公司概况
- 公司背景：思摩尔国际前身为麦克韦尔，2009年成立于深圳，以雾化电子烟代工起家，2020年在香港联交所上市。公司是全球领先的电子雾化技术解决方案提供商，业务涵盖雾化电子烟、加热不燃烧（HNB）产品、特殊用途雾化产品、开放式电子雾化产品及雾化医疗和雾化美容等新业务。
- 发展阶段：公司发展分为三个阶段：初步发展阶段（2009-2015年）以海外代工为主，快速发展阶段（2016-2019年）依托陶瓷芯技术拓展客户和业务，多元发展阶段（2020年至今）积极布局HNB、特殊雾化、医疗雾化和美容雾化等多元业务。
- 业务模式：公司业务分为to B和to C两部分。to B业务通过ODM/OEM模式为烟草公司及电子雾化公司提供产品和服务，to C业务销售自有品牌开放式产品。2023年公司营收111.7亿元，其中to B业务占比83%，to C业务占比17%。
- 股权结构：创始人团队为实控人，亿纬锂能为第二大股东。公司发布股权激励计划，以市值作为绩效目标，体现中长期发展信心。
行业分析
- 雾化电子烟：2023年全球市场规模为212亿美元，同比增长7%。美国和欧洲电子烟政策趋严，合规、换弹式产品份额或将提升。预计2023-2028年行业规模CAGR为6%，一次性/封闭式/开放式CAGR分别为-0.3%/+9%/+6%。
- 加热不燃烧：2023年全球市场规模为345亿美元，同比增长12%。HNB替烟减害效果明显，主要消费国渗透率有望提升。欧睿预计2023-2028年行业规模CAGR为14%。HNB进入壁垒较高，菲莫国际、英美烟草和日本烟草三大龙头市场份额为71%/16%/6%。
公司看点
- 深度绑定大客户：公司与英美烟草、日本烟草、NJOY等合作方深度绑定，监管趋严下率先受益。2024H1一次性产品收入同比-19%，Q2换弹式收入同比+22.5%。
- 高研发投入：公司持续加大研发投入，2024H1研发支出7.6亿元，同比+24%，主要来自HNB和雾化医疗。
- HNB业务：公司与英美烟草合作的HNB新品glo Hilo和glo Hilo plus已在塞尔维亚上市，预计2025年起全面推广，销量爬坡助力打造第二曲线。
- 多元业务：特殊雾化、医疗雾化有望贡献增量。
财务分析
- 业绩复苏：2024Q1-Q3实现营收83.2亿元，同比+4%。
- 毛利率改善：2024H1毛利率为38%，同比+2pct，主要因为低毛利的一次性产品收入占比下降。
- 期间费用率上行：2024年上半年销售/管理/研发/财务费用率合计23%，期间费用率持续上行。
- 归母净利润下滑：2024Q1-Q3实现归母净利润10.6亿元，归母净利率为13%。
盈利预测与投资建议
- 盈利预测：预计2024-2026年营收118.5/130.2/150.0亿元，同比+6.1%/+9.8%/+15.3%；归母净利润预测13.2/16.6/22.4亿元，同比-19.7%/+25.7%/+34.6%。
- 投资建议：思摩尔国际是全球雾化科技龙头，未来或将受益于电子烟格局改善、加热不燃烧放量释放业绩弹性，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
- 监管政策不确定性
- 新业务推广不及预期
- 市场竞争加剧
