固定收益定期：年初债牛会有变化吗？
固定收益定期 年初债牛会有变化吗？ 本周利率总体震荡小幅下行，债市继续保持强势。本周债市总体震荡，前半周利作者 证券研究报告|固定收益定期 2024年12月29日 率小幅调整，后两天快速下行。全周10年和30年国债累计微幅下行0.9bps和 0.5bps至1.69%和1.95%。信用下行幅度略大于利率。1年AAA存单利率累计下行2.1bps至1.60%。 债券继续保持强势背后有供需两方面原因，但也需看到后续的边际变化与对市场的约束。从供给层面来看，近期供给持续收缩状况有望在明年初改善。从12月16 日以来，连续三周，政府债券净融资为负，合计净偿还1388亿元。过去�年尚未 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 出现过政府债券连续�年净偿还。叠加前期发行的再融资债进入到置换期，这导 致债券供给显著下降，可配置资产不足越来越明显。虽然我们并不认为供给一定会在明年初大幅放量，但结束当前持续收缩的状况，转为净融资就是边际上的供给改善。同时，再融资债置换逐步减退之后，供给的收缩状况也将改善，资产的压力有望边际缓解。 从需求层面来看，年末季节性的增配压力可能一定程度上提升了短期需求。年末各类资管机构均有保持规模的诉求，其中公募基金最为明显。过去几年，12月公募债基规模均有较为明显的季节性回升。债券处于牛市阶段的2021年和2023年 12月，公募债基规模环比回升幅度均在3500亿左右。今年债牛行情之下，预计 年末公募基金同样存在较为显著的冲量行为。过去四周，债基新成立规模1088亿 元，较11月明显增加，也从侧面反映了年末债基的冲量行为。而这种冲量行为带来的增配力量可能并不持续，在年初存在回撤的可能。 而更为重要的是，在利率下行趋势中，债券利率较为快速的下行导致相较于其他金融资产性价比下降，相较于负债配置价值降低。虽然利率整体处于下行趋势中， 但从过去几年经验来看，不同的利率下行总体存在节奏配合，如果单一金融产品利率过快下行，可能导致该产品配置性价比下降，约束其下行空间。在过去一个多月，债券利率快速下行，从11月20日以来10年国债累计下行41bps，30年国债累计下行36bps，长债快速下行之后，从资产比较效应来说，债券相对于贷款等出现一定程度下降。而从资产负债匹配角度来说，金融机构资产负债倒挂加剧可能导致配置机构不再增配。 从资产端来看，在贷款利率大幅下行之后，债券对于贷款的性价比有所下降，甚至相对于存款性价比也有所下降，银行保险等可能更多配置其他资产。虽然国债相对于贷款等资产有免税、资本占用低、无风险等各方面优势，但随着债券利率的 下降，相对于贷款的优势也明显减少。我们在考虑各类成本和派生存款收益之后，计算的贷款综合收益中最高的股份行为1.90%，这已经高于目前10年国债利率水平，显示贷款相对于债券可能成为更有性价比的资产。而虽然目前贷款并不强劲，但随着开年推进，贷款规模预计将有所恢复。而且不排除年末银行将部分项目后移，以实现更高开门红的可能。另外，对于保险来说，虽然手工补息之后存款利率有所下降，但目前债券利率离银行挂牌利率已经相去不远，例如工商银行5年存款挂牌利率为1.55%，而10年国债利率为1.69%，存款略有上浮则收益将上升至国债之上，这意味着债券利率继续下降也将降低保险等配置债券的意愿。 从负债端来看，银行资产负债的倒挂也可能短期约束利率下行。目前银行一方面发行高成本存单，另一方面却增配高于低于存单的利率债。过去�周，银行存单净融资规模在1.54万亿，而去年同期仅有2106亿元。目前1年AAA存单利率 1.60%，高于7年以内的国债收益率，与10年国债利率相差有限，银行增配国债难以覆盖存单成本。同时，资金价格R007与存单倒挂继续。银行在融资成本与资产收益倒挂情况下，并没有相应缩表，而是继续扩张金融资产规模。可能部分是由于年末的规模诉求，而年后这种诉求的下降，可能会导致这种情况下银行配债节奏的下降。 最后，短期保持汇率稳定环境下，货币宽松节奏需要继续观察。当前的债券价格已经反映了一定程度的降息预期。除非后续降息超预期，而这可能在短期难以获得证实。在当前保持汇率稳定的环境下，货币宽松高节奏需要继续观察。 我们维持对长利率震荡行情的判断，二永和长信用等可能具备更好机会。短期来看，资产供给压力不足，而配置力量保持较强状况，这意味着资产荒的持续，对债市形成有利支撑，叠加货币宽松预期强化，债市难以明显调整。但前期利率大幅下 行一定程度上反映利率宽松预期，并且银行负债压力对资金和债市形成一定约束，因而我们预计短期利率或保持震荡。而考虑到信用利差处于高位，利率震荡之后资金或更多进入信用市场，信用债具备更高配置价值，特别是5年左右的二永以及超长信用。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 1、《固定收益定期：存单大幅下行，流动性分层加大— —流动性和机构行为跟踪》2024-12-14 2、《固定收益点评：社融拐点仍需等待》2024-12-14 3、《固定收益点评：全面的会议，政策待落地》2024- 12-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：政府债券近几周融资持续为负3 图表2：基金年末往往存在冲量需求3 图表3：银行资产比较效应4 图表4：存款利率与10年国债利率4 图表5：存单净融资规模持续保持高位4 本周利率总体震荡小幅下行，债市继续保持强势。本周债市总体震荡，前半周利率小幅调整，后两天快速下行。全周10年和30年国债累计微幅下行0.9bps和0.5bps至1.69%和1.95%。信用下行幅度略大于利率，3年和5年AAA-二级资本债累计下行4.5bps和 2.4bps至1.83%和1.94%。1年AAA存单利率累计下行2.1bps至1.60%。 债券继续保持强势背后有供需两方面原因，但也需看到后续的边际变化与对市场的约束。从供给层面来看，近期供给持续收缩状况有望在明年初改善。从12月16日以来，连续 三周，政府债券净融资为负，合计净偿还1388亿元。过去�年尚未出现过政府债券连续 �年净偿还。叠加前期发行的再融资债进入到置换期，这导致债券供给显著下降，可配置资产不足越来越明显。虽然我们并不认为供给一定会在明年初大幅放量，但结束当前持续收缩的状况，转为净融资就是边际上的供给改善。同时，再融资债置换逐步减退之后，供给的收缩状况也将改善，资产的压力有望边际缓解。 从需求层面来看，年末季节性的增配压力可能一定程度上提升了短期需求。年末各类资管机构均有保持规模的诉求，其中公募基金最为明显。过去几年，12月公募债基规模均有较为明显的季节性回升。债券处于牛市阶段的2021年和2023年12月，公募债基规 模环比回升幅度均在3500亿左右。今年债牛行情之下，预计年末公募基金同样存在较 为显著的冲量行为。过去四周，债基新成立规模1088亿元，较11月明显增加，也从侧面反映了年末债基的冲量行为。而这种冲量行为带来的增配力量可能并不持续，在年初存在回撤的可能。 图表1：政府债券近几周融资持续为负图表2：基金年末往往存在冲量需求 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1 债基规模增加，亿元 2024 2023 2021 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而更为重要的是，在利率下行趋势中，债券利率较为快速的下行导致相较于其他金融资产性价比下降，相较于负债配置价值降低。虽然利率整体处于下行趋势中，但从过去几 年经验来看，不同的利率下行总体存在节奏配合，如果单一金融产品利率过快下行，可能导致该产品配置性价比下降，约束其下行空间。在过去一个多月，债券利率快速下行，从11月20日以来10年国债累计下行41bps，30年国债累计下行36bps，长债快速下行之后，从资产比较效应来说，债券相对于贷款等出现一定程度下降。而从资产负债匹配角度来说，金融机构资产负债倒挂加剧可能导致配置机构不再增配。 从资产端来看，在贷款利率大幅下行之后，债券对于贷款的性价比有所下降，甚至相对于存款性价比也有所下降，银行保险等可能更多配置其他资产。虽然国债相对于贷款等 资产有免税、资本占用低、无风险等各方面优势，但随着债券利率的下降，相对于贷款的优势也明显减少。我们在考虑各类成本和派生存款收益之后，计算的贷款综合收益中最高的股份行为1.90%，这已经高于目前10年国债利率水平，显示贷款相对于债券可能成为更有性价比的资产。而虽然目前贷款并不强劲，但随着开年推进，贷款规模预计 将有所恢复。而且不排除年末银行将部分项目后移，以实现更高开门红的可能。另外，对于保险来说，虽然手工补息之后存款利率有所下降，但目前债券利率离银行挂牌利率已经相去不远，例如工商银行5年存款挂牌利率为1.55%，而10年国债利率为1.69%，存款略有上浮则收益将上升至国债之上，这意味着债券利率继续下降也将降低保险等配置债券的意愿。 图表3：银行资产比较效应 国有行 股份行 城商行 农商行 一般贷款 10Y国债 10Y国开债 一般贷款 10Y国债 10Y国开债 一般贷款 10Y国债 10Y国开债 一般贷款10Y国债 名义收益(A)4.15% 1.69% 1.76% 4.15% 1.69% 1.76% 4.15% 1.69% 1.76% 4.15% 平均负债成本率 1.99% 2.22% 2.32% 税收成本(B)0.80% 0.00% -0.06% 0.75% 0.00% -0.11% 0.72% 0.00% -0.14% 增值税6.34% 0% 0% 6.34% 0% 0% 6.34% 0% 所得税25% 0% 25% 25% 0% 25% 25% 0 扣除税收成本后的3.35% 1.69% 1.81% 3.40% 1.69% 1.87% 3.43 收益(A-B)资本占用成本(C) 1.60% 0.00% 0.00% 1.21% 0.00% 0.00 风险权重 100% 0% 0% 100% 0% 资本充足率 18.26% 13 资本利润率 信用风险(D) 1.25% 0% 0% 派生存款收益E 0.82% 0% 0% 净息差 1.45% 综合收益(A-B-C-D+E） 资料来源：Wind，中国政府网，政府网站，中国会计报，国盛证券研究所 从负债端来看，银行资产负债的倒挂也可能短期约束利率下行。目前银行一方面发行高成本存单，另一方面却增配高于低于存单的利率债。过去�周，银行存单净融资规模在 1.54万亿，而去年同期仅有2106亿元。目前1年AAA存单利率1.60%，高于7年以内的国债收益率，与10年国债利率相差有限，银行增配国债难以覆盖存单成本。同时，资金价格R007与存单倒挂继续。银行在融资成本与资产收益倒挂情况下，并没有相应缩表，而是继续扩张金融资产规模。可能部分是由于年末的规模诉求，而年后这种诉求的下降，可能会导致这种情况下银行配债节奏的下降。 图表4：存款利率与10年国债利率图表5：存单净融资规模持续保持高位 %工商银行存款挂牌利率——5年整存整取 10年国债收益率 亿元 8000 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2016-012018-012020-012022-012024-01 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2024/1/12024/4/12024/7/12024/10/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 最后，短期保持汇率稳定环境下，货币宽松节奏需要继
