固定收益专题：债牛行情尾声？还是持续？

专题内容摘要 内生动力仍显不足，支撑债市走牛 当前经济基本面仍处于弱修复环境，支撑10年期国债收盘价创近4年新低。PMI持续3个月维持收缩区间，表明当前制造业复苏动力不足，景气度进一步下行。展望2024年经济，节奏上来看或呈现出前低后高的特征。消费持续温和修复、基建投资继续逆周期发力，但地产和出口在上半年或有所拖累。整体上，预计上半年在面临外部压力仍然较大,国内内需尚待改善的制约下，经济弱修复趋势预计延续，预计长债利率将以震荡偏强为主。 货币有望维持宽松，降准降息仍有空间 近期降息预期升温，宽货币有望发力下，资金面维持均衡偏松，这是支撑10年期国债利率突破2.5%的主要驱动。23年末各大行陆续下调存款利率，为央行降息打开了空间；而目前CPI涨幅处于负值区间，实际利率处于历史上较高的水平，客观上仍然需要货币政策维持宽松。短期视角下，市场存在博弈降息的预期,长债利率或将震荡偏强运行。长期来看，在经济下行压力仍存，财政前置发力背景下，宽货币的概率较大，长债预计延续牛市。 价格涨幅低于目标，短期通胀或维持低位 我们推测CPI2024上半年将在低位震荡上行，一、二季度同比增长分别为0.2%、0.8%；下半年回升趋势或有改善，全年CPI中枢预计为1.0%；PPI降幅收窄阶段仍将持续，最早将于年中由负转正，推测PPI全年同比增速为0.8%。当前价格涨幅低于2023年3%的预期目标，市场对低通胀预期依然较强，24年初货币政策加码有较大空间，降准降息等均有望落地以促进通胀回升。因此，当前通胀水平将支撑长债持续走牛。 债牛未尽，转折或在海外货币政策拐点 我们预计美国2024年经济增长或处于增速逐步回落态势，且呈现出前高后低的现象，2024年下半年存在开启降息周期的可能性。海外货币政策转向之后，整体或利空国内债市。具体来看，美国经济增长的回落或许在降息周期开启后开始逐步减速，通过外需回暖传导至国内出口，进而提振国内经济增速，在此情景下国内债市或受冲击。策略上建议在联储降息窗口期保持谨慎，保持持仓债券流动性 风险提示：警惕国内政策力度不及预期、通胀超预期走高。 1.内生动力仍显不足，支撑债市走牛 当前经济基本面仍处于弱修复环境，支撑10年期国债收盘价创近4年新低。23年12月制造业采购经理指数（PMI）为49，较11月下降0.4个百分点，表明当前制造业复苏动力不足，景气度进一步下行。从构成PMI的主要分项指标看，新订单、原材料库存、从业人员指数均位于荣枯线下，供需两端延续回落，而需求回落更多。 新出口订单低迷叠加内需仍待提振，是制造业企业的主要痛点。在非制造业方面，12月非制造业商务活动指数为50.4%，较11月上升0.2个百分点，非制造业扩张有所加快。其中建筑业活动扩张加快，与万亿国债增发推动基建转暖有关，成为经济阶段性亮点，但地产销售改善仍不明显，预计地产投资也难有显著回升。 展望2024年经济形势，节奏上来看呈现出前低后高的特征。从拉动经济增长的三驾马车来看，消费依然成为我国经济增长的重要支撑项，消费需求持续改善的确定性较高，但考虑到地产出清尚未完成，预计地产周期磨底对居民资产端的住房价值持续产生负面影响，对居民消费造成一定拖累，修复斜率有限。固定资产投资增速预计继续放缓，其中地产持续出清仍然是最大拖累项；制造业需求有望逐步修复但斜率放缓，制造业投资有望跟随海外工业周期同步反转，下半年或有亮眼表现；而基建投资受万亿国债增发和宽财政前置发力的影响，上半年基建预计会有较高的景气度。出口端，预计24年美国经济增速或处于逐步回落态势，且呈现出前高后低的现象。在海外经济体货币政策转向之前，外需大概率对我国上半年出口增速带来负面扰动；进口端，低基数效应下预计24年上半年进口增速仍在负区间，但降幅收窄。总体来看，上半年在面临外部压力仍然较大,国内内需尚待改善的制约下，经济弱修复趋势预计延续，预计长债利率将以震荡偏强为主。 图表1：制造业PMI连续3个月处于收缩区间，内需不足拖累指数继续下行 2.货币有望维持宽松，降准降息仍有空间 近期降息预期升温，宽货币有望发力下，资金面维持均衡偏松，这是支撑10年期国债利率突破2.5%的主要驱动。一方面，23年末国有大行、股份行陆续下调存款利率，为央行调降政策利率打开了空间，而年初银行“存款降息潮”仍在延续，中小银行开始密集调降存款挂牌利率，市场对于降息预期再次增强。考虑到超储率已经连续四个季度下降，而LPR已连续4个月“按兵不动”，市场对后续有一定下调空间的预期犹在。另一方面，由于当前经济增速仍然有进一步下行的压力，而且目前CPI涨幅处于负值区间，实际利率处于历史上较高的水平。此外，制造业PMI已连续3个月处于收缩区间,而23年12月制造业PMI更是创近6个月新低，经济基本面客观上仍然需要货币政策维持宽松。 短期视角下，市场存在博弈降息的预期,长债利率或将震荡偏强运行。在本月15日前，市场存在博弈降息的预期，但鉴于当前10年期国债收益率创近4年新低，存在止盈兑现压力，长端走势预计震荡走强。在本月15日后，如果确定降息，资金面持续宽松可能带动长债利率继续走牛，但需警惕债市演绎“利多出尽”逻辑。我们预期在经济下行压力仍存，财政前置发力背景下，宽货币的概率较大。长债预计延续牛市，本次收益率破2.5%后或将进入2.4时代。 图表2：12月LPR维持不变，连续4个月按兵不动（%） 图表3：2023年实际利率处于历史较高水平（%） 3.价格涨幅低于目标，短期通胀或维持低位 CPI上半年预计将在低位震荡上行。2023年1-11月CPI同比上涨0.3%，核心CPI同比上涨0.7%，低于年初3%的通胀预期目标，尤其下半年多月CPI同比出现负增长，反映国内物价水平有所走低。从CPI各分项看：1）2024年上半年猪肉供给预计仍相对充足，猪价对CPI拖累将持续至三季度，届时猪价触底回升下或推动CPI加速上行；2）能源价格方面，随着中美逐渐开启补库周期，大宗商品价格预计将对国内CPI造成输入型通胀压力；3）核心CPI于2023年11月同比维持在0.6%，处于历史较低位，说明当前居民消费需求仍处于缓慢修复阶段。因此我们推测2023年12月CPI同比下降0.3%，24年年初CPI指数在低位维持震荡上行，一、二季度同比增长分别为0.2%、0.8%；下半年随着消费需求持续修复，叠加海外经济环境转向与国内猪价触底回升，回升趋势或有所改善，CPI同比涨幅将扩大至1.3%-1.4%，全年CPI中枢预计为1.0%。 PPI降幅收窄阶段仍将持续。目前美国正处于库存周期底部，其23年库存总额同比涨幅已连续5月处于2%以下的低位；同时中国工业企业产成品存货11月同比增长1.7%，同样处于历史较低位，24年或将迎来中美补库周期共振，大宗商品价格有望上升进而推动PPI回升。但考虑到海外货币政策仍有不确定性，原油价格走势受到OPEC+减产执行力度、地缘政治动荡等影响，PPI或难快速回升。预计PPI在24年上半年仍将处于降幅收窄阶段，最早将于年中由负转正；推测PPI各季度读数分别为-1.0%、0.5%、1.5%、2.1%，全年同比增速为0.8%。 总体而言，我们预计未来通胀水平将平稳回升，短期仍维持低位震荡，2024下半年回升趋势有所改善。2023年12月中央经济工作会议提到将“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，当前价格涨幅低于2023年3%的预期目标，市场对低通胀预期依然较强，为24年初货币政策加码提供较大空间，降准降息等均有望落地以促进通胀回升。因此，当前通胀水平将支撑长债持续走牛。 图表4：2023年CPI低于预期目标（%） 图表5：中美均处于库存周期底部（%） 图表6：2024年上半年CPI或低位震荡（%） 图表7：2024年PPI缓慢回升（%） 4.债牛未尽，转折或在海外货币政策拐点 债牛未尽，后续波折需关注海外货币政策周期拐点。展望24年美国经济走势，当前超额储蓄大量消耗，且宽财政发力空间受到制约，美国金融条件亦持续收紧，我们预计美国2024年经济增长或处于增速逐步回落态势，且呈现出前高后低的现象。 我们认为存在2024年下半年后开启降息周期的可能性，原因一是美国的高利率传导预计在2024年下半年将加速传导至实体经济，高利率对经济带来的负面影响开始显现；二是超额储蓄带来的较大经济推动力预计即将消耗殆尽，而这些负面因素何时转化为对消费等需求的抑制仍存在不确定性。 海外货币政策转向之后，整体或利空国内债市。我们认为以美联储货币政策为代表的海外货币政策转向或从经济前景转向传导的途径影响国内债市。具体来看，美国经济增长的回落或许在降息周期开启后开始逐步减速，通过外需回暖传导至国内出口，进而提振国内经济增速。在此情景下国内债市或受冲击，策略上建议在联储降息窗口期保持谨慎，保持持仓债券流动性。 图表8：大部分联储官员预计24年存在降息预期 图表9：CME预测24年3月存在57.3%降息概率 5.风险提示 警惕国内政策力度不及预期、通胀超预期走高。