固定收益定期债牛走到了哪个阶段？

固定收益定期 债牛走到了哪个阶段？ 过去一个月债券利率快速下降，大部分利率已经创下年内新低。随着流动作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月07日 性持续宽松，市场对政策继续发力预期的减弱，以及经济状况不及预期， 债市在过去一个月呈现出单边上涨态势，大部分利率已经创下年内新低。随着利率快速下行，市场也出现对调整风险的担忧，以及对下行空间的分歧。这实际上是需要判断当前债牛走到什么阶段了？ 我们认为无论从基本面，还是资金面，还是从债券供需来看，债牛的基本 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 格局尚未发生变化。未来一两周将公布7月经济金融数据。3季度基本面 数据中区分环比和同比非常重要。因为由于去年3季度的基数因素，同比数据会呈现较为明显的回升，但环比却不一定。7月出口增速继续保持高位，预计工业增加值、基建投资增速等都将显著攀升，但这主要由于基数因素走低。而从反映环比的PMI等指标来看，经济并不强。另外高频指标30个大中城市地产销售等指标显示，经济环比也不强。 而从当前极低的票据利率来看，实体融资需求不强，资金面将继续保持宽松。8月5日，半年国股转贴现利率下降至不到1%，显示月初信贷投放就存在压力。这背后一方面是居民购房低迷，贷款需求不足；另一方面是 地方债进入空窗期之后，配套融资下降，企业融资需求较6月强劲状况回落。因而目前来看，资金面将继续保持宽松。 另外，债券供给持续不足，下周利率债供给大降，欠配压力存在加深风险。下周政府债券净偿还4257亿元，基本上是历史上单周偿还规模最大的一周。同时，政金债并未放量，信用债净融资量也处于低位。因而债券供给 明显不足。但配置力量却继续强化。近几周理财和公募基金是债市最主要的配置力量，理财7月以来周增配现券量在700-1000亿元，公募基金近 两周更是周增持量在1500亿元以上，市场欠配格局加深。 因而，债牛的基本格局并未发生变化。而从曲线形态和机构行为来看，债牛并未走到后半程，更可能在中场左右。目前利率曲线依然非常陡峭化，这与债牛尾声曲线趋平不同。目前10年国债和资金价格中枢之差依然处 于16年以来的高位，显示中长端尚未对低资金价格进行充分定价，甚至 定价不及20年4月水平。而从曲线形态来看，目前较为平坦的主要是1 年以内，相对于20年4月极度压平5年以内的曲线，目前国开利率曲线 中3年及以上还显著偏高。例如5年国开，目前高出20年4月低点2.13%依然有45bps左右。因而，市场仅仅是压平了短端，如果流动性持续宽松，存在向中长端延长可能，因而这显示市场并未走到相对极致的状态。 另一方面，从机构行为来看，虽然市场大幅上涨，机构有追多行为，但并不极致。从公募基金情况来看，虽然7月以来久期有所拉长，但我们估算 的中长债久期绝对水平并不高，目前在2.5年左右，依然低于今年2月末 3月初水平，显示机构尚未大幅提升久期。另外，理财等产品规模持续增加，居民资产从地产向理财等产品转移，以及部分企业低成本融资后资金投资理财，持续提升理财规模。这也将形成债市持续增配力量。市场在久期上并不是很高，这也意味着市场做多情绪并不极致。 过去一个月短端利率虽然下降幅度更大，但在牛市格局下长端综合收益显著高于短端。长端资产更长的久期决定了它更强的进攻属性，因而在市场走强格局下，长端收益明显的高于短端。即使过去一个月短端利率下降幅 度更大，但资本利得明显低于长端，再加上票息收入差异，综合收益明显低于长端。我们估算的过去1个月各类债券综合收益最高的是30年国债、 10年国开和5年AAA-二级资本债，综合收益分别是177.3bps、174.1bps和173.7bps。5年期以上资产综合收益都在80bps以上，但1年期以内的综合收益都在40bps左右或以下，差距相对较为明显。 因而，在这种情况下，我们认为债牛尚未到尾声，而是更可能在中场附近或略偏后场，在这种情况下，加杠杆和加久期依然是占优策略。由于债牛依然持续，这意味着利率下行的概率大于调整，叠加收益率曲线陡峭的形 态，因而市场更适宜进攻，长端资产依然占优。因而，我们继续建议保持一定的杠杆和久期，本轮10年国债有望下降至2.6%左右或以下。 风险提示：疫情发展超预期。 1、《固定收益专题：券商资管与自营如何配债——债市机构行为系列之六（2022）》2022-08-06 2、《固定收益专题：掘金景气反转——8月可转债投资策略》2022-08-06 3、《固定收益定期：短端续创新低，基金理财大幅增持 ——流动性和机构行为跟踪》2022-08-06 4、《固定收益专题：境外机构是怎么配债的？——债市机构行为系列之🖂（2022）》2022-08-05 5、《固定收益点评：地区的分化——上半年各省市经济、财政和融资盘点》2022-08-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、债牛走到了哪个阶段？4 二、利率债周度跟踪7 2.1实体经济高频数据跟踪7 2.2流动性跟踪8 三、上周重点信用事件11 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：上周信用债发行量下降、净融资量上升；城投债发行量上升、净融资量上升11 4.2二级市场12 4.2.1成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交12 �、转债周度观察13 风险提示16 图表目录 图表1：各类债券利率普遍创年内新低4 图表2：地产高频数据依然偏弱5 图表3：票据利率低水平显示信贷需求不足5 图表4：下周利率债净融资大降5 图表5：欠配压力将加深5 图表6：收益率曲线形态依然陡峭，特别是1-3年段6 图表7：中长债久期水平并不高6 图表8：过去一个月中长债综合收益明显高于短端6 图表9：高炉开工率7 图表10：汽车半钢胎开工率7 图表11：30大中城市房地产销售面积7 图表12：汽车零售销售7 图表13：商务部食用农产品价格指数8 图表14：猪肉价格8 图表15：商务部生产资料价格指数8 图表16：螺纹钢现货和期货价格8 图表17：央行公开市场净投放与短端利率9 图表18：央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表19：DR007和R007走势9 图表20：Shibor和Libor9 图表21：各期限国债利率9 图表22：国债期限利差9 图表23：企业债利率走势10 图表24：同业存单和理财利率走势10 图表25：国债收益率曲线周度变化10 图表26：国开债收益率曲线周度变化10 图表27：债券净融资情况10 图表28：同业存单净融资情况10 图表29：上周重点信用事件明细梳理11 图表30：信用债发行1998.1亿元，较上期环比下降19.59%12 图表31：城投债发行843.8亿元，较上期环比下降28.50%12 图表32：上周高估值与低估值成交前10个券12 图表33：中证转债与万得全A走势13 图表34：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌13 图表35：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）14 图表36：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）14 图表37：转债价格中位数15 图表38：全市场加权平均纯债溢价率15 图表39：各平价区间加权平均转股溢价率15 图表40：修正后百元平价溢价率15 图表41：累计待发行转债数量与规模15 图表42：新增待发行转债数量与规模15 一、债牛走到了哪个阶段？ 过去一个月债券利率快速下降，大部分利率已经创下年内新低。随着流动性持续宽松，市场对政策继续发力预期的减弱，以及经济状况不及预期，债市在过去一个月呈现出单边上涨态势，各期限利率在过去一个月普遍显著下降，1年-5年各期限利率普遍降幅在 20-30bps，其中信用债降幅更大，本轮信用债利率下降短端与长端相差不大。而在经历了本周利率的快速下行之后，大部分利率已经创下年内新低。除3年以上国债利率依然小幅高于上半年低点之外，其余利率基本上都已经低于上半年最低水平，即创下年内新低。 图表1：各类债券利率普遍创年内新低 8月3日利率相对于上半年低点变化，bps 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 AAA AAAAAA AAAAAAAAA-AAA-AAA- :1 AAA AAAAAA :1 :2 AAA- :3 :10 :30 :2 :30 :5 :7 :3 :10 :7 :5 国国国国国国国债债债债开开债 债债 年年年年年 年年 国国国国债开开开年债债债年年年 5 6 3 5 年国国年个年开债月 债年 二年中中 级票存票 资单 国年年年开 1 3 1 6 2 2 1 3 债 年二二二级级级 资资资 年个年个年月月 中中存票中票存单票单 资料来源：Wind，国盛证券研究所 虽然过去一个月债市基本走出牛市，但由于利率大幅下降并创出年内新低，而且以单边下行的方式展开，因而市场对调整风险存在担忧，对利率下行空间存在分歧。事实上，这是需要判断当前如果是债牛，当前市场行进到什么阶段了呢？ 首先，我们需要预判债牛的基本格局是否发生变化，我们认为无论从基本面，还是资金面，还是从债券供需来看，债牛的基本格局都没发生变化。未来一两周将公布7月经济金融数据。3季度基本面数据中区分环比和同比非常重要。因为由于去年3季度的基数 因素，同比数据会呈现较为明显的回升，但环比却不一定。而对反映当前经济趋势来看，环比则更为有效。7月出口增速继续保持高位，预计工业增加值、基建投资增速等都将显著攀升，但这并非基本面情况显著改善所致，而是主要由于基数因素走低。而从反映环比的PMI等指标来看，经济并不强。另外高频指标30个大中城市地产销售等指标显示，经济环比也不强。 而从当前极低的票据利率来看，实体融资需求不强，资金面将继续保持宽松。7月末半年国股转贴现利率下降至0.2%的历史低位，就已经显示融资需求不强。但一般月初时银行冲信贷意愿不足，票据利率会回到相对正常水平，但本月初票据利率就低位运行，8月 5日，半年国股转贴现利率下降至不到1%，显示月初信贷投放就存在压力。这背后一方面是居民购房低迷，贷款需求不足；另一方面是地方债进入空窗期之后，配套融资下降，企业融资需求较6月强劲状况回落。因而目前来看，资金面将继续保持宽松。 图表2：地产高频数据依然偏弱图表3：票据利率低水平显示信贷需求不足 30个大中城市商品房销售面积，万平米，7DMA 2022 2021 2020 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 022/01/012022/04/012022/07/012022/10/01 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202220212020 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 另外，债券供给持续不足，下周利率债供给大降，欠配压力存在加深风险。支撑3季度 利率突破上半年低点的核心因素之一就是3季度债券供给减少，欠配压力加深。而下周 利率债供给下降尤为明显，下周政府债券净偿还4257亿元，基本上是历史上单周偿还规模最大的一周。同时，政金债并未放量，信用债净融资量也处于低位。因而债券供给明显不足。但配置力量却继续强化。近几周理财和公募基金是债市最主要的配置力量，理财7月以来周增配现券量在700-1000亿元，公募基金近两周更是周增持量在1500亿元以上，配置力量大幅强化，导致市场欠配格局加深。 图表4：下周利率债净融资大降图表5：欠配压力将加深 利率债净融资 亿元 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 8WMA 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 % 利率债欠配指数10年国开收益率(右轴） 3.2 3.15 3.1 3.05 3 2.95 2.9 2.85 2.8 202220222022202220222022202220