2025年固定收益策略报告：债市新时代，顺势而为

核心观点

• 利率债：2024年债市经历牛市，利率下行至偏低水平。2025年“宽货币”定调下，利率中枢仍将下行，但10年期国债利率已接近底部，单纯配置收益有限，市场波动性增大，交易择时重要。预计上半年利率有望出现阶段性低点，下半年走势取决于经济修复情况。重点关注两会经济目标及赤字率、内需价格信号、理财机构行为。
• 城投债：进入存量时代，“退平台”现象加速。发行政策收紧，高息城投债资产减少，低收益成常态。2025年上半年高息资产荒或更突出。大规模化债政策下，直接信用风险事件冲击可能性不高，但提前兑付节奏加快，“退平台”主体需警惕风险。建议聚焦区域发展及主体本身，坚持风控信评，中短端城投债安全边际较高，3-5年期可优选流动性较高、中高等级品种。
• 产业债：地产债方面，政策加码，国企优先受益修复。2025年信用风险或下降，仍建议以优质国央企为配置主线，不宜过度拉长久期。煤炭债、钢铁债方面，经济波浪式运行，不建议过度下沉，煤炭债性价比优于钢铁债，可适度拉长久期。

关键数据

• 2024年利率债发行规模同比增长6.34%，信用债同比增长8.16%。
• 2024年信用债净融资同比增长9960亿元，其中4季度大幅增加。
• 2024年债券违约主要集中于地产和民企，违约金额440亿元。
• 2024年评级下调主体中，地方国企数量和次数最多。

研究结论

• 2025年债市利率中枢趋于下行，但单纯配置收益有限，交易择时重要。
• 城投债进入存量时代，高息资产减少，“退平台”现象加速，需关注提前兑付和主体风险。
• 产业债中，地产债信用风险或下降，煤炭债性价比优于钢铁债。