深度报告：火锅老将经营焕新，稳步构筑多品牌矩阵

证券研究报告|2022年10月21日 呷哺呷哺（0520.HK）深度报告： 火锅老将经营焕新，稳步构筑多品牌矩阵 公司研究·深度报告社会服务·餐饮II 投资评级：增持（维持评级） 证券分析师：曾光 证券分析师：钟潇 证券分析师：张鲁 联系人：白晓琦 0755-82150809 0755-82132098 010-88005377 0755-81981232 zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cn baixiaoqi@guosen.com.cn S0980511040003 S0980513100003 S0980521120002 餐饮行业：疫情企稳后复苏弹性强劲，行业2021年以来新进玩家依旧众多，龙头品牌展店策略分化 疫情扰动与品牌分化共存，复盘过往2年，我们发现疫情依旧是行业经营的核心变量，但伴随疫情局势企稳、政策更为精细化，行业复苏弹性依旧强劲，8月餐收已同比转正。连锁经营协会数据显示，2021年连锁餐企门店数同比增速指标：3-10家（23.0%）>11-100家（16.8%）>5001-10000家（16.0%）>万店以上（3.8%）>101-500家（2.5%）>501-1000家（0.3%）>1001-5000家（-2.3%），行业新进创业玩家依旧众多，100-5000门店数量带（上市公司所处数目带）最为红海。以重点餐饮上市公司为例，九毛九西北菜/海底捞策略谨慎，呷哺调整接近尾声，太二/湊湊/海伦司/肯德基/必胜客则保持逆势扩张。 呷哺呷哺：呷哺盈利下滑叠加管理层离任，经营端过往2年承压下滑，公司痛定思痛优化组织架构&重构激励考核体系 公司最初依靠呷哺品牌”高性价比&一人食小火锅”的定位占领市场，2016年推出中高端火锅湊湊品牌并逐年放量，2021年湊湊收入占比达38%/经营利润占比49%，预计23年分部收入占比将超过呷哺。过往公司存在呷哺分部盈利能力下滑与管理层变动（2021年呷哺/湊湊品牌COO先后离任）的问题，市场对公司未来经营稳定性存在较大担忧。但公司自2021年中旬起对组织架构+激励体系重新梳理。1）优化组织架构，由“双职业经理人”转变为“单一CEO （创始人贺总回归）+双COO”，降低内部摩擦成本；2）重构激励考核体系，一方面由过往重收入考核更多转向利润考核，引导管理团队控制成本；另一方面拟采用股权激励调动员工积极性，2021年中旬至今已累计回购超2600万股（均价约4.28港元/股）。 成长看点：呷哺经营筑底反弹重新释放盈利潜力，湊湊稳步扩张支撑中线成长 公司未来成长核心看点在于呷哺品牌盈利潜力的重新释放与湊湊品牌的稳步扩张，“趁烧”新品牌可待跟踪。1）呷哺经营筑底反弹：公司组织架构与考核机制转向带来成本端优化，呷哺品牌盈亏平衡点由单店营业额30w/月下降至25w，未来利润有望逐步释放。2）两大品牌重回开店加速期：呷哺重点观察华东和华南市场的异地扩张效果，疫后能否重启规模性开店可紧密跟踪；湊湊品牌历史开店成功率极高，扩张确定性强，5年展店空间看至590-620家 （增长空间170%-190%）。 风险提示：疫情反复扰动门店经营、新店开出效果低于预期、行业竞争加剧、物业谈判不及预期、新品牌孵化失败、食品安全风险、估值的风险等。 投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，合理目标价5.64-5.91港元，维持“增持”评级 呷哺品牌经营承压，叠加两大品牌核心管理人员变动，市场投资者对品牌未来发展产生担忧，估值有所回探；但随着公司管理层调整落定，在新管理架构及激励体系的支撑下，成本端有望逐步优化，同时公司兼具α（湊湊稳势扩张）+β（呷哺筑底企稳）属性，经营端企稳逻辑验证后有望走出估值修复行情，我们审慎乐观预期2022-2024年经调净利润分别为-1.13/3.21/6.66亿元，当前股价对应2023-2024年PE估值为15/7x，综合相对估值和绝对估值，6-12个月合理目标价为5.64-5.91港元，较昨日收盘价仍有29.1%-35.2%的上升空间，考虑到经营层面的相关改善尚需持续的公开数据验证，暂维持“增持”评级。2 01 餐饮行业：行业波折复苏，龙头开店节奏分化 02呷哺呷哺：呷哺短期深度调整，湊湊经营平稳 03 成长看点：呷哺经营筑底反弹，湊湊打开中线空间 04 投资建议：悲观预期扭转带来估值回升机会，维持“增持”评级 2022年餐饮行业呈“V”型复苏，疫情仍为关键因素。1-2月国内疫情形势控制相对良好，餐饮行业收入累计7718亿元，同比增长17.9%；进入3月后，深圳、上海、北京相继出现疫情反复，尤其是上海地区出现大规模封控及门店关停，受此影响3-5月餐饮收入分别同比下降16.4%/22.7%/21.1%，行业处于低位运行；6月以来行业经营逐渐企稳，其中8月餐饮收入/限上单位餐饮收入分别为3748/967亿元，同比增长8.4%/12.9%，实现同比增速转正。整体而言，国内疫情管控越来越趋于灵活化、精细化，近期餐饮行业经营呈现触底企稳趋势，但纵观疫情以来行业经营走势，疫情局势依旧是影响餐饮行业恢复节奏的核心变量，后续行业经营动态变化仍需跟踪疫情走势。 图1：2021年至今餐饮行业及限上单位餐饮当期收入 5000 4000 3000 2000 亿元 68.9% 57.1% 68.9% 57.1% 餐饮收入当期值(亿元)餐饮收入同比增长(%) 115.2% 91.6% 60.3% 46.4%40.8% 26.6%28.6% 限上单位餐饮收入当期值(亿元)限上单位餐饮收入同比增长(%) 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20.2% 20.7% 14.3% -4.2% 5.5% 4.0% -0.3% -0.1% 17.9% 17.9% 8.9%8.9% -2.2% -1.2% 12.92%0% 8.4% 0% 1000 3.1% -4.5% 2.0% -2.7%-2.2% -15.6% -24.0% -20.8%-4.0%-1.5% -16.4% -21.1% -20% -22.7% 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 0 2022/07 2022/08 -40% 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 注：1、2月仅公布累计数据，此处计算为取累计值平均数，并据此计算同比增速 餐饮上市玩家：行业走势先扬后抑，上海解封以来经营触底反弹，目前行业普遍恢复至2021年同期8-9成。 1-2月，海底捞/九毛九西北菜复苏迅速，翻台率恢复至2021年90-100%的水平，太二、海伦司、呷哺、湊湊、奈雪的茶同店恢复至2021年的80-90%，主要系其扩张策略（海底捞/九毛九西北菜开店策略极为谨慎，不存在新店分流影响）与基数原因（太二/海伦司基数较高）带来的差异。 3月以来，北上深等地疫情先后反复，同店恢复程度普遍下行，海底捞/九毛九同店翻台率回落至2021年同期的80%左右，而海伦司/太二/呷哺/湊湊同店均回落至上年同期的60-70%。 6月疫情企稳以来，各餐饮品牌同店数据触底回升，海底捞/九毛九西北菜同店最多回升至21年同期的120%/140%左右，进入9月后有所回落，维持在2021年同期90-100%的水平；而太二/海伦司/呷哺/湊湊同店则回升至2021年的90%左右，9月同样略有回落；奈雪则由70%回升至90%左右。 表1：2022年以来港股上市餐饮品牌月度同店恢复数据 2022年春节 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年五一 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年国庆 太二 80% 88% 85% 60% 52% 57% 61% 90% 85% 90% 82% 82% 九毛九 85% 97% 85% 80% 74% 78% 81% 140% 100% 99% 92% 88% 海伦司 80% 80% 90% 66% 60% 75% 62% 77% 82% 91% 83% 90% 海底捞 100% - - 80% 80% 60% 100% 120% 115% 120% 110% 100% 呷哺呷哺 - 83% 82% 80% 60% - 58% 68% 75% 92% 83% 89% 湊湊 - 85% 82% 60% 60% - 65% 82% 92% 95% 85% 87% 奈雪的茶 75%-80% 90% 80% 65% 55% 50% 60% 75% 70% 95% 90% 80% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：恢复程度的比较基准均为2021年；其中海伦司口径为同店日销，九毛九/太二/奈雪/呷哺呷哺/湊湊为同店收入，海底捞为同店翻台率，海伦司日均销售额。 餐饮行业：中小规模餐饮品牌增速最快，100-5000家体量餐企同比增速相对平平。从2021年不同规模区间的品牌门店数年同比涨幅情况来看，门店数涨幅最大的是规模在3-10家店的连锁品牌，门店数的年同比增速为23.0%；其次是规模在11-100家店和5001-10000家店的品牌，门店数的年同比增长率分别达到16.8%和16.0%。而101-500家、501-1000家品牌的门店同比增长2.5%、0.3%，而规模在1001-5000家店的品牌门店数量则出现负增长。从数据看，餐饮业对行业初创者依然存在较强吸引力，其中100-5000家数目带品牌竞争尤为激烈（同比微增或负增长）。 2022H1餐饮品牌开店节奏分化：九毛九西北菜/海底捞依旧谨慎，呷哺呷哺调整接近尾声，太二/湊湊/海伦司/肯德基/必胜客保持逆势扩张。2022H1，海底捞新增/关闭18/26门店，期末总门店数为1435家，宣布重启“硬骨头”计划；九毛九新开35家太二/2家怂火锅，关闭6家九毛九西北菜/1家太二，期末合计运营77家九毛九西北菜、384家太二酸菜鱼和11家怂火锅；呷哺呷哺新开6家呷哺/15家湊湊，关闭37家呷哺餐厅，期末合计运营810家呷哺与198家湊湊；海伦司新开/关闭133/69家门店，期末合计经营846家海伦司门店；百胜中国新开525家肯德基/184家必胜客，关闭183家肯德基/63家必胜客。 图2：2021年不同规模区间的品牌门店数年同比涨幅 资料来源：中国连锁经营协会、华兴资本，国信证券经济研究所整理 表2：各品牌各年度在营门店/新开门店/关闭门店统计表 品牌202020212022H12022年指引 海底捞 1298/544/14 1443/421/276 1435/18/26 下半年新开门店数与上半年类似，硬骨头复开门店 仍在筛选 呷哺呷哺1061/91/52841/52/229810/6/37新开46家，闭店64家 太二233/109/2350/122/5384/35/1新开120家 九毛九98/10/5583/1/1677/0/6收缩战略，不排除继续小幅关店怂2/2/09/7/011/2/0新开15家 湊湊140/38/0183/43/0198/15/0新开54店 必胜客2355/152/782590/335/1002711/184/63所有品牌净新增1000至1200家门店 海伦司351/105/6782/452/21846/133/69新开300家，闭店120-130家 肯德基7166/840/2088168/1232/2308510/525/183所有品牌净新增1000至1200家门店奈雪的茶491/净开164817/净开326904/净开87新开350家 资料来源