深度研究报告：精致露营天地广阔，自主品牌大有可为

二十载根植户外产业，引领精致露营风潮。公司深耕户外用品行业数十年，2003年推出冷山帐篷，主攻专业露营。2017年在上交所上市，2020年开始顺应市场需求变化，专攻精致露营，在疫情催化周边游热度，以及社交媒体营销造势的合力下，公司品牌及产品力受市场高度关注，业绩亦进入持续兑现期。 精致露营方兴未艾，广阔天地大有可为。精致露营是本轮我国露营产业链热潮的核心故事线，其背后驱动既有出行限制下旅程范式的变化，这直接催化露营产品的消费需求；也有居民在长期足不出户背景下，对亲近自然与精致美好生活叙事的内在诉求，而社交媒体很好地把握了消费者微妙的心理变化，高强度的营销推广与品牌曝光下，助力“精致露营”概念的出圈。长期来看，由于过去国内旅游行为范式的惯性，国内露营渗透率较海外仍偏低，且基数设施供给偏薄弱，疫情催化市场教育，加快消费者认知培养，叠加政策边际支持力度加大，后续产业资本有望不断涌入，持续优化供给并激发下游消费需求。 OEM业务渠道优质、合作稳定，稳健增长可期。受益海外户外活动复苏，海外露营渗透加速上行，2021年我国合成纤维制帐篷出口20.48亿美元（YoY+51.64%）。公司制造端积淀深厚，与户外品牌合作紧密，获客户高度认可度。同时，公司深度绑定迪卡侬等头部品牌，核心客户业务体量逐年提升，2021年公司前五大客户销售额4.81亿元（YoY+26.76%）。未来有望持续受益海外旺盛户外需求，业绩稳健增长值得期待。 大牧+小牧双轮驱动，自主品牌蓄势待发。牧高笛自主品牌业务分为大牧和小牧事业部，针对产业痛点，产品/品牌/渠道端持续迭代，提升拓客/留存能力。 1）大牧：新品/营销/渠道全线发力，品牌建设贯彻始终。大牧主营露营装备，旗下品牌为MOBI GARDEN。公司多维度提升品牌力：产品上加大研发投入，不断升级冷山系列专业露营帐篷，围绕精致露营推出纪元与揽盛系列帐篷，持续迭代更新露营场景与产品矩阵；营销上组织参与各类宣传活动与IP联名进行跨圈引客，与大热荒野营地合作+开设露营生活馆扩大品牌知名度；渠道上推进线上流量曝光，22Q1-Q3线上直营渠道营收2.19亿元（YoY+185.84%），同时注重合作商质量，与山姆、滔搏、三夫等KA渠道开展合作，分销团购渠道营收2.47亿元(YoY+279.56%)。 2）小牧：渠道优化、提质增效，看好大小牧业务协同释放。小牧主营户外鞋服，旗下品牌有城市轻户外服饰MOBI GARDEN URBAN和处于培育阶段的山系轻机能服饰MOBI VILLA。当下小牧业务处渠道优化、组织调整的阶段，以单店经营质量为核心。随大牧品牌力凸显，业务协同释放，带动小牧成长。 行业高景气与公司成长共振，首次覆盖给予“推荐”评级。国内精致露营产业仍处发展初期，供给优化推动渗透率提升，行业方兴未艾。公司自主品牌战略多维度坚定推进、业绩持续兑现，未来有望占据国产品牌认知高地，逐步提升市场份额。我们预计公司22-24年归母净利润分别为1.56/2.20/2.86亿元，对应PE为27/19/15倍。DCF估值模型给予公司目标价82.8元，对应23/24年PE为25/19X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：行业增速放缓，疫情反复风险，国际环境变化。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告是我们对牧高笛的首次覆盖。报告主要对本轮精致露营火爆的核心驱动进行剖析，认为市场集中爆发固然存在不可持续的短期催化，但长期看，随社交媒体逐步深入消费者教育，叠加近期政策对产业供给优化指引的直接利好，行业渗透率、消费者行为范式仍有较大的提高及培育空间，日本头部企业的成长路径亦印证了这一点。回归公司本身，我们分析了牧高笛在内外销市场的增长驱动以及相应的战略打法，并积极看好公司作为露营产业龙头，在产品、营销、渠道合力共振下，自主品牌有望充分打开业绩成长空间。 投资逻辑 公司短期股价的核心驱动在于政策支持力度边际加强、行业增长预期上修。公司作为产业链龙头企业，估值弹性充足。长期而言，政策引导供给优化，营销推广培育消费需求，行业的供给共振为公司提供优质的成长基调。牧高笛稳居中端市场头部位置，产品力深受市场认可，品牌声量行业领先，有望持续引领精致露营风潮，业绩高增长逐步兑现。 关键假设、估值与盈利预测 国内精致露营产业仍处发展初期，供给优化推动渗透率提升，行业方兴未艾。 公司自主品牌战略多维度坚定推进、业绩持续兑现，未来有望占据国产品牌认知高地，逐步提升市场份额。我们预计公司22-24年归母净利润分别为1.56/2.20/2.86亿元，对应PE为27/19/15倍。DCF估值模型给予公司目标价82.8元，对应23/24年PE为25/19X，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、牧高笛：二十载根植户外产业，引领精致露营风潮 （一）二十载深耕户外用品，国内精致露营龙头 深耕户外用品，引领精致露营风潮。公司专业从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品研发设计、生产和销售。自2003年推出冷山帐篷起，公司坚持“露营专业主义”理念，专注提升产品功能性和实用性。2017年公司上交所主板上市，持续推进品牌升级和精准定位，主张人与自然和谐共生；2020年精致露营元年开启，公司顺势而为，逐步打造精致露营、精致野餐、精致徒步和居家露营产品线，引领国内精致露营风潮。 图表1公司发展历程 代工收入贡献过半，大牧品牌有望后来居上。公司主营业务分为OEM/ODM代工业务与自主品牌业务：OEM/ODM业务主要代工生产露营帐篷，产品销往国外，客户覆盖运动品牌及零售商，保持稳健增长；自主品牌业务深耕国内市场，大牧、小牧品牌分别涵盖专业帐篷/装备以及鞋服产品，2022年大牧品牌受益国内露营需求高景气，以及品牌营销的成功实践，收入大幅增长，未来仍是公司核心增长点。小牧品牌主打线下渠道，经营受疫情反复拖累。 图表2公司业务概览 海内外产能协同布局，提振生产经营稳健性。公司国内产能主要位于浙江衢州，2012年公司开始布局东南亚产能，2018年海外产能达1600万美元，海外产能布局有利于公司规避地缘政治以及贸易关税风险，增厚整体经营稳定性。同时，鉴于内销市场的旺盛需求，公司于国内新布局山东菏泽工厂，预计明年贡献增量产能。 图表3公司产能布局 （二）股权分布集中，管理层结构稳定 公司实际控股人为陆暾华及其弟陆暾峰，二人通过宁波大牧、浙江嘉拓合计持有公司60.44%股份。截止22年10月27日，宁波大牧/浙江嘉拓持有牧高笛50.44%/10.00%的股份。控股子公司中，海口牧高笛持有露营营地“大热荒野”10%的股权，浙江牧高笛负责公司自主品牌的全面营运，衢州天野负责帐篷的研发设计及生产销售。 图表4公司股权结构 高管团队经验丰富，结构稳定。公司高管团队基本在公司任职5年以上，从业经验丰富，其中多位高管任职年限长，见证公司成长，团队结构稳定。董事长陆暾华历任华鑫集团经理、华鹏旅游总经理、来飞野营执行董事、总经理，孟加拉天野董事、浙江牧高笛执行董事、香港来飞董事等，具备成熟管理经验。 图表5公司董事及管理层情况 （三）疫情催化渗透率加速，业绩进入兑现期 疫情催化叠加社交传播，业绩进入持续兑现期。2017年公司上市，同时新建越南海阳省生产基地、孟加拉天野，扩产江西鄱阳生产基地，订单增加，营收增加提速（YoY+19.78%），净利润增速由负转正（YoY+5.39%）；2020年下半年后疫情管控逐渐放松，叠加媒体宣传、消费者社媒分享欲提升，露营产品需求旺盛，公司营收与净利持续攀升，2021年实现营收9.23亿元（YoY+43.64%），归母净利润0.79亿元（YoY+70.99%）；2022年受益行业景气延续以及自主品牌扩张，22Q1-Q3公司实现营收11.58亿元（YoY+59.96%），归母净利润1.30亿元（YoY+82.35%）。 图表6 2011-2022Q1-Q3营业总收入数额及增速 图表7 2011-2022Q1-Q3归母净利润数额及增速 利润率总体回升，汇率及营销推广致使费用率波动。22Q1-Q3公司销售毛利率/销售净利率分别为27.70%/11.25%，利润率较过往两年明显复苏，主要系精致露营的高毛利率产品占比提升、美元升值以及产能利用率提升。22Q3利润率有所下滑，系汇率波动、小牧清库存、海运费用上涨及双11推广营销前置的综合影响。22Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.25%/5.44%/2.23%/-0.34%，财务费用减少主要系汇兑收益增加，单Q3销售费用率有所增长，系公司备战双11，加大品牌推广曝光力度。 图表8 2011-2022Q1-Q3公司利润率 图表9 2011-2022Q1-Q3公司费用率 动销旺盛周转加速，杠杆扩张负债率提升。22Q1-Q3公司存货/应收账款周转天数分别为153.53/24.98天，库存周转较往年提速，印证下游需求旺盛，公司终端动销情况理想。 22Q1-Q3公司资产负债率为59.25%，资产负债率自2020年提升主要系公司加速扩张，短期借款增加。 图表10 2011-2022Q1-Q3公司周转水平 图表11 2011-2022Q1-Q3公司负债情况 二、精致露营：广阔天地，大有可为 （一）兴起：老朋友，新身份 精致露营：我国露营产业的新时期。从产业发展历史来看，露营产品对我国消费者而言并非一个新事物，20世纪90年代便开始在徒步爱好者等小众圈层中流行。我国供应链较早便具备了生产制造端的竞争力（因此产业导向以代工外销为主），国家及地方也于2014年开始陆续提供政策支持，与此同时，人均GDP、汽车保有量等要素也基本完备，但过去供给及需求并未出现明显的共振，相关概念、产品始终未完成“出圈”，我们认为核心原因在于缺乏需求端催化。在新冠疫情及社交媒体的合力催化下，我国露营需求进入井喷阶段，“精致露营”也成为本次产业故事的主脉络。 图表12我国露营发展历史 精致露营主导，需求开始极化。艺恩对各类社交媒体监测的数据显示，不同露营方式的需求已经开启分化，其中精致露营无论是传播力环比增长、还是在绝对的内容量方面，均遥遥领先其他形式，印证其是行业热度的标签。徒步露营、汽车露营、公园露营由于是相对传统的露营形式，2021年关注热度激增，后续增长的动力偏弱。而BC露营（Bush Craft，直译为丛林技能）作为最小众+硬核的露营方式，本质为考验动手能力以及资源分配测算的户外生存运动，内容量上亦有明显增长。随传统露营进入成熟，预计消费者的露营需求开始“极化”，追求浪漫叙事与生活格调的精致露营、强调硬核内容与原始体验的BC露营是两大需求主线。 图表13 2022年5-8月各式露营内容与传播环比增长情况 相较传统形式，精致露营对环境体验、氛围营造要求更高。一般而言，传统露营的核心诉求在于接触自然，追求露营体验独特性，推崇营地、路线的自然野趣，对于环境的舒适、便捷程度没有特殊要求。精致露营与传统露营的诉求并非完全相反，而是有一定偏差。精致露营更偏重社交属性，核心是对生活格调、浪漫追求的彰显，对于露营环境、氛围、装备提出较高要求。具体而言，精致露营参与者更希望营地亲近自然，符合露营的大主题，但周边又可提供生活便利设施，支持体验过程的轻松愉快。同时，又对露营产品（帐篷、天幕、桌椅、刀叉、灯具）的颜值以及整体氛围的烘托营造寄予更高期望，以满足内心对精致生活的向往。 图表14功能性露营与精致露营区别 消费者追求时尚表达，主要来自一线及新一线、购买能力较强。消费者画像角度，有接近50%消费者露营器械购买金额位于3000-10000元；约75%消费者来自一线或者新一线城市；除亲近自然、放松心情、朋友聚会、获得新体验外，拍好看照片同样是主要动机； 时尚及美妆是与露营相关的、露出频次最高的两个兴趣标签。总体看，消费者画像统一自洽，较强的经济实力（一线及新一线人群）、以及对产品颜值的追求（时尚与生活品味表达）共同决定优质的消费能力（价格容忍度）。 图表15中国露营消费者露营器械消费