2025年1月通胀数据点评：如何理解春节效应下的CPI？

证券研究报告|宏观点评 2025年02月09日 宏观点评 如何理解春节效应下的CPI？ ——2025年1月通胀数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn 相关研究 《2024年通胀答卷——2024年12月通胀数据点评》 《CPI缘何显著低于预期？——2024年11月通胀数据点评》 《国内需求叠加产业需求，价格有望进一步趋稳——2024年10月通胀数据点评》 《国内需求叠加产业需求，PPI筑底反弹可期——2024年9月通胀数据点评》 《猪价推升CPI，PPI关注铜油钢— —2024年8月通胀数据点评》 投资要点： 核心观点：2025年1月CPI同比上行，PPI同比较前值持平。2025年CPI春节效应弱于疫情外的历史同期水平，核心CPI春节效应走强，CPI与核心CPI春节效应出现分歧主要系服务价格上涨幅度>食品价格上涨幅度。2025年CPI和核心CPI春节错月均弱于疫情外的历史同期水平，CPI与核心CPI春节错月“双弱”主要系服务、食品价格受春节错月影响涨幅均较大。展望2025年，我们建议重点关注两大方向：1）CPI方面，走出“低价”的关键是推动核心CPI回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI回升的关键，也是内需修复的核心。2）PPI方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前三大指标暂未出现“止跌回稳”。 2025年1月CPI同、环比继续上行：2025年1月CPI同比+0.5%，较前值回升 0.4%；环比0.7%，较前值上升0.7%。 如何理解1月春节效应下的CPI读数及结构？ 2025年CPI春节效应弱于疫情外的历史同期水平，核心CPI春节效应走强：春节效应主要体现在购物需求提前释放、物价上涨支撑CPI环比读数上升。整体来看，与疫情外同期对比，2025年CPI春节效应弱，核心CPI春节效应强。 其一，从CPI来看：2025年1月CPI环比+0.7%，较腊月上行幅度高于2021-2022年均值，低于2015-2020年以及2023-2024年均值。2015至2020年春节所在月份CPI环比读数集中在1.0%-1.6%，较腊月通常上行0.5%-1.4%；2021- 2022年受疫情影响春节所在月份CPI环比中枢下行至0.6%，较腊月变动-0.4%- 0.2%；2023年至今春节所在月份CPI环比读数集中在0.8%-1.0%，较腊月通常上行0.7%-0.8%.纵向对比来看，2025年1月CPI环比+0.7%，较腊月上行0.7%，上行幅度高于受疫情影响较为严重的2021-2022年的-0.1%，低于2015-2010年、2023-2024年的0.9%和0.8%。 其二，从核心CPI来看：2025年1月核心CPI环比+0.5%，较腊月上行幅度高于2021-2022年均值，持平2015-2020年以及2023-2024年均值。2025年1月核心CPI环比+0.5%，当月环比读数高于受疫情影响较为严重的2021-2022年的 0.2%和2015-2010年的0.4%，持平于2023-2024年的0.5%；2025年1月核心 CPI较腊月上行0.3%，上行幅度高于受疫情影响较为严重的2021-2022年上行幅度0.1%，持平于2015-2010年、2023-2024年上行幅度的0.3%。 其三，CPI与核心CPI春节效应出现分歧主要系服务价格上涨幅度>食品价格上涨幅度。从环比看，服务和食品价格上涨是影响CPI环比由平转涨的主要因素。服务价格上涨0.9%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，影响CPI环比上涨约0.37个 百分点，占CPI总涨幅五成多。服务中，春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格分别上涨27.8%、16.0%、11.6%和9.6%，合计影响CPI环比上涨约0.28个百分点；受务工人员返乡及服务需求增加影响，家政服务和美发价格分别上涨9.3%和9.2%。食品价格上涨1.3%，影响CPI环比上涨约0.24个百分点，占CPI总涨幅三成多。 如何理解1月春节错月下的CPI读数及结构？ 2025年CPI和核心CPI春节错月均弱于疫情外的历史同期水平：春节错月主要由于春节可能会落在1或者2月，因此会对CPI同比读数产生扰动。整体来看，与疫情外同期对比，2025年CPI和核心CPI春节错月双弱。 其一，从CPI来看：2025年1月CPI同比+0.5%，高于2021-2022年中枢值， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 低于2015-2020年以及2023-2024年中枢值。2015至2020年春节所在月份CPI同比读数集中在1.4%-5.4%；2021-2022年受疫情影响春节所在月份CPI同比中枢变动至-0.2-0.9%；2023年至今春节所在月份CPI同比读数集中在0.7%-2.1%。 从2015年至今CPI春节所在月份同比读数来看，2025年1月CPI同比+0.5%，高于受疫情影响较为严重的2021-2022年的中枢值0.4%，低于2015-2020年、2023-2024年的中枢值2.7%和1.4%。 其二，从核心CPI来看：2025年1月核心CPI同比+0.5%，持平于2021-2022年中枢值，低于2015-2020年以及2023-2024年中枢值。2015至2020年春节所在月份核心CPI同比读数集中在1.3%-2.5%；2021-2022年受疫情影响春节所在月 份核心CPI同比中枢变动至0.0-1.1%；2023年至今春节所在月份核心CPI同比读数集中在1.0%-1.2%。从2015年至今核心CPI春节所在月份同比读数来看，2025年1月核心CPI同比+0.6%，持平于受疫情影响较为严重的2021-2022年的中枢值，低于2015-2020年、2023-2024年的中枢值1.8%和1.1%。 其三，CPI与核心CPI春节错月“双弱”主要系服务、食品价格受春节错月影响涨幅均较大。从同比看，服务、食品价格受春节错月影响涨幅较大，加之汽油价格回升，共同影响CPI同比涨幅扩大。服务价格上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.6个 百分点，影响CPI同比上涨约0.42个百分点，高于上月0.22个百分点。服务中，飞机票和旅游价格分别上涨8.9%和7.0%；电影及演出票、家政服务和美发价格分别上涨11.0%、6.9%和5.8%。食品价格上涨0.4%，影响CPI同比上涨约0.07个百分点，上月为影响CPI下降约0.09个百分点。食品中，猪肉和鲜菜价格分别上涨13.8%和2.4%，合计影响CPI同比上涨约0.22个百分点；牛肉、羊肉、食用油和粮食价格分别下降13.1%、5.6%、2.5%和1.4%，合计影响CPI同比下降约0.15个百分点。工业消费品价格下降0.2%，其中汽油价格降幅由上月的4.0%收窄为0.6%，对CPI的下拉影响比上月减小0.12个百分点；此外，燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.6%和5.8%，金饰品价格上涨30.0%。 展望2025年，在“强预期”和“弱现实”的背景下，走出“低价”环境的关键在于带动核心CPI回升，政策基调已经转向，增量政策还在部署，政策效果仍待逐步兑现；促进房地产市场的止跌回稳进而带动核心CPI回升，是提振信心、稳定预期的关键，也是观测“弱现实”企稳回升的核心变量： （1）926政策基调转向后，稳物价是稳预期、稳增长、稳就业的重要环节。十八大以来于9月召开经济相关政治局会议尚属首次，既指向当前预期偏弱的社会和经济现实，也指向决策层对经济问题的高度重视。2024年9月政治局会议强调直 面困难、干字当头，而非此前的保持战略定力和“固本培元”，我们认为政策转向已经出现，针对当前宏观经济面临的“低价”环境，政策将动态校准、逐步发力，2024年Q4以来一系列政策逐步加码，中央经济工作会也进一步明确了促进经济稳中有进的定调，在此背景下物价回升或是促进稳预期、稳增长、稳就业的关键。 （2）走出低价环境的关键是推动核心CPI回升： 我们在《走出“低价”，关注什么？》中提示：尽管从统计理论来看，房价对CPI 读数的直接影响有限，但我们结合投入产出表深入分析发现，房地产业每增加1万 元产出，相应地会导致12400元经济消耗——房价的波及效应可能间接传导至 CPI。国际比较研究也表明，房价下跌对物价变动具有较强的传递性。 通过“六分法”对CPI进行拆解，我们发现剔除食品和能源等供给因素影响较大的分项后，与房价紧密相关的周期性服务是导致核心CPI下行的主要因素。将房价、资产价格等纳入CPI考量后进一步发现自2023年3月以来，CPI已进入负增长区间，这更加表明房价变动对CPI的影响不容忽视。 （3）促进核心CPI回升的关键是房价止跌回稳。2024年以来，地产政策逐步发力下，当前市场对于地产的共识是二三线价格、成交量接近触底，一二线价格仍在下行，成交量逐步上行；网签成交量和价格变动之间的时滞表明地产量价反弹共识 仍需建立时间。我们认为后续需要关注政策落地效果，走出地产负向正反馈主要依赖几方面政策效果兑现：1、去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求释放。2、限制性政策放松以及以租代售、租售同权等有助于购房人群的增多。3、需求改善的关键是量价实现正反馈，关注短期成交量放量后的价格走势。 PPI环比下降，同比持平前值：2025年1月PPI同比-2.3%，较前值持平；环比-0.2%，较前值下降0.1%。其中，采掘工业同比-4.9%，前值-4.6%，环比-0.2%，前值-0.8%；原材料工业同比-1.9%，前值-2.2%，环比0.0%，前值0.3%；加工业 同比-2.7%，前值-2.7%，环比-0.3%，前值-0.1%。 如何理解春节效应下的PPI读数？ 2025年1月PPI继续磨底主因春节假日等因素影响：工业生产处于淡季，据百年建筑调研，截至2月6日（农历正月初九），全国13532个工地开复工率为7.4%，农历同比减少5.5个点；劳务上工率6.6%，农历同比减少3.7个点；资金到位率 19.6%，农历同比减少8.1个点。其中房建项目开复工率为7.6%，农历同比减少 5.5个点；劳务上工率9.1%,农历同比减少5.1个点；资金到位率15.9%，农历同比减少3.8个点；非房建项目开复工率为7.4%，农历同比减少5.5个点；劳务上工率12.6%，农历同比减少3.4个点;资金到位率12.6%，农历同比减少3.4个点。 如何理解国际油价上涨并未带动PPI边际回升？ 国际油价上涨并未带动PPI边际回升可能与成品油价格形成机制影响下调价频次受限有关。2025年1月，OPEC一揽子原油月平均价为每桶79.4美元，较前值 （2024年12月为每桶73.1美元）环比上升8.6%，同比下降0.8%，同比降幅收 窄，2025年1月，中国95号汽油市场价为每吨9229.3元，较前值（2024年12月为每吨8645.4元）环比上升6.8%，同比下降0.04%，同比降幅也收窄。2025年1月PPI环比-0.2%，较前值上行0.1%，油价环比大幅上行并未带动PPI环比大幅上行主因成品油的价格形成机制影响下调价的频次受限，而且其本身调价的幅度，可能也较难与整体的油价波动幅度保持一致，加之大宗商品高频价格指数传导至企业端可能存在时滞，PPI编制中抽选年主营业务收入2000万元及以上的工业企业作为调查对象，均可能导致高频指标与PPI走势背离。 展望2025年，我们建议从需求（国内+产业）和供给两大维度来跟踪PPI，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给