核心观点与关键数据
华润万象生活背靠华润集团，业务分为商业管理和物业管理两大核心航道，收入利润保持增长。公司聚焦“空间”、“客户”及“产品与服务”三大关键要素，坚持“2+1”业务模式，打造一体化生态体系。
商业管理
- 万象商业：作为购物中心开发运营服务商，连续四年蝉联克而瑞商业服务领先企业第一名。截至2024H1，公司在营购物中心105座，在管面积1185万方，其中82%来自关联方华润。2024H1购物中心总收入18.9亿元，同比增长34%，毛利率72.5%。公司大力拓展第三方购物中心，截至2024H1共拓展46个第三方项目，总建面442万方。上半年购物中心平均出租率96.7%，零售额同比增长19.7%，到访客流同比增长25.0%。
- 写字楼：截至2024H1，公司在管写字楼项目206个，在管面积1523万方。2024H1写字楼收入9.6亿元，同比增长6.6%，出租率77.1%。写字楼业务毛利率自2021年以来稳步提升，2024H1毛利率38.1%。
物业管理
- 规模增长：截至2024H1，公司在管面积为3.98亿平，合约面积为4.46亿平，分别同比增长7.5%和4.9%。第三方占比分别为61.9%和60.2%，城市空间在管规模占比提升至31%。
- 收入利润：2024H1基础物管收入39.8亿元，同比增长15.4%，毛利率15.2%。社区增值和非社区增值业务收入同比分别增长10%和-16%，毛利率分别下降至30.9%和37.8%。
- 关联方：关联方华润置地销售市占率稳步提升，2024H1销售市占率2.6%。华润置地2023年拿地面积逆势提升，竣工结转面积充足，为公司在管面积提供优质储备。
盈利能力
- 毛利率与净利率：2024H1整体毛利率34.0%，同比提升0.8个百分点；净利率24.1%，同比提升3.4个百分点。毛利率和净利率水平在头部物企中保持领先。
- 管理费率：2024H1管理费率5.1%，同比下降1.3个百分点，处于行业较低水平。
- 现金流与分红：2024H1经营性净现金流15.82亿元，可覆盖净利润倍数90%。公司分红比例较高，2024H1分红总额19.5亿元，与上半年净利润相当。
研究结论
预计2024-2026年公司归母净利润分别为35.0、41.2、47.2亿元，EPS分别为1.54、1.81、2.07元，当前股价对应PE为17.7、15.1、13.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 房地产行业加速下行，影响公司收入规模增长。
- 公司拓展速度不及预期，影响收入规模增长。
- 消费复苏不及预期，影响购物中心营业额及盈利能力。
