2024年债市中期策略：顺势而为

年度策略 顺势而为——2024年债市中期策略 2024年上半年债市快速走牛，利率不断创历史新低，资金环境改善与资产荒加剧作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年07月18日 是核心逻辑。防空转压力缓和之后，1季度开始资金逐步缓和，叠加“资产荒”的 加剧，2024年利率大幅下行并不断创下历史新低。本轮资产荒程度比以往经济周期更为剧烈，城投和地产两大主要融资部门同时出现收缩，经济中缺少高收益资产从而形成资产荒，各类机构大幅增加对债券资产的配置。这导致债券利率绝对水平、30Y-10Y国债期限利差、信用利差均压缩至历史低位。 当前的利率下行需要放大更广视角来看待，利率下行的动力并非来自债券市场。近些实体经济缺乏能够提供稳定的可观收益的资产，这导致整体融资需求收缩，风险偏好下降。对居民部门来说，房价的走弱以及权益资产相对偏弱的表现，导致居 民部门在资产配置中降低住房资产配置，增加存款等低风险资产配置，同时，在负债端降低负债。对于企业部门来说，回报率阶段性下降也降低了企业投资意愿，导致企业融资需求下降。金融机构是实体经济的镜像，实体负债扩张不足对应的是金融机构资产的稀缺。资产荒导致广谱利率的下行，而化债等政策进一步减少高收益资产供给，机构普遍选择向久期要收益。 央行对于长端利率的关注，需要客观看待，更需关注中期政策目标之间的权衡。央行对于长端利率关注，并且多次提示长端利率风险，更多的是从金融机构长端利率敞口过高的角度，以及长端利率与基本面相一致的角度触发。但需要看到，实体资产荒情况下广谱利率下行的大趋势并未变化。而且央行需要在多目标之间权衡，财 政未出现大幅发力情况下，央行需要在稳经济、稳利率和稳汇率等多个目标中选择。中期来看，随着环境的不同，政策重心存在变化的可能。 债牛趋势并未发生改变，下半年利率有望再创新低。当前政策以固本培元为基调，对大规模的刺激政策相对审慎。随着资产价格偏弱，实体资产负债表收缩压力在下 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 分析师张明明 执业证书编号：S0680523080006 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 半年依然持续。这意味着资产荒格局不变。而地方债发行节奏虽然有所放缓，但上 半年国债发行节奏较快，上半年政府债券总体净融资量基本与去年持平，下半年供给压力总体有限。在广谱利率下行趋势之下债券利率将继续下行，监管政策可能改变节奏，或难以逆转趋势。并且政策重心也存在变化可能。短期来看，对长端利率的高度关注将约束长端利率下行空间，形成短期利率的震荡行情。但我们认为后续政策依然存在变化可能，如果货币再度宽松，利率有望再度下行。我们依然预计10年国债利率有望在下半年下到2.1%左右的低点，1年AAA存单有望下降至1.8%-1.9%。因而加杠杆拉久期依然是占优策略，而这有可能在4季度发生。 整体票息收入的下降，决定了信用债同样是向久期要收益。超长信用债市场依旧维持供需两旺，关注市场调整带来的配置机会。超长信用债供给放量为市场流动性提供了条件，6月超长信用债发行依旧维持较大规模。需求端，化债政策下城投债 供给维持低位，非标资产缩量，2024年产业债有所放量，但新增主要集中在高等级的国有企业，可挖掘的收益空间有限。票息资产稀缺的供需关系短期难以明显改善，当前信用债下沉策略已很难挖掘超额收益，同时市场对监管表态的定价逐步钝化，建议关注央行后续操作进一步落地，短期对超长信用债可观望，关注调整出的配置机会。 城投估值收益率进入“2”时代。截至7月9日，存量城投债为15.06万亿，其中51096亿元估值在2.0%-2.2%，59886亿元估值在2.2%-2.4%，估值在3%以上的城投债余额7917亿元，占比仅5.3%。若化债政策进一步延续，如有新一批地方债资金用于化债、政策性银行扩大置换范围等，同时交易商协会和交易所对城投 债发行要求仍然严格，供给仍收缩的情况下，高估值城投债或有进一步下行空间。 二永债信用利差已降至历史低位情况下，占优策略是长久期波动交易配合短久期适当下沉。在6月债市全面收涨背景下，信用债利率均创新低，金融债整体表现最为突出，二永债信用利差已降至历史低位情况下，占优策略是长久期波动交易配合 短久期适当下沉。长久期二永债往往跟随利率债走势，下半年可博弈波段收益，短久期受限于短端政策利率仍具有利差优势，短久期可适当下沉。 风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，假设与测算或存在误差。 1、《固定收益定期：蔬菜价格攀升，地产销售回落——基本面高频数据跟踪》2024-07-17 2、《固定收益点评：央行多投放了1万亿？》2024-07- 17 3、《固定收益点评：稳经济需要更强力政策》2024-07- 15 4、《固定收益专题：从租售比到房价——来自国际大都市的经验》2024-07-15 5、《固定收益定期：长国债之外，还有哪些债券可配 2024-07-14 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、资产荒下的债牛——上半年债市回顾5 2、基本面依然承压6 2.1外需依然强韧，但走势有待继续观察6 2.2内需更为承压7 2.3通胀或继续偏弱5 3、政策可能的发力方向16 3.1信贷社融或更为承压，观察央行政策目标选择16 3.2财政收入的掣肘5 4、资产荒下利率继续保持下行趋势20 4.1利率下行的动力并不在债市，资产荒将延续20 4.2利率中枢有望进一步下移22 5、向久期要收益26 5.1高收益资产稀缺，向久期要收益26 5.2超长债的配置机会28 5.2.1供给端——二季度超长信用债发行维持高位28 5.2.2超长信用债需求端30 5.2.3超长信用债怎么投？32 5.3城投债34 5.4产业债38 6、二永债的投资机会47 风险提示50 图表目录 图表1：2024年上半年10年国债行情回顾5 图表2：全球制造业小幅回升驱动出口回升6 图表3：我国出口份额或存在回落风险6 图表4：美国消费或逐步放缓6 图表5：30个大中城市商品房销售面积7 图表6：十城二手房销售面积7 图表7：居民杠杆率已经上升至较高水平7 图表8：居民负债和居民可支配收入的比例国际对比7 图表9：基建投资增速逐步回落8 图表10：政府基建类财政支出同比增速8 图表11：专项债发行节奏依然慢于往年9 图表12：2023Q4新增专项债信息披露材料中没有“一案两书”区域分布9 图表13：专项债撬动作用逐年递减（亿元）9 图表14：政府性基金收入下降约束支出增速9 图表15：社零增速逐步放缓10 图表16：PMI再度回落10 图表17：农村外出务工劳动力人数增速仍较慢10 图表18：消费不足抑制核心CPI10 图表19：M1-M2剪刀差与PPI11 图表20：CRB现货指数和布伦特原油11 图表21：环比均值法2024年后半年CPI预测11 图表22：因子法预测2024年后半年PPI（回归方程法）11 图表23：信贷和货币增速持续下滑12 图表24：M1口径调整后增速仍不高12 图表25：国债存量分布（6月19日）13 图表26：国债和基础货币年增量13 图表27：央行可能的借券规模估计13 图表28：利率走廊与利率水平13 图表29：农村外出务工劳动力人数增速仍较慢14 图表30：消费不足抑制核心CPI14 图表31：M1-M2剪刀差与PPI15 图表32：CRB现货指数和布伦特原油15 图表33：环比均值法2024年后半年CPI预测15 图表34：因子法预测2024年后半年PPI（回归方程法）15 图表35：信贷和货币增速持续下滑16 图表36：M1口径调整后增速仍不高16 图表37：国债存量分布（6月19日）17 图表38：国债和基础货币年增量17 图表39：央行可能的借券规模估计17 图表40：利率走廊与利率水平17 图表41：5月财政支出同比下降至2.6%18 图表42：1-5月政府性基金支出累计同比-19.3%18 图表43：财政收入当月同比增速（%）19 图表44：政府性基金收入同比增速（%）19 图表45：城投债净融资（亿元）19 图表46：近年住房与股票等大类资产表现偏弱20 图表47：居民部门降低风险偏好，住房资产减少，存款趋势增加20 图表48：企业盈利与投资支出走势一致21 图表49：企业融资需求领先于投资支出21 图表50：金融机构资金运用中贷款与债券年增量占比变化21 图表51：保险与信托配债比例快速攀升21 图表52：化债带来城投利率的大幅下降22 图表53：债券利率相对于贷款并未过度下行22 图表54：施工面积下降带动地产投资继续回落22 图表55：购房收益不足约束地产需求22 图表56：真实利率偏高依然抑制信贷投放23 图表57：居民贷款和居民存款缺口较大23 图表58：政府债（国债+地方债）发行进度24 图表59：专项债集中在8-10月发行24 图表60：2024年下半年利率债供给预测24 图表61：2024年下半年利率债供给预测25 图表62：2024年下半年利率拟合值与下限预测25 图表63：2023年以来3%以上收益的债券规模及各类占比26 图表64：不同收益区间的3%以上收益债券存量变化27 图表65：估值在3%及以上债券不同债券类型和公司属性分布（亿元）27 图表66：估值在3%及以上债券剩余期限分布（年）28 图表67：估值在3%及以上债券不同剩余期限和估值分布（亿元）28 图表68：不同主体评级和估值的债券规模分布（亿元）28 图表69：不同隐含评级和估值的债券规模分布（亿元）28 图表70：2015年以来超长信用债发行规模和占比29 图表71：2024年发行超长信用债占比明显上升29 图表72：2015年以来超长信用债期限分布（亿元）29 图表73：2024年以来发行超长信用债的期限分布（亿元）29 图表74：2024H1发行超长信用债以产业债为主（亿元）30 图表75：2024H1发行超长城投债区域和行政级别分布（亿元）30 图表76：2024H1发行超长产业债隐含评级和企业属性（亿元）30 图表77：2024H1发行超长产业债行业分布（亿元）30 图表78：2024年超长信用债一级认购倍数（倍）31 图表79：6月超长信用债成交笔数上升（笔）31 图表80：6月超长信用债低估值成交占比边际下降，但处于较高水平（笔）31 图表81：6月超长信用债换手率边际回升32 图表82：2024年各月成交超长信用债的发行时间分布32 图表83：2024年发行超长信用债成交日集中在上市7D以内（亿元）33 图表84：2024年发行超长信用债调整后首月换手率（亿元）33 图表85：6/28-7/5各类债券估值变动（bp）33 图表86：2024年以来长端利率债主要的调整（%）34 图表87：城投债净融资（半年度，亿元）35 图表88：非金信用债净融资（月度，亿元）35 图表89：城投债净融资（月度，亿元）36 图表90：不同评级城投债信用利差走势，2024/6/2836 图表91：不同区域城投债信用利差较年初变化（bp）37 图表92：7/9存量城投债估值（%）38 图表93：不同期限产业债净融资（2024年H1，亿元）38 图表94：产业债分行业净融资（2024年H1，亿元）39 图表95：2024H1违约企业行业分布39 图表96：2024H1首次债券违约主体40 图表97：不同行业产业债信用利差较年初变化（bp）40 图表98：7/9存量产业债估值（%）4