公司首次覆盖报告：EGR与新能源业务共振，龙头腾飞在即

内生增长+外延扩张，EGR龙头再出发 公司为EGR（废气再循环系统）行业龙头，近年来围绕新能源电机马达铁芯以及天然气喷射系统展开布局，内生+外延双轮驱动，增长动能强劲。公司2018年收购微研精密开展精密零部件业务，营收结构多元化，产品、客户均稳步拓展。目前公司已形成“内燃机、新能源、燃料替代”三位一体的战略布局，新业务成为业绩增长的重要引擎。我们预计2021-2023年公司营收为9.32/16.61/21.40亿元，归母净利润为1.03/1.96/2.69亿元，EPS为0.51/0.97/1.33元/股，对应当前股价PE为48.2/25.4/18.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 EGR市占率领先，排放标准升级下应用领域稳步拓展 国六排放标准升级，EGR后处理技术路线应用更加广泛。公司柴油EGR产品行业地位领先，广泛配套商用车客户，已在轻型柴油车领域占据较高的市占率，在重型柴油车领域亦快速发展。除柴油机外，公司EGR应用领域稳步拓展至非道路、汽油机等。伴随混动市场的快速发展，公司积极布局新能源增程混动发动机EGR，有望搭载于混动乘用车，打开广阔市场空间。 战略布局驱动电机马达铁芯，产能扩张保障高增长 电动化浪潮下，驱动电机行业高速增长，定、转子铁芯为电机重要组成部分，产值占比30%。公司马达铁芯通过联合汽车电子终端配套大众MEB、蔚来、日产尼桑、广汽集团及电咖汽车等客户，且已成为某外资电动车企的直接供应商，自2021年5月起供货。2020年公司再融资投建120万套马达铁芯产能，2021年11月公司再次发布非公开发行预案，拟新增10条生产线，加大马达铁芯产能投入。 天然气喷射系统配套博世，燃料替代业务成长可期 公司天然气喷射气轨总成产品直接配套博世，间接配套潍柴、康明斯等主机厂，2021年进入小批量生产，产能持续爬坡中，燃料替代业务成长可期。 风险提示：缺芯缓解不及预期、商用车销量下滑、客户拓展进度不及预期 财务摘要和估值指标 1、隆盛科技：内生增长+外延扩张，EGR龙头再出发 1.1、立体化战略布局，新业务贡献增量 公司以EGR业务起家，目前已形成“内燃机、燃料替代、新能源”三位一体的立体化战略布局。公司传统主业为发动机废气再循环（EGR）系统产品的研发、生产与销售，主要包括EGR阀、控制单元、传感器、电子节气门、EGR冷却器等。2018年公司收购微研精密100%股权，后者主要产品为应用于乘用车与消费电子的精密冲压件及模具等，丰富了公司产品及客户矩阵。目前公司以内燃机、燃料替代、新能源三位一体的立体化布局初步形成。 图1：公司已形成“内燃机、燃料替代、新能源”三位一体的立体化战略布局 表1：公司业务覆盖乘用车、商用车、非道路、新能源车以及消费电子等领域 图2：公司及下属子公司分别开展EGR业务、精密冲压业务、新能源业务、汽车电子业务等 收购微研精密后公司营收结构更为多元，增长动能强劲。分业务来看，2018年以前EGR产品为公司主要的营收来源，2018年8月微研精密纳入合并范围，2019年冲压件产品成为公司第一大营收来源。2020年冲压件、EGR产品营收占比分别为47.6%、38.5%。公司新业务陆续启动，驱动电机马达铁芯、天然气喷射系统2020H2小批量投产，2021年上半年前者贡献5539万元营收。 图3：微研精密2018年8月起并表，公司营收（百万元）结构更加多元 1.2、摆脱国五路线切换影响，业绩重回高增长轨道 公司业绩经历阶段性调整后，重回高增长轨道。2017-2018年公司柴油产品EGR终端配套销量下滑，主要原因系柴油车排放标准由国四升级为国五后，SCR路线替代EGR路线在国五实践中成为主流，终端配套比例整体下降。同时公司2018年进行了重大资产重组以及新能源项目的大规模投入，费用增加拖累利润。2019年起公司收购完毕后迈入收获期，2020年以来伴随着国六升级带动商用车EGR业务复苏以及收购业务的稳步开展，公司业绩同比增长较快。 图4：2021年前三季度公司净利润同比增长137.3% 图5：2018年后公司净利率稳步复苏 重组完成后期间费用率稳步下降，2021年前三季度下降至12.7%。2018年由于合并微研精密，期间费用率较高。2019年起公司销售与管理费用率稳步下降。 图6：公司重组完成后期间费用率稳步下降 2、EGR市占率领先，排放标准升级下应用领域稳步拓展 2.1、国六排放标准升级，EGR市场焕发生机 为满足日趋严格的排放标准，发动机减排领域不断涌现新技术与新部件，例如涡轮增压缸内直喷技术（TGDI）、废气再循环技术（EGR）、选择性催化还原技术（SCR）、微粒捕集器（DPF或GPF）等。废气再循环系统（EGR，Exhaust Gas Re-circulation）通过将发动机废气重新引入气缸循环燃烧，直接在发动机内降低氮氧化物浓度。 图7：汽油车及柴油车排放标准加速升级 图8：EGR将发动机废气重新引入气缸循环燃烧，降低氮氧化物排放 国六排放标准下，柴油发动机后处理主要有EGR与无EGR两种技术路线。 2021年7月1日，重型柴油车国六排放标准于全国范围内执行。随着法规对排放限制的要求提高，尾气处理的技术路线也随之升级。国六标准下柴油发动机的后处理路线主要可分为两种：一种是EGR+DOC+DPF+SCR+ASC路线，另一种是高效SCR+DOC+DPF+ASC的路线，可简单区分为EGR路线与无EGR路线。 图9：国六排放标准下，柴油发动机后处理主要有EGR与无EGR两种技术路线 表2：EGR路线相较无EGR路线有排放稳定性高、后处理布置难度小、尿素消耗成本低等优点 国五阶段，无EGR路线占据主导地位。在2种技术路线中，SCR技术在国四阶段已趋于成熟，升级至国五排放标准只需要调整技术参数，对发动机的改变不大，相对开发成本较低。若采用EGR+DOC+DPF技术，需要重新设计主机，再次进行的复杂标定过程工作量庞大，因而SCR成为国五阶段的主流路线。 国六阶段，EGR路线及无EGR路线应用均已成熟，EGR路线获得了更多厂商的青睐。在主要柴油机厂商推出的国六产品中，锡柴、云内动力采用EGR路线，康明斯采用非EGR路线，玉柴、潍柴两种路线并行。玉柴S\Y系列发动机均采用EGR路线，少部分K系列采用无EGR路线。潍柴WP系列国六发动机大部分采用EGR路线。整体来看，目前国内大部分厂商采用的国六排放技术路线为EGR路线。 表3：锡柴、云内动力、玉柴、潍柴均采用EGR路线，康明斯采用非EGR路线 2.2、EGR行业地位领先，应用领域稳步扩展 公司传统主业为EGR系统的研发、生产与销售，EGR阀、冷却器、电子节气门为核心产品。公司EGR产品主要包括EGR阀、控制单元、传感器、电子节气门、EGR冷却器等，2018年以前营收占比达90%以上。2017-2018年国四、国五尾气处理路线切换，EGR路线相对较为复杂、技术不成熟，需要改变发动机结构，在国五阶段并没有大规模推广，终端装配率降低。2019年来在国六排放标准实施下,EGR重回主流技术路线，公司EGR业务稳步复苏。2019年至今，公司拥有EGR阀、冷却器、节气门作为支撑国六项目的三大核心产品。 图10：公司EGR业务营收2019年起恢复增长 表4：公司EGR产品包括EGR阀、传感器、冷却器、控制单元、节气门等 公司EGR产品在柴油机领域市场地位领先。公司在国内柴油EGR市场处于领先水平，据中国内燃机工业协会数据，2014-2016年公司柴油EGR以销量为口径的市场占有率从27.84%上升至38.51%。2019年公司重点投入EGR阀以及电子节气门产品，据公司2019年报，结合配套客户发动机市场占有率情况，预计重型车国六标准实施之后，该两款产品市场占有率有望达到60%。对于国六阶段的两种排放技术路线，公司均积极储备。对于采用非EGR路线的康明斯，公司从国六阶段开始配套其电子节气门产品，用于后处理系统的热管理。 图11：2014-2016年公司柴油机EGR产品市占率稳步上升 公司EGR产品从柴油机陆续拓展至汽油机、非道路领域，并开启增程混动发动机EGR项目。在汽油发动机领域，公司获得东安动力国六项目，2019年开始批产，2020年东安动力汽油EGR对业绩拉动较大。同时2020年公司针对增程混动发动机直线电机EGR产品项目也已经启动，有望拓展应用至混动车型，打开广阔市场空间。 图12：公司EGR产品应用领域稳步拓展 3、战略布局驱动电机马达铁芯，产能扩张保障增长 3.1、新能源车驱动电机高速发展，马达铁芯为关键一环 铁芯即磁芯，用于增加电感线圈的磁通量，实现电磁功率的最大转换，为电机的关键部件。马达铁芯通常由一个定子和一个转子组成。定子通常作为不转动的部分，而转子通常内嵌在定子的内部位置。马达铁芯广泛应用于步进电机，交直流电机，减速电机，外转子电机，罩极电机，同步异步电机等，其质量好坏直接决定电机的各项性能和品质。品质优良的马达铁芯通常需要由精密的五金冲压模具，采用自动铆接的工艺，并利用高精密度冲压机台冲压出来，从而最大程度地保证平面完整度及产品精度。 图13：铁芯为驱动电机的重要组成部分 图14：铁芯通常包括定子与转子铁芯 定、转子铁芯产值占电机零部件总产值的30%，在电机产业链中处于重要地位。 据震裕科技招股书援引《电机技术》统计数据显示，定转子作为电机的核心部件，其产值在电机零部件的总产值中占比近30%。电机铁芯制造行业在电机产业链中居于重要地位。 图15：定、转子铁芯产值占电机零部件总产值的30% 新能源车驱动电机行业有望迎高速发展，马达铁芯市场前景广阔。据EVTank、中国电池研究院等机构发布的《2021年中国新能源汽车驱动电机行业发展白皮书》，2020年新能源车驱动电机市场规模为74.64亿元，预计2025年将达379.03亿元。 按马达铁芯产值约为电机的30%计算，2025年马达铁芯市场规模将达到113.71亿元，2020-2025年CAGR为38.4%。目前驱动电机马达铁芯主要供应商有专业定转子厂商、电机厂商及综合零部件厂商等。 图16：预计至2025年驱动电机市场规模达379亿元，马达铁芯市场规模达114亿元 表5：驱动电机马达铁芯主要供应商有专业定转子厂商、电机厂商及综合零部件厂商等 3.2、项目建设积极推进，产能扩张带动业绩释放 公司在新能源车驱动电机马达铁芯领域的布局稳步推进。2017年，微研精密开始对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行研发。2018年公司正式完成了对微研精密的全资收购，8月起微研精密纳入财务报表。2019年5月，微研精密马达铁芯取得联合汽车电子认证，项目终端客户包括大众MEB、蔚来汽车、日产尼桑、博世汽车、广汽集团及电咖汽车等。马达铁芯客户除某外资电动汽车及能源公司为直供外，其余主要通过给新能源车驱动电机工厂配套，再供应给新能源车企。 表6：公司在新能源车驱动电机马达铁芯领域的布局稳步推进 两次非公开发行募集资金，持续加大产能建设力度。2020年10月公司非公开发行募集资金，投入1.7亿元布局新能源汽车驱动电机马达铁芯项目。据可行性分析报告，项目完全投产后预计形成120万套/年马达铁芯的生产能力，包括220系列和210系列两大平台的马达铁芯，至2024年产能分别为45.3、68.5万套。由于订单需求饱满，产能消化能力较强。2021年11月公司再次发布非公开发行预案，拟继续投入5.4亿元用于驱动电机系统核心零部件项目（一期），新建10条马达铁芯生产线，进一步优化产能布局。2022年2月9日，公司公告称含一期在内的项目总投资额将达到20亿元。 图17：公司第一次非公开募资资金规划至2024年新增120万套马达铁芯产能 表7：公司两次非公开发行募集资金投入驱动电机马达铁芯产能扩建 3.3、微研精密业绩平稳较快增长，整合后效益良好 微研精密是一家精密制造类高新技术企业，客户群覆盖国内外汽车零部件供应商。微研精密产品