利率专题：资金、存单、供给与曲线形态

利率专题 资金、存单、供给与曲线形态 2024年11月18日 往后看，年内存单利率还能下吗？债市曲线形态如何演绎？本文聚焦于此。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 存单利率缘何横盘震荡？ 9月以来，央行超预期降准降息利好带动国债利率在内的广谱利率下行，但 整个曲线上仍存在凸点，同业存单利率仍维持高位横盘震荡，背后也对应了多重因素的叠加影响。 供给端来看，大行存款利率下调下存款“搬家”效应明显，叠加政府债发行 节奏仍较快，银行通过存单补负债的需求较强，存单发行和净融资增长，且提价发行仍较明显。需求端来看，权益市场震荡偏强，对理财产品的分流效应显现，加大理财和债基等机构的赎回压力，负债端不稳导致存单配置需求有所减弱。 对比存单与各类资产走势来看：（1）存单与资金利率的利差中枢上移，二者 利差走扩的背后或映射了短期资金宽松和中长期资金偏紧的预期。（2）存单与MLF利率利差持续压缩，MLF利率逐步下台阶，但存单利率下行面临阻力，二 相关研究1.可转债周报20241117：负溢价转债套利怎 者利差进一步压缩，MLF仍可视为1年存单的理论上限。（3）存单与短债走势 么看？-2024/11/17 明显背离，短端国债利率在基本面弱修复、货币政策宽松预期以及“资产荒”格 2.债市跟踪周报20241117：中长期债基拉久 局下“挑战”新低，而存单提价发行现象明显，同业存单利率维持高位运行。 期-2024/11/17 直至进入11月，存单利率才呈现高位回落，1年存单利率降至1.9%下方，主要是由于资金面边际转松，以及自律机制规范同业活期存款定价，引导同业活 3.信用策略周报20241117：信用胜负手，静 待花开-2024/11/17 4.批文审核周度跟踪20241117：本周通过批 期存款利率围绕政策利率波动，降准预期也有所升温，对存单市场形成利好。 文继续减少-2024/11/17 历史上的11-12月存单走势 聚焦历史上11-12月同业存单利率走势来看，总体表现为“先上后下”：11 5.固收周度点评20241116：置换债来了，债市节奏怎么看？-2024/11/16 月至12月中上旬，存单利率多为震荡上行，主要受到资金面边际收敛、存单供给压力增大、需求端配置力量收缩的叠加影响；12月中下旬，存单利率多转向回落，背后驱动因素在于央行加大公开市场操作力度呵护跨年流动性平稳，年末银行提前抢跑存款“开门红”，此外，货基、理财等机构对存单的配置需求仍在。 存单利率与曲线形态如何演绎？ 一方面，政府债放量之下，商业银行发行存单补负债的诉求较强，叠加年末 理财货基的配置需求边际减弱，供需端对存单的下行构成一定阻力。另一方面，资金面和流动性预期整体平稳，年内仍有降准空间，同业活期存款利率下调，以及年末银行抢跑存款“开门红”，将进一步增强存单的下行动力，如若特别国债发行补充大行一级资本，对存单利率的下行仍构成利好。 当前来看，市场关切点在于地方债供给压力，涉及年内地方置换债发行规模、 发行节奏及期限分布等。目前地方再融资债呈现出加速发行迹象，发行期限以长债和超长债为主，或引发长端和超长端利率调整，如果调整幅度较大，保险和银行自营或将加大配置需求，一定程度上起到债市“稳定器”的作用。 于债市而言，政府债供给仍是债市的关键扰动，而央行支持性的货币政策基 调下，年内降准仍有可能，存单利率仍有一定的下行空间，利好短端品种，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会。长债和超长债或面临一定的调整压力，对于10Y国债收益率高点，当前我们按2.1-2.2%区间评估，逢回调考虑交易与配置，当前阶段而言，做陡曲线仍是相对占优策略。 此外，关注地方债利差以及30年与10年国债利差走阔带来的风险与机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1存单利率缘何横盘震荡？3 2历史上的11-12月存单走势7 3存单利率与曲线形态如何演绎？11 3.1存单利率还能下吗？11 3.2债市曲线如何演绎？13 4小结15 5风险提示17 插图目录18 9月以来，央行超预期降准降息利好带动国债利率在内的广谱利率下行，但整个曲线上仍存在凸点，同业存单利率仍维持高位横盘震荡，这当中银行负债端压力仍较大，缺负债背景之下存单供给明显增长，与此同时受到理财规模增长乏力影响，需求端配置力量边际减弱，存单与短端国债利率的背离也愈发明显。 进入11月，资金面边际转松，自律机制规范同业活期存款利率，引导其围绕政策利率波动，降准预期也在升温，对存单形成一定利好，存单利率高位回落，转向震荡下行，但仍处于相对较高水平。 往后展望，年内存单利率还能下吗？债市曲线形态如何演绎？本文聚焦于此。 1存单利率缘何横盘震荡？ 9月下旬，央行降准降息落地，包括下调存款准备金率50BP，下调7天期逆回购操作利率20BP，下调MLF利率30BP，国有大行调降存款利率25BP等，带动国债利率在内的广谱利率中枢下移，资金面也处于均衡宽松状态。 但存单利率却面临下行阻力，整体维持横盘震荡，这背后也对应了多重因素的叠加影响。 供给端来看，大行存款利率下调背景下，存款“搬家”效应明显，加大银行负债端压力，叠加政府债发行节奏仍较快，银行通过存单补负债的需求有所增强，存单发行和净融资规模呈现增长，且提价发行现象仍较明显。 需求端来看，随着权益市场震荡偏强，对理财产品的分流效应显现，加大理财和债基等非银机构的赎回压力，负债端不稳导致存单配置需求有所减弱。 图1：存单累计净融资处于较高水平（亿元）图2：10月理财存续规模增长相对乏力（亿元） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 201820120202021 202220232024 350000 300000 250000 200000 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 150000 理财存续规模 -5,0001月2月3月4月5月6月月8月月10月11月12月 -10,000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 对应从9-10月的存单市场表现来看： 一级市场发行利率震荡上行，短期限抬升幅度更大。9/26-10/28，1M、6M、 9M、1Y存单（股份行）发行利率分别上行13BP、10BP、14BP、8BP至1.83%、 1.92%、1.99%、1.96%。 二级市场存单利率维持高位运行，1年期存单利率维持在1.9%之上。9/26-10/28，3M、6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别上行8BP、9BP、8BP、8BP至1.90%、1.94%、1.94%、1.94%。 1MCD 3MCD 1YMLF 6MCD 1YCD 1MCD 1YCD 3MCD 7OMO 6MCD 图3：存单发行利率（%）图4：存单到期收益率（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 1.01.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 此外，存单利率居高不下，与各类资产走势的对比如何？ （1）存单与资金利率的利差中枢上移 近期在资金利率中枢下移背景下，存单利率仍维持横盘震荡，1Y存单与 DR007的利差逐渐走扩，10月份，二者利差中枢上行至31BP。 DR007和存单分别代表货币市场上的短期和中长期利率，二者利差走扩的背后或映射了短期资金宽松和中长期资金偏紧的预期。 （2）存单与MLF利率利差持续压缩 今年7月和9月，央行分别下调MLF利率20BP和30BP，MLF利率逐步下台阶，但存单利率下行面临阻力，截至10/31，1Y存单与MLF的利差进一步压缩至-7BP。 MLF利率作为中期市场利率运行的中枢，通常可视为1年存单利率的上限，如果存单发行成本超过MLF利率，那么银行可通过提高对MLF的需求量来实现中长期流动性的补充，从流动性调节角度而言，MLF利率是1年存单利率的理论上限或仍适用。 图5：存单与资金利率利差（%，BP）图6：存单与MLF利差（%，BP） 1Y存单-1YMLF（R）1Y存单(AAA)1YMLF 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 4-01 1.2 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （3）存单与短债走势明显背离 今年下半年以来，短债收益率持续下探至新低，但存单利率居高难下，1Y同业存单与1Y国债利差逐渐走扩，截至10/31，二者利差走扩至50BP，分化现象愈发明显。 一方面，短端国债利率在基本面弱修复、货币政策宽松预期以及“资产荒”格局下持续“挑战”新低；此外，央行“买短卖长”的国债买卖操作，增强大行买短债的需求，做陡曲线的空间也进一步显现，助推短债行情。 另一方面，存款“搬家”影响下，银行负债端压力仍大，银行通过存单补负债的需求增强，存单发行规模高于季节性水平，存单提价发行现象明显，同业存单收益率维持高位运行。 图7：存单与国债利率利差（%，BP） 1Y存单-1Y国债（R）1Y存单(AAA)1Y国债 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2022-10 1.0 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2024-10 -100 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 资料来源：wind，民生证券研究院 直至进入11月，存单高位运行的状态才呈现出边际回落，1年存单利率降至1.9%下方，主要是由于资金面边际转松，以及自律机制规范同业活期存款定价，引导同业活期存款利率围绕政策利率波动，降准预期也有所升温，对存单市场形成利好。 11/1-11/15，3M、6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别下行2BP、4BP、 4BP、4BP至1.85%、1.86%、1.86%、1.86%。 在禁止“手工补息”、存款利率两度下调后，同业存款利率为何迎来调整？主因在于：近期央行7天逆回购利率下调20BP至1.50%，MLF下调30BP， 国有大行调降存款利率，但部分大行同业活期存款利率仍高达1.8%，同业活期存款主要包括商业银行存款和非银金融机构存款，其利率明显高于政策利率并不合理，一定程度抬升了银行负债成本，也使得同业存单利率居高不下。 图8：同业存单利率变化（BP，%）图9：非银金融机构存款上升（亿元） 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 -4.0 变化（）2024-11-012024-11-15 -1.9 -3.5 -3.5 -3.8 CD(AAA):3MCD(AAA):6MCD(AAA):9MCD(AAA):1Y 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 非银行业金融机构存款 2018-10 2019-02 2019-06