兼论存贷款利率与债券利率的关系：如何看待近期存单利率的回落？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待近期存单利率的回落？ ——兼论存贷款利率与债券利率的关系 2024年4月15日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 如何看待近期存单利率的回落？ 2024年4月15日 跨季后中短端利率表现强势，尤其是上周存单利率大幅回落已突破了 2.1%，我们认为这受到了三方面因素的影响。 首先在跨季后资金面整体维持宽松状态，非银融资成本明显下降，GC001一度降至1.8%下方。一方面，股份行与城商行在跨季后融出规模上升，另一方面非银杠杆率回落，资金需求走低，而货基与理财逆回购融出又不再进一步下降，使得资金分层缓解。其次，在长端利率受到潜在的供给压力以及央行关注等因素的扰动下，赚钱效应下降使更多机构开始关注存在一定骑乘收益的中短端，这也是推动中短端利率持续回落的重要原因。而上周利率定价自律机制要求银行禁止通过手工补息的方式高息揽储，由于通知存款等也是理财与保险等机构现金类资产配置的重要渠道，相关限制使得这些机构在二级市场上净买入存单的规模显著上升，也是推动上周存单利率大幅回落的重要触发因素。 伴随着存单利率的快速回落，上周中短端信用债、二永债收益率也同样出现了大幅回落。在这样的背景下，1Y存单利率与资金利率的利差已不足30BP，创下了历史新低，我们认为，监管政策的调整似乎使存单利率的定价逻辑受到了挑战。判断其后续影响，就需要更全面对相关政策进行分析。 从监管逻辑上看，限制“手工补息”主要是出于降低商业银行负债成本的考量。而相较于压降结构性存款、降低存款挂牌利率等措施，限制“手工补息”也涉及了理财、保险等金融机构的通知存款等现金类资产，使此类机构将面临现金类再配置的压力，其资产配置的再平衡就造成了短久期存款以及信用债收益率的快速回落。 目前国有大行与其他银行7天通知存款的上限分别为1.45%与1.55%，对于一般企业机构而言，监管措施可能使其活期存款的收益率向1.55%靠拢。但资管类机构还可以将现金类资产以逆回购融出的形式配置，尽管资金分层缓解，但当前GC007还在1.9%附近，GC028接近2%，而3M存单利率已降至1.93%附近，与资金利率的利差已经几乎抹平。这意味着如果存单利率进一步回落，理财、货基等机构也可以通过逆回购融出来配置现金类资产，而非买入存单，这仍会使存单利率的下行空间受限。事实上，上周五非银机构的融出规模已经显著抬升。 而资金价格的中枢受到央行的调控。上周在股份行与城商行融出上行的背景下，大行净融出明显回落，DR007的均值仍然在1.8%上方，这似乎也反映出了央行的政策整体仍然相对中性，大概率将使资金利率围绕政策利率波动的状态延续。如果美联储降息时点推迟，那么国内政策利率调降的时点可能也会向后延迟。这意味着资金面较当前的状态进一步转松的概率是非常有限的。因此，尽管部分非银机构现金类资产的再平衡短期仍有使存单利率出现脉冲式回落的可能，但如果资金利率中枢不能再进一步回落，那 么我们认为存单利率中枢继续下行的空间已经非常有限。 从更长期来看，限制手工补息的政策有望使银行负债成本进一步下降。理论上存贷款利率的变化可以通过比价效应向债券市场传导，但在现实中存贷款利率仍然存在粘性，变动相较于债券利率反而相对滞后。央行在利率市场化的过程中，不论是LPR形成机制的改革，还是存款利率形成机制的改革，都是希望通过资金与债券市场利率引导存贷款利率。但近期由于短期与长期、内部平衡与外部平衡之间的权衡，政策利率调降面临约束的状态下，央行通过利率自律机制调控更灵活的存贷款利率，来实现引导社会融资成本下降的要求。因此，在2024年二季度，存款利率单独调降可能也是重要的政策选项。 但这样的措施是否会对资金市场乃至于债券市场带来反向影响，其结果往往是不确定的。商业银行尤其是大行在进行资产配置时，量的因素反而比价更加重要。2023年9月存款利率调降后，由于资金面的收缩限制了银行负债扩张的能力，此时银行资产端又要配置大规模的长期债券类资产，这就使得银行不是要发行存单补充负债，就是要压降同业资产的规模，进而影响非银机构对存单的需求，这些因素反而推动了存单的持续上行。 因此，尽管后续银行负债成本有望下降，但考虑存款的流动可能在短期也会对部分银行的负债带来摩擦。尽管3月M2增速已降至8.3%，后续大概率维持平稳，但在3月的总量控制后，4月新增信贷相对于去年同期可能也会存在一定的改善。如果后续政府债券供给放量，银行的整体负债压力并不一定会明显减轻。另一方面，后续存款流向理财的过程有望使非银机构规模扩大，但其行为仍然会受到资金利率的制约。因此如果资金利率中枢不再进一步回落，那么短期存单利率中枢大概率也将维持低位震荡的状态，后续观察政府债供给等因素对银行负债带来的影响。 尽管在去年11月后，短端利率的每一轮回落都给长端带来了空间，但在当前状态下长端利率面临着供给压力增大的潜在利空，央行也开始关注在经济回升过程中长期收益率的变化，引导部分国债市场的参与者关注投资长久期资产可能存在的利率风险。从经济数据上看，尽管国内需求仍然面临一定的压力，但短期内尚未出现失速的风险。因此，当前短端利率的回落似乎已难以推动长端利率再度大幅走低。如果后续供给压力逐步显现，市场存在出现阶段性调整的可能。 尽管存单利率中枢进一步回落的空间受限，但短期如果维持低位震荡，中端2年、3年、5年甚至是7年的利差仍有压缩的可能。即便后续市场出现调整，只要资金面不出现大幅的波动，从防御的视角来看，这些品种相对长端也存在相对的优势。因此，在当前状态下，我们仍然建议在总体策略上倾向于防御反击，避免久期过度过高，可在产品底仓部分配置部分短久期的信用债，同时在当前曲线位置上相对陡峭的2-3年的利率债以及二永债，以及少量7年期品种，同时继续关注建筑链条高频数据的修复状态以及债券供给的信息，寻找趋势变化的信号。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、资金宽松与骑乘收益推动中短端利率回落近期政策限制“手工补息”推动存单利率大幅走低5 二、尽管理财等机构面临现金类资产再配置但资金价格仍使存单利率下行的空间受限7 三、相较于负债成本下降，后续银行负债规模更值得关注8 四、存单利率短期有望低位震荡等待央行态度明朗中短端相较于长端仍相对占优11 风险因素12 图目录 图1：24Q1中小行存款增速降幅大于大行5 图2：大行与中小行贷款增速回落速度大致相当5 图3：4月以来股份行与城商行净融出有所恢复5 图4：4月以来非银机构正回购余额整体回落5 图5：3月中旬以来利率曲线形态有所修复6 图6：近期基金公司增加净买入中短端利率债6 图7：4月以来理财、保险、基金、货基在二级市场净买入存单规模6 图8：存单利率与隔夜资金利差已压缩至历史低位7 图9：各类存款利率自律上限7 图10：货币基金与理财融出并未因资金利率回落出现下滑8 图11：社融、M2与名义GDP增速8 图12：银行贷款可比收益相较于债券利率更加滞后9 图13：资金利率相较于存款挂牌利率的领先关系在2023年12月后明显弱化9 图14：存单利率与存款挂牌利率的关系并不确定10 图15：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF利率走势（%）10 图16：3月信贷数据的回落受到了平滑信贷的影响11 图17：3月社融回落受到了信贷与政府债券融资下滑的影响11 图18：短端利率从长端的领先指标变为滞后指标11 图19：春节后水泥发运率逐步回升12 图20：螺纹钢表观需求同样还在修复的过程中12 跨季后债券市场出现了一定的分化，长端利率大致维持震荡格局，但中短端利率表现明显更强，2-3年、3-5年以及5-7年利率债均已创下了新低，上周1Y期存单利率更是出现了大幅回落，从节前的2.18%左右下行达10BP。但是在近期的快速下行后，存单利率与隔夜利率的利差已经不足30BP，那么短端利率下行的态势能否延续，是否又能推动长端利率进一步回落呢？ 一、资金宽松与骑乘收益推动中短端利率回落近期政策限制“手工补息”推动存单利率大幅走低 我们认为，近期中短端利率的走低主要受到了几方面因素的影响。首先在跨季后，资金面维持了宽松的状态，尤其是非银机构的融资成本大幅下降，GC001一度降至1.8%下方，创下了23年8月以来的新低。 尽管跨季后每日OMO操作的规模维持在20亿，但由于月初资金面所受的扰动较弱，银行整体刚性净融出规模维持高位，尤其是股份行与城商行净融出明显恢复。事实上，尽管一季度新增信贷相较于去年同期有所回落，但M2增速的下行幅度更大，尤其是中小行存款增速的降幅较大，考虑在23年12月存款利率调降后，农商行的跟进速度偏缓，其存款受到的影响可能相对较小，因此负债的压力或更集中在股份行与城商行，这也会对其融出行为造成影响。但在跨季后，由于信贷投放的节奏放缓，政府债供给迟迟未至，这些银行的负债压力可能有所缓解，净融出有所恢复。 图1：24Q1中小行存款增速降幅大于大行 大型银行存款同比中小型银行存款同比 20 %M2同比15 10 5 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 0 图2：大行与中小行贷款增速回落速度大致相当 大型银行贷款余额增速中小型银行贷款余额增速 25% 20% 15% 10% 5% 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 0% 资料来源:iFinD，信达证券研发中心资料来源:iFinD，信达证券研发中心 此外，在利差偏低的状态下，非银机构融入资金的意愿下降，杠杆率有所回落，而货基、理财的融出规模受到多方面因素的影响又并未进一步下降，使得非银体系流动性维持在相对充裕的状态，这就导致资金面维持在了自发宽松的状态。 图3：4月以来股份行与城商行净融出有所恢复图4：4月以来非银机构正回购余额整体回落 亿元 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 城商行大型商业股份行农商行基金公司及产品理财子公司及理财类产品 其他产品类证券公司 亿元 30000 20000 10000 0 2021-012022-012023-012024-01 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 其次，我们在前期的报告中指出，当前10Y-1Y国债的利差在牛市状态下已在偏低水平，与2016年Q3大致相当，但10Y-5Y以及10Y-3Y利差却较当时更低，包括30年国债利差的大幅压缩，显示投资者基于对于未来经济偏弱的预期，追逐长端利率下行带来的资本利得，交易已经相对拥挤。但是，央行近期表态“关注长期收益率的变化”，已对部分配置机构过度交易长债的行为开始关注，而未来长期政府债供给的上升又带来了潜在的利空，长端利率的下行面临阻力。赚钱