深度报告：火锅主业依旧“热辣滚烫”，烤肉品牌大有可为

核心观点与关键数据

• 火锅赛道：2024年市场规模预计超5900亿元，CAGR（2024-2028年）约7.2%；川渝火锅占主导地位，收入占比超66%。
• 竞争格局：2022-2023年赛道洗牌，2024年竞争缓和，连锁化率提升至25%，但CR10仅1.6%，海底捞居首。
• 消费趋势：消费者重视品质与体验平衡，供给端需适应性价比消费并拥抱线上获客。
• 海底捞发展：2015-2023年营收CAGR约28.0%，归母净利润CAGR约42.0%；2023年收入415亿元，归母净利润45亿元创历史新高。
• 组织架构变革：2021年“啄木鸟计划”关停部分门店，2022年“硬骨头计划”提升经营效能，2023年扭亏为盈，2024年创新高。
• 管理层：创始人张勇夫妇持股60.35%，核心高管团队利益绑定，股权激励计划覆盖2.55%员工。

成长展望

• 同店经营改善：2024年翻台率4.2次/天，客单价97.4元，与历史高点仍有差距，但门店保本点降至2.5次以下，利润弹性增强。
• 门店扩张：2024年下半年重启规模扩张，未来5年预计每年净增约65家海底捞火锅，开放加盟助力下沉市场。
• 新品牌孵化：“红石榴计划”推动新品牌发展，烤肉品牌“焰请烤肉铺子”预计2025-2027年每年新增50-80家，单店模型年营收约1000万元，净利润率12-14%。

投资建议

• 盈利预测：2024-2026年归母净利润分别为45.1/50.5/55.6亿元，同比增0.4%/11.8%/10.2%。
• 估值：2025年PE估值16-18x，对应目标市值为878-987亿港元，维持“优于大市”评级。
• 风险提示：翻台率恢复不及预期、门店扩张低于预期、客单价下滑、竞争加剧、新品牌孵化失败。

研究结论

海底捞火锅主业经营稳健，新品牌孵化提供增量成长，具备穿越经济周期潜力，估值水平合理，建议中线战略配置。