利率专题：不同曲线形态下的利率策略

利率专题 不同曲线形态下的利率策略 2024年08月30日 在不同曲线形态变化下，哪种组合策略相对占优？展望后市，震荡格局下又 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 如何博弈利率曲线的机会？本文聚焦于此。 收益率曲线策略：子弹、哑铃、阶梯型 在债券市场投资中获取收益，多是通过对利率走势进行研判，并选择合适的 债券策略。利率定价主要涉及基本面、政策面、资金面等维度的分析，债市策略包括久期策略、收益率曲线策略、骑乘策略、利差策略等。 其中，收益率曲线策略可在预判未来利率走势以及收益率曲线形态变化下寻 求更高的组合收益。包括集中配置某一期限品种的子弹策略，分散配置长短期品种的哑铃策略，以及配置思路介于二者的阶梯型策略。 （1）子弹策略的定义：确定组合久期后，如果使用中等期限债券来构建组 合，例如用5年左右的组合来构建，则被称为子弹组合。（2）哑铃策略的定义：确定组合久期后，如果构建短期和长期债券的组合，例如1年和10年/30年的 相关研究1.“固收+”基金研究：2024H1，绩优基金的 组合，优势在于通过短期债券保持较强流动性，也能从长期债券中获取高票息收 转债配置有何特点？-2024/08/29 益。（3）阶梯策略的定义：确定组合久期后，如果债券相对均匀分布于各类期限 2.信用策略系列：信用调整到什么位置了？-2 品种，一般被称作阶梯策略。 024/08/28 不同曲线形态下，哪种策略占优？ 3.利率专题：再谈长端利率-2024/08/264.批文审核周度跟踪20240825：本周通过批 （1）曲线牛平：哑铃策略相对占优。从结果看，牛平阶段哑铃策略的区间 文和终止批文均减少-2024/08/25 收益率多超过子弹策略，4种哑铃构成中仅“3Y+10Y国开”一组收益低于集中 5.信用策略周报20240825：信用补跌，再等 配置5Y国开的子弹型策略，一定程度表明“哑铃策略在曲线平坦化中相对占优”。 一等-2024/08/25 （2）曲线牛陡：子弹策略相对占优。从结果看，牛陡阶段子弹策略的区间 收益率优于各种哑铃型策略，表明“子弹策略在曲线牛陡中相对占优”，4种哑铃构成中“3Y+30Y国开”的区间收益相对较高，“1Y+10Y国开”组合表现较差。 （3）曲线熊平：哑铃策略回撤更小。从结果看，熊平阶段哑铃策略的回撤 明显低于子弹型策略，在平坦化曲线中，哑铃策略的高凸性通常可获取更高回报或更低回撤，4种哑铃中期限越分散，回撤越小，“1Y+30Y国开”回撤最小。 （4）曲线熊陡：哑铃策略部分占优，部分劣势。从结果看，熊陡阶段部分哑 铃策略的区间收益率优于子弹策略，哑铃策略期限越分散，回撤保护效果越好，4种哑铃构成中“1Y+30Y国开”“3Y+30Y国开”的区间收益优于子弹策略，而“3Y+10Y国开”“1Y+10Y国开”的区间收益劣于子弹策略。 震荡下的债市，策略如何选择？ 今年以来，债市整体维持偏强格局，但央行多次提示长端利率风险，持续储 备政策工具以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线，债市呈现出4轮明显的阶段性回调。通过对2024/3/7-8/27区间的收益进行回测，我们发现持仓集中于5Y国开债的子弹策略攻守兼备，区间收益表现优于各种哑铃策略，也反映出央行关注长端利率风险之下，市场转向挖掘5-7Y中间期限品种的投资机会。 当前10Y-5Y的期限利差仍有压缩空间，且大行卖债影响下部分需求或由5- 7Y的中间期限品种转移至长端和超长端品种，曲线仍有一定走平的概率，但空间或相对有限。展望后市，债市扰动因素或增加，如果利率趋于震荡且曲线相对平坦，构建哑铃型策略或相对占优，以保持适度久期和组合流动性，且高凸性也能提供回撤保护。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1收益率曲线策略：子弹、哑铃、阶梯型4 2不同曲线形态下，哪种策略占优？8 2.1曲线牛平：哑铃策略相对占优9 2.2曲线牛陡：子弹策略相对占优10 2.3曲线熊平：哑铃策略回撤更小12 2.4曲线熊陡：哑铃部分占优，部分劣势14 3震荡下的债市，策略如何选择？16 4小结20 5风险提示22 插图目录23 表格目录23 今年以来，在基本面波浪式修复和机构欠配格局下，市场逐渐向久期要收益，长端及超长端利率持续突破下行，在央行提示长端利率风险下，短端或更具性价比，收益率曲线呈现“牛陡”状态。 进入三季度，央行态度成为市场定价的核心逻辑，债市波动率明显加大。7月以来，央行持续储备政策工具以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线，从宣布借券卖债，到宣布将开展临时正逆回购操作等。 8月从大行卖债，再到交易商协会提示国债交易违规行为，再到人民银行官网增设“公开市场国债买卖业务公告”栏目等，市场交易情绪有所降温，债市成交明显缩量，利率曲线逐渐向“熊平”演绎。 在不同曲线形态变化下，哪种组合策略相对占优？是选择“子弹型”还是“哑铃型”策略？展望后市，震荡格局下又如何博弈利率曲线的机会？本文聚焦于此。 图1：债市收益率和利差走势（%，BP） 10-1右30-10右1国债10国债30国债 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 3-01 02 1.0 资料来源：wind，民生证券研究院 1收益率曲线策略：子弹、哑铃、阶梯型 在债券市场投资中获取收益，多是通过对利率走势进行研判，并选择合适的债券策略。利率定价主要涉及基本面、政策面、资金面等维度的分析，债市策略包括久期策略、收益率曲线策略、骑乘策略、利差策略等。 其中，收益率曲线策略可在预判未来利率走势以及收益率曲线形态变化下寻求更高的组合收益。包括集中配置某一期限品种的子弹策略，分散配置长短期品种的哑铃策略，以及配置思路介于二者的阶梯型策略，在不同的市场环境中相应的占优策略会有所差异。 图2：债券投资策略 资料来源：财联社等，民生证券研究院 具体来看： （1）子弹策略 子弹策略的定义：确定组合久期后，如果使用中等期限的债券来构建组合，例如用5年左右的组合来构建，则被称为子弹组合。 子弹策略的选择：经验来看，子弹策略适用于看好某一特定期限品种，通过集中配置该久期债券以获取较高的收益。牛陡情形下该策略相对占优，实际中仍需考虑收益率曲线倒挂和期限利差变化情况。 图3：子弹策略 子弹策略组合 12345678910 资料来源：wind，民生证券研究院 （2）哑铃策略 哑铃策略的定义：确定组合久期后，如果构建短期债券和长期债券的组合，例如1年和10年/30年的组合，一方面可以通过短期债券保持较强的流动性，另一方面，可以从长期债券中获得更高的票息收益。 哑铃策略的选择：经验来看，熊平状态下哑铃策略占优。在市场波动率明显上升时，哑铃策略的高凸性优势显现，回撤更小，其组合收益或优于子弹策略。 图4：哑铃策略 哑铃策略组合 12345678910 资料来源：wind，民生证券研究院 （3）阶梯策略 阶梯策略的定义：确定组合久期后，如果债券相对均匀分布于各类期限品种，一般被称作阶梯策略。 阶梯策略的选择：阶梯型策略相对稳健，收益和风险多位于子弹和哑铃两者之间，在曲线平坦化和陡峭化下都难以成为占优选择。 从曲线平坦变化来看：随着曲线形态趋于平坦，期限利差压缩，哑铃型策略收益>阶梯型策略收益>子弹型策略收益。从曲线陡峭化来看：子弹型策略往往占优，子弹型策略收益>阶梯型策略收益>哑铃型策略收益。 图5：阶梯策略 阶梯策略组合 12345678910 资料来源：wind，民生证券研究院 我们进一步对子弹、哑铃和阶梯型三种组合策略的收益进行实证比较： 我们选择1年国开220217.IB、5年国开240203.IB、10年国开240210.IB 来构建三类组合策略，对应的修正久期分别为0.75年、4.31年、8.76年。 表1：不同久期的样本券选择 不同期限 证券代码 证券名称 久期（年） 凸性 到期收益率(%) 1年国开 220217.IB 22国开17 0.75 0.75 1.74 2年国开 230207.IB 23国开07 1.88 5.23 1.83 3年国开 240214.IB 24国开14 2.36 6.20 1.84 5年国开 240203.IB 24国开03 4.31 22.61 2.00 7年国开 220205.IB 22国开05 6.69 52.30 2.20 10年国开 240210.IB 24国开10 8.76 86.79 2.30 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据时间为2024年8月13日 我们以5年期国开240203.IB的修正久期4.31年作为组合的目标久期，构建三类组合策略如下： 子弹策略：确定目标久期为4.31年，5年国开240203.IB在组合中的仓位为 100%。 哑铃策略：确定目标久期为4.31年，1年国开220217.IB和10年国开 240210.IB的仓位分别为55.6%、44.4%。 阶梯策略：确定目标久期为4.31年，1年国开、5年国开、10年国开的仓位分别为37.1%、33.3%、29.6%。 从结果来看，相同组合久期下，子弹、哑铃、阶梯策略的组合收益率分别为1.995%、1.990%、1.992%，子弹型策略的到期收益率最高，而哑铃型策略的凸性最高，但牺牲了部分收益率，阶梯型策略的表现通常介于子弹和哑铃两者之间。 表2：子弹、哑铃和阶梯型策略对比 资料来源：wind，民生证券研究院 2不同曲线形态下，哪种策略占优？ 除了前面的利用久期和凸性近似计算债券的持有收益，为了进一步观测不同组合策略的收益表现，我们对实际收益率进行回测。 基于利率变化方向（10Y国债收益率）和期限利差（10Y-1Y期限利差）对债市的牛熊阶段进行划分，选取牛平、牛陡、熊平、熊陡4类曲线中具有代表性的阶 段来观察，将组合的持有期限设置为6个月左右。 图6：债市牛熊阶段划分 资料来源：wind，民生证券研究院 考虑到子弹型策略和哑铃型策略分别代表着集中配置与分散配置，而阶梯型策略则多为二者的折中，无论是在曲线平坦化还是陡峭化演绎中，阶梯型策略的收益多位于子弹和哑铃之间，故而难以成为占优选择。 我们重点研究子弹和哑铃型策略，将组合策略的久期控制在4年左右，其中，子弹型策略将集中配置5Y期限的国开债，哑铃型策略设置了4种不同的配置组合。 （1）子弹型策略：集中配置5Y国开债 （2）哑铃型策略1：分别配置3Y和10Y国开债 （3）哑铃型策略2：分别配置3Y和30Y国开债 （4）哑铃型策略3：分别配置1Y和10Y国开债 （5）哑铃型策略4：分别配置1Y和30Y国开债 2.1曲线牛平：哑铃策略相对占优 根据前面债市牛熊阶段划分的周期，我们选择2015年7月15日至2016年 1月15日作为牛平变化的代表性阶段，回顾这一区间的收益率曲线变化，10Y国债收益率下行80bp，10Y-1Y国债期限利差压缩64BP至47BP，曲线平坦化下移，可作为牛平行情的代表性阶段。 图7：牛平区间国债利率及期限利差（%，BP）图8：牛平区间各期限国债收益率（%） 10-1右1国债10国债 5 4 3 2 1 15-07-15 -15 0 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 20157152016115 1.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 我们选择2015年7月15日剩余期限在1年、3年、5年、10年、30年左 右的国开债，以此为样本构建前面所述的子弹和4种哑铃策略组合，随着期限的增加，国开债的到期收益率和凸性依次递增，未出现明显倒挂的现象。 表3：牛平区间的样本券选择 债券 证券代码 证券名称到期收益率（%）久期（年） 1年国开150211.IB15国开112.67 3年国开 150207.