两会前债牛行情持续，建议哑铃型配置：增配存单和长利率债，10年国债1季度有望下行至1.5%附近。

风险提示：外部风险超预期、货币政策超预期、风险偏好恢复超预期。