食品饮料行业研究：春节调研反馈：白酒持续改善，大众品亮点显著

投资逻辑 当下市场担忧消费情绪&消费力扰动的背景下食品饮料春节实际动销反馈如何？春节期间我们团队开展返乡调研，持续追踪白酒、软饮、调味品、乳制品板块价盘、动销及竞争情况，区域覆盖四川、江西等多地，详细结论如下： 白酒板块：春节动销符合预期，茅五等结构性亮点仍存。我们认为25年春节的特征为：整体动销略受环境扰动，局部区域&价位&品牌有结构性优势。具体而言：1）春节动销反馈与节前市场预期基本一致，环比24年中秋有所改善。 2）结构性优势根源为品牌势能（例如山西汾酒在省外多地动销起势不错）、区位优势（如四川、安徽区域反馈占优）、需求场景优势（如大众宴席）。3）结构性亮点中也有厚积薄发的产品释放不错的动销势能，典型为茅台1935。 今年春节可圈可点的还有头部流通大单品的批价表现，即飞天茅台与五粮液普五。春节前后飞天茅台批价平稳在2270元上下、稳健性表现不错；五粮液自25年初以来针对普五渠道梳理管控的营销政策密集出台，普五批价应声回升至920元及以上；节后仍建议着重关注飞天茅台&普五价盘情况，或存在市场预期修正。考虑接近4%及以上的股息率+中期高概率业绩CAGR有增长，我们认为白酒板块中期配置价值仍较高、赔率较为可观，短期存在顺周期情绪回暖催化。 推荐布局稳健性的全国性龙头（如高端酒茅五泸）以及具备不错禀赋的区域龙头，关注泛全国化酒企的弹性配置契机。 休闲零食：受春节错期影响，今年1月备货时间缩短，但零食量贩、抖音电商等渠道势能依旧持续，且多数企业仍在探索如微信小店的新增长点，我们预计农历可比口径来看，零食企业多数在高基数下仍有双位数增长。展望25年，我们认为需关注商超调改背景机遇，以及海外市场、会员商超等多样化渠道贡献的业绩增量。推荐盐津铺子、甘源食品，建议关注劲仔食品。 软饮料：春节期间软饮促销力度加大，行业竞争仍然激烈。陈列方面以堆头、大规格、大单品为主，主流产品均有上架。促销方面，终端针对核心大单品强化促销力度，多以直接降价的形式吸引消费者，预调酒、无糖茶等品类降价更为显著。货龄方面，淡季动销偏慢，尤其低度酒饮货龄较高，其他饮料基本良性（3个月内），包装水和无糖茶货龄最优。我们预计春节期间仅东鹏特饮、部分送礼属性产品动销表现较好。推荐农夫山泉、东鹏饮料，建议关注百润股份。 调味品：调研结果反馈零添加渗透率持续提升，且龙头动销好于二线品牌。陈列方面，海天、千禾、天味好人家陈列齐全且品类丰富，其中千禾在大部分商超有专门货架与堆头集中陈列，内部调整逐步接近尾声，商超端持续发力。行业价盘大体表现稳定，除部分热门单品如火锅底料有多件促销活动。货龄方面不同品牌和品类表现分化，零添加酱油较短、龙头品牌较短。行业经历此前库存、渠道、产品结构多方面调整，供给端持续优化，龙头企业多依靠抢占市场份额实现挤压式增长，如海天、安琪、天味等企业预计稳健兑现收入增长目标。我们认为后续随着消费政策释放效果，餐饮端需求有望改善，建议关注估值低位&具备内部改善的个股，推荐安琪酵母、中炬高新，建议关注颐海国际。 乳制品：渠道库存持续调整下常温奶新鲜度保持较优，其中常温酸奶新鲜度改善明显，常温酸奶终端销售产品新鲜度多在1-2月区间；双龙头终端新鲜度均保持较好，同时在陈列方面占据主要比例。春节期间常温奶多折扣促进销售，但是整体售价相对表现稳健，动销方面有所改善，产品方面持续向A2属性、益生菌属性、高钙属性等健康产品方向升级。奶酪棒领域妙可蓝多在底线城市陈列与动销上优于其他品牌，高线城市方面伊利与蒙牛奶酪陈列占比有所增加。 奶酪棒方面竞争格局有所改善，其他品牌陈列情况有所减少，奶酪类产品丰富度较此前持续增加。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争风险，食品安全问题风险，调研样本偏差风险 一、白酒板块：春节动销符合此前预期，茅五等结构性亮点仍存 复盘往年春节的特征：1）21年春节基调为就地过年，限制人员流动因此宴席、团拜等需求受限；2）22年春节基调为返乡过年，需求整体释放较好；3）23年春节基调为返乡回补，节前需求释放斜率高但时间短。4）24年春节基调为需求释放时间充足，但消费情绪&消费力走弱初显端倪，临近春节大众需求释放致使动销实现超预期平稳增长。 结合渠道及终端反馈，我们认为25年春节的特征为：动销整体略受环境扰动，局部区域&价位&品牌有结构性优势。具体而言： 1）春节动销符合市场预期，临近春节大众需求密集释放，整体受略受消费力&消费情绪所扰动。 2）结构性优势根源为品牌势能（例如山西汾酒在省外多地动销起势不错，延续了24年的趋势）、区位优势（如四川、安徽区域整体反馈在各地内相对占优）、需求场景优势（大众需求（含宴席）＞高端礼赠需求＞商务招待，因此100~200元价位反馈在各价位相对占优，其次是高端酒价位，表现相对疲软的仍是400元的泛商务价位）。 大众需求释放的韧性也基于区域人口流动情况仍相对不错，参考交通运输部披露的春运全社会跨区域人员流动量，自25年1月14日（即腊月十五）至2月3日（即正月初六）累积流动量较24年农历同期+7.7%，较19年农历同期+20.3%；百度迁徙指数呈现相似结论。 图表1：2025年春运全社会跨区域人员流动量（万人次）及往年同期对比 图表2：2025年百度迁徙指数及往年同期对比 此外，从百度迁徙的区域迁入&迁出集中度也能侧面印证部分区域的区位优势，尤其是四川区域，25年春节前后无论是迁入&迁出占比相较于23年均有明显提升、在全国范围内位列第二（仅次于广东区域，23年迁入/迁出分别为第三/第四），相对活跃的区域经济发展态势也会伴随人口流动的热度提升。 图表3：2025年春节前后迁徙中迁入比例TOP10区域 图表4：2025年春节前后迁徙中迁出比例TOP10区域 3）结构性亮点中也有厚积薄发的产品释放不错的动销势能，典型为茅台1935，茅台1935批价自临近24年末起逐步从企稳转而回升、目前批价约700元，其逐步构建起高度酒的“伪高端”价位、亦或高线次高端价位，但其需求主要仍以承接千元价位传统高端酒的降级需求为主，此前700元价位主要单品以低度产品为主，茅台1935给商务招待&宴席&礼赠等需求提供了新的价位选择、带动春节动销在各品牌内相对占优。相类似的还有洞6/洞9在安徽省内100~200元延续放量，这也与前述大众价位需求相对占优相关。 图表5：2024年至今茅台1935/君品习酒/青花郎批价走势（元/瓶） 此外，今年春节可圈可点的还有头部流通大单品的批价表现，即飞天茅台与五粮液普五。 回顾24年，飞天茅台批价在618前后、国庆前后等多个节点快速回落，就飞天茅台批价在春节期间的表现是自24年末以来市场尤为关注的一点，25年初蛇年生肖茅台面市、批价快速回落又加剧了市场对飞天茅台批价的担忧，甚至悲观预期下担忧飞天茅台批价跌破24年618前后底部。 从实际表现来看，春节前后飞天茅台批价平稳在2270元上下、稳健性表现不错，我们认为一方面与实际需求回落幅度相对有限相关，毕竟当下价盘相较于24年同期2900元以上的水平已有反映，另一方面也与酒厂对渠道加强管控相关。建议节后仍着重关注飞天茅台价盘情况，我们预计由于需求由旺转淡会致使批价小幅回落，相对平稳过渡仍可视为泛春节期间价盘表现超预期。 图表6：2022年至今飞天茅台批价走势（元/瓶） 就五粮液普五而言，自25年初以来针对渠道梳理管控的营销政策密集出台，包括全面停货、运营商及专卖店规划合同减量、规划终端直配模式试点等，最直观的成果便是普五批价迅速由900元以内回升至920元及以上，叠加临近年末物流停运、部分区域拿货价回升幅度更高。从历史维度来看，头部核心单品在春节旺销期前执行停货并不常见，特别是产业尤为内卷的当下，不乏酒厂采取对渠道&终端持续压货的方式、利用渠道&终端去库存的诉求加大市场份额占有。 前述提及，茅台1935逐渐开辟700元价位新赛道、给消费者商务礼赠等需求一个新的选择。相对应地，考虑定位千元价位的需求+寡头垄断的竞争格局，无论是礼赠亦或是商务招待，消费者对普五的价格敏感度相对并不高，造成普五批价此前迅速回落的主因仍在于渠道管控欠缺。 因此，我们认为五粮液酒厂通过渠道梳理等动作恢复普五价盘至当下相对合理水平具备可行性，短期批价再回升至例如960元甚至更高、对应成交价至千元以上仍需需求支撑，或酒厂利用侧翼1618等产品拱卫分流普五需求等。整体而言，亦建议着重关注春节后五粮液针对普五停货等措施的落地执行情况，核心品价格始终是酒企的营销重心，市场也会对酒企量价管控进行定价。 对于其余品牌单品而言，目前酒厂普遍施行控盘分利的营销政策，叠加近年来更广泛使用的五码技术以及酒厂一路向C的费投倾向，近期在酒厂普遍未针对B端加大费投的背景下价盘整体趋稳，酒厂通过直接让利消费者、通过扫码红包等方式降低消费者心理对实际购买成本的预期以达成促动销目的。我们预计该趋势在25年仍会延续，利用数字化来辅助监管渠道行为、改革传统费投模式。 图表7：次高端价位浓香&清香大单品批价近期整体趋稳（元/瓶） 图表8：经历2024年价盘回落后，次高端酱酒单品批价近期亦趋稳（元/瓶） 图表9：超高端价位非标茅台酒批价稳中有升（元/瓶） 除却动销的分化外，各区域内全国化名酒与区域酒企在大众价位的竞争态势也较为分化，典型如安徽区域由古井贡酒、迎驾贡酒等区域名酒主导，并逐步向次高端价位拉升品牌力； 四川、山东等区域也类似，丰谷、扳倒井等地方酒企在大众价位仍占有一席之地，全国化名酒与其的份额割据预计仍将延续。 图表10：四川江油市烟酒店陈列情况，丰谷占据不少陈列面 图表11：江西赣州市烟酒店陈列情况，陈列以名酒为主 整体而言，春节动销反馈符合市场预期、白酒行业景气度处于下行趋缓阶段，此间也存在一些结构性亮点。如前所述，节后步入相对真空期、春糖时点在3月下旬，仍建议着重关注飞天茅台&普五价盘情况，或存在部分市场的悲观预期修正。 考虑接近4%甚至以上的股息率+中期高概率业绩CAGR有增长，我们认为白酒板块中期配置价值仍较高、赔率较为可观，短期也存在顺周期情绪回暖催化。参考上一轮景气周期，酒企估值、亦或市场预期见底早于基本面拐点右侧。推荐布局稳健性的全国性龙头（如高端酒茅五泸）以及具备不错禀赋的区域龙头（如徽酒古井贡酒、迎驾贡酒，苏酒洋河股份、今世缘等），关注泛全国化酒企的弹性配置契机。 二、软饮料：礼盒供给丰富，促销力度加强 陈列方面：1）商超货架陈列以堆头、大规格、大单品为主，例如：可乐、橙汁、植物蛋白饮、无糖茶等产品。货架旁有较为显眼的双件、箱装堆头陈列。2）顺应过年送礼需求，多数品牌推出礼盒装产品，如：农夫绿水12瓶/包装、东鹏特饮礼盒、海岛椰礼盒、锐澳6连包等。3）预调酒一般可占据一个单独货架，Rio作为龙头品牌陈列醒目且集中，多位于货架中心视觉焦点位置。其次水和饮料多陈列在同一个货架，从铺货覆盖广度来看，Rio鸡尾酒、农夫山泉天然水、东方树叶、东鹏特饮在样本商超实现全覆盖，但三得利、补水啦等产品在样本范围陈列内有小幅缺失。 促销方面：今年春节终端针对核心大单品强化促销力度，多以直接降价的形式吸引消费者，如赣州市、三亚市代表商超预调酒品类强爽原价13.5元，促销价10.5元。清爽原价7.8元，促销降价为5.9元。东鹏特饮原价4.5元，促销降价为3.9元。与之相应的竞品，三得利和乐怡、贝瑞甜心促销力度同样加大，市场竞争仍较为激烈。水品类方面，农夫山泉绿水保持9.9元/12瓶的促销力度，与旺季基本一致。其他瓶装水如怡宝、娃哈哈、百岁山等均有小幅折让，原价2-3元基础上下降0.5元。无糖茶饮东方树叶表现较好，小包装多以5元正价销售，大包装仍具备降价促销支持，900ml产品建议零售价7元，样本商超普遍售价在6.5元。 图表12：百润RIO“3-5-8”矩阵陈列明显 图表13：无糖茶具备单独堆头陈列 货龄方面：淡季动销偏慢，尤其低度酒饮货龄较高，其他饮料基本良性，无糖茶货龄最优。 低度酒RIO旗下产品在样本商超内货龄多高于