全球负极材料龙头一体化优势显著硅基+高镍三元打造第二增长曲线

2024年1月4日证券研究报告/公司研究 贝特瑞835185.BJ 电池化学品/锂电池/电力设备 全球负极材料龙头一体化优势显著 基础数据： 截至2024年1月3日 当前股价23.04元 主要观点： 硅基+高镍三元打造第二增长曲线 投资评级买入 评级变动首次 总股本11.05亿股 流通股本10.88亿股 总市值255亿 流动市值251亿 相对市场表现： 分析师：分析师黄文忠huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680 研究助理张烨童 zhangyetong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200122050003联系电话：010-68099390 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦16层 ◆贝特瑞以负极材料为核心，形成负极+高镍三元+先进新材料三大业务板块。贝特瑞成立于2000年，是一家新能源材料研发与制造商，目前公司主要产品包括天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基负极材料及高镍三元正极材料等锂离子电池正负极材料，是新能源汽车动力电池、消费电子电池以及储能电池的核心材料。2022年，公司负极材料市场份额达26%，同比提升5Pct，继续保持全球第一。 ◆公司积极进行全产业链布局。在天然石墨负极材料方面，公司已经形成了集矿山开采、天然鳞片石墨加工与球形化、纯化及成品生产于一体的全产业链布局；在人造石墨负极材料、三元正极材料方面，公司注重绿色生产、循环经济，通过参股或控股方式对人造负极材料的石墨化、三元正极材料前驱体生产等关键生产工序或原材料环节进行了布局；此外，公司已经在储能应用、锂离子电池回收等新能源发展前沿领域进行了相应布局。 ◆公司业务稳健增长，2023年业绩增速承压。2018-2022年，公司营业收入从40.09亿元增长至256.79亿元，年复合增长率高达59.09%；实现扣非归母净利润从4.14亿元增长至16.21亿元，年复合增长率为40.67%。2023年前三季度，公司实现营业收入203.1亿元，同比增长15.61%；扣非归母净利润为12.97亿元，同比增长2.94%。2023年，受行业去库存的影响，材料企业增长速度明显放缓，行业竞争激烈。公司因上半年高价库存出清以及材料价格下调的影响，影响了其盈利水平，2023年全年公司业绩增速处于承压状态，有望随着2024年下游需求提振以及行业竞争放缓而迎来新一轮的增长。 ◆公司盈利能力连续下降后2023年有望提升，负极材料业务利润贡献较多。2019-2022年，公司销售毛利率从30.12%连续下降至15.83%， 下降了14.29Pct；公司销售净利率也较2019年下降了6.68Pct。2023年，随着公司高价原料库存的出清以及石墨化价格的大幅下跌，公司盈利能力环比持续向好，前三季度的销售毛利率分别为14.32%、15.65%、19.66%，前三季度平均销售毛利率较2022年增加了0.73Pct，预计公司全年盈利能力有望向上小幅修复。 ◆负极材料为公司第一大业务，正极材料业务持续增长。2022年，公司实现负极材料销量超过33万吨，对应收入146.31亿元，同比增长126.52%，占全年总营收56.98%；实现正极材料销量超过3万吨，对应收入103.01亿元，同比增长182.11%，占全年总营收40.11%。2023年上半年，公司负极材料业务略微下降，正极材料业务继续保持高增速。公司实现负极材料销量超过17万吨，对应收入63.27亿元，同比下降0.50%，占总营收47.14%；实现正极材料销量超过1.9万吨，对应收入69.00亿元，同比增长95.30%，占总营收51.40%。2023年第三季度，公司正负极材料出货量均有一定幅度增长，正负极材料营收贡献基本均衡。 ◆作为天然石墨行业龙头，公司市占率超50%。天然石墨市场呈现一超多强局面，2021年，贝特瑞作为天然石墨行业龙头占据63%市场份额，翔丰华以17%的市场份额位居行业第二，二者合计占据天然石墨市场80%的市场份额。 ◆人造石墨领域，公司后来者居上成为行业第一梯队。公司作为以天然石墨起步的龙头企业，在人造石墨领域作为后进入者积极扩产布局，于2021年跻身行业第三，市场份额为14%，与璞泰来及上海杉杉传统人造石墨领域龙头企业成为行业第一梯队，三者市场份额合计51%。 ◆现有+在建产能超70万吨，产能利用率70%以上。截至2023年三季度，公司负极已投产产能为49.5万吨/年，正极投产产能为6.3万吨 /年。前三季度公司正负极产能利用率基本在70%以上，预计2024年会有所提升。 ◆聚焦高镍三元正极材料，提前布局硅基负极。公司生产的三元正极 材料主要是以NCA、NCM811为代表的高镍三元正极材料，在国内率先实现NCA正极材料的技术突破，并向海外的动力电池客户实现批量销售。公司目前已形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局，同时积极推进海外基地建设。贝特瑞硅基负极材料以硅碳负极材料和硅氧负极材料为主，产品技术行业领先。目前，公司硅基负极产能5000吨/年，公司的硅碳负极材料已经突破至第四代产品，比容量达到1800mAh/g以上；公司所生产的硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,400mAh/g以上。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为21.54/27.55/33.63亿元，EPS分别为1.95/2.49/3.04元，当前股价对应PE分别为11.82/9.24/7.57倍。考虑到公司作为全球负极龙头企业，全产业链一体化布局优势突出，客户结构稳定，具备优秀的技术迭代能力以及成本优势，在行业竞争激烈的背景下，公司有望在行业中充分发挥竞争优势，稳固市场地位，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险。 主要财务数据及预测： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 25,678.68 28,606.82 31,009.75 34,416.49 增长率(%) 144.76 11.40 8.40 10.99 归母净利润（百万元） 2,309.47 2,153.91 2,755.18 3,362.87 增长率(%) 60.27 -6.74 27.91 22.06 EPS（元） 2.09 1.95 2.49 3.04 市盈率（P/E) 11.02 11.82 9.24 7.57 市净率(P/B) 2.58 1.93 1.64 1.39 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 一、全球负极龙头企业，专注研发与全产业链布局7 1.以负极材料为核心，形成负极+高镍三元+先进新材料三大业务板块7 2.2018-2022年公司业绩稳健增长，2023年业绩增速或将承压8 二、负极材料行业：原材料价格波动幅度大，市场竞争激烈10 1.锂离子电池重要材料，多种负极材料共存10 2.下游为锂电池厂商，应用于消费电子、新能源汽车以及储能市场11 3.新能源汽车终端需求带动负极材料需求持续上升12 4.负极材料市场竞争激烈，产品价格下半年有望止跌企稳14 5.市场需求测算15 三、公司产品矩阵丰富，成本优势突出16 1.天然石墨行业龙头，积极布局人造石墨跻身行业第一梯队16 2.公司全产业链布局及技术创新来降本增效，为负极材料提供成本优势16 3.公司采取大客户战略，客户结构稳定19 4.现有+在建产能超70万吨，产能利用率70%以上20 5.聚焦高镍三元正极材料，产能持续释放20 6.提前布局硅基负极，形成产品、性能的差异化优势20 四、风险提示22 五、盈利预测23 图目录 图1：公司股权结构图8 图2：2018-2023Q3公司营收规模（亿元）9 图3：2018-2023Q3公司扣非归母净利润（亿元）9 图4：2018-2023Q3公司盈利能力10 图5：2018-2023H1公司营收结构10 图6：锂电负极材料分类11 图7：锂电池负极材料产业结构示意图12 图8：2016-2022年锂电池负极材料出货量（万吨）12 图9：2014-2023Q3中国人造石墨负极材料出货量（单位：万吨）13 图10：2017-2023Q3中国负极材料出货结构13 图11：2020-2022年负极材料行业CR3、CR614 图12：2021年全球负极材料市场竞争情况14 图13：近一年负极材料价格行情15 图14：2021年天然石墨市场竞争格局16 图15：2021年人造石墨市场竞争格局16 图16：人造石墨负极材料生产流程17 图17：2017-2022年行业内主要公司负极材料单吨售价比较（万元/吨）18 图18：2017-2022年行业内主要公司负极材料单吨毛利比较（万元/吨）18 图19：天然石墨负极材料生产流程19 表目录 表1：贝特瑞发展历程7 表2：三类负极材料主要性能及优缺点11 表3：负极材料市场需求测算15 表4：公司石墨化产能统计（含已投产+在建）17 表5：2019年公司前五大客户统计19 表6：2022年公司前五大客户统计19 表7：公司负极材料产能不完全统计20 表8：硅基负极种类及优缺点比较21 表9：各类硅基负极企业布局对比21 表10：盈利预测（单位：百万元）23 一、全球负极龙头企业，专注研发与全产业链布局 1.以负极材料为核心，形成负极+高镍三元+先进新材料三大业务板块 贝特瑞成立于2000年，是一家新能源材料研发与制造商，目前主要从事锂离子电池正负极材料和先进新材料的研发、生产和销售，是集基础研究、产品开发、生产销售于一体的国家级高新技术企业。公司以天然石墨为起点，于2006年实现中国市场市占率第一；随后在人造石墨 以及磷酸铁锂正极材料领域不断批量出货，于2010年负极材料出货量达到世界第一；与此同时 硅基负极研发工作也实现突破，于2013年实现批量出货；随后三年开始布局高镍三元并实现批量出货。2019年，公司负极材料出货量全球领先，硅基负极材料出货量国内领先，磷酸铁锂正极材料出货量国内前三，高镍三元正极材料出货量国内前三。2021年，公司成功在北交所上市。同年，公司为集中资源聚焦核心业务，增强公司核心竞争力，出售旗下磷酸铁锂相关业务。目前公司主要产品包括天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基负极材料及高镍三元正极材料等锂离子电池正负极材料，是新能源汽车动力电池、消费电子电池以及储能电池的核心材料。2022年，公司负极材料市场份额达26%，同比提升5Pct，继续保持全球第一。 表1：贝特瑞发展历程 时间 重要事件 2000年 深圳贝特瑞电池材料有限公司注册成立 2002年 天然石墨负极研发突破 2004年 中国宝安集团控股贝特瑞；天然石墨负极批量出货 2006年 负极材料市占率中国第一 2007年 人造石墨负极以及磷酸铁锂正极研发突破 2009年 人造石墨负极以及磷酸铁锂正极批量出货 2010年 负极材料出货量成为世界第一；硅基负极研发突破 2012年 918高容量石墨负极材料被评为“国家重点新产品” 2013年 公司硅基负极材料批量出货 2014年 公司营业收入突破10亿元；三元正极研发突破；天然鳞片石墨正式开采 2016年 公司营业收入突破20亿元；三元正极批量出货 2018年 公司营业收入突破40亿元 2019年 “中国企业专利500强”第三；硅基负极材料出货量国内领先；磷酸铁锂正极材料出货量国内前三；高镍三元正极材料出货量国内前三 2021年 北交所上市；百亿征程，全新出发 2022年 成为负极首家出海企业；品牌焕新升级 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 公司控股股东为中国宝安，无实际控制人。截至2023年三季报，中国宝安共计约持股公司 67.58%股权，其中直接持股24.16%，间接持股43.42%。 图1：公司股权结构图 资料来源：Wi