传媒互联网行业周报：奈飞三季度新增订阅付费用户恢复增长，9月手游出海头部格局稳定，关注环比高增长的《X-HERO》

投资组合：美团、腾讯控股、快手、网易-S、百度集团-SW、三七互娱、完美世界等。 投资主题：三季报，低估值的互联网平台公司，广告公司，高分红的出版公司。 受益标的：港股海外公司有阅文集团、哔哩哔哩-W、泡泡玛特、中手游、创梦天地、祖龙娱乐、心动公司等；A股主要有冰川网络、恺英网络、芒果超媒、东方明珠、分众传媒、兆讯传媒、吉比特、博纳影业、风语筑、凤凰传媒、中南传媒、南方传媒、元隆雅图、力盛赛车等。 投资建议：跟踪消费互联网复苏情况逐步加配，把握ARVR赛道内容成长的机会。 我们认为行业的结构加配机会已现良机，基于以下三点理由：1）预计三季度基本面逐步修复，而当前估值处于特别低位；2）ARVR赛道成长预期非常明显，当下正是布局时机；3）前期平台经济治理方面已取得成效，728会议设置“绿灯”案例、27部门联合鼓励文化产品贸易出口、游戏版号重新发放、版权局等部门“剑网”行动加强版权保护等事实，证明行业规范与公司业务经营之间逐步进入良性循环，结合二十大关于繁荣文化产业和网络强国和数字强国的表述，看好未来发展。 奈飞发布三季度财报，优质内容供给推动付费用户数净增长大超预期。公司三季度实现营业收入79.3亿美元，同比增长6%，实现营业利润15.3亿美元，OPM19.3%，收入端略微超彭博一致预期1%。受三季度发布的剧集《怪物：杰夫瑞·达莫的故事》、《怪奇物语第四季》、《非常律师禹英禑》、《灰影人》、《紫心之恋》等的优异表现所驱动，22Q3全球新增订阅付费用户241万人，大幅度超过了彭博一致预期的103万人。具体到四个大的业务区域上，实际的表现也均大幅超过了彭博的一致预期。UCAN（美国、加拿大、澳大利亚、新西兰）、EMEA（欧洲、中东、非洲）分别新增10万、57万付费用户，均在一二季度连续环比下跌后，于本季度环比转正；LATAM（拉丁美洲）、APAC（亚太地区）两个二季度环比增长的区域，本季度订阅用户数分别环比增长31万、143万人，环比增幅显著扩大。更低价的广告套餐将于11月陆续推出，有望推动付费订阅用户环比持续恢复。 9月手游出海收入榜单点评：头部格局稳定，关注冰川网络《X-HERO》海外表现。 头部的出海收入贡献者基本保持稳定，米哈游《原神》、三七互娱《末日喧嚣Puzzle& Survival》、腾讯《PUBGM》稳定位列前三。边际变化角度，海彼网络于8月推出的新游《弹壳特攻队》（Survivor！。io），9月延续强势的市场表现；腾讯代理完美世界进行海外发行的《幻塔》排名略有下滑；4399游戏《秘境传说：神木遗迹》、冰川网络《X-HERO》均今年首次进入前30榜单。《X-HERO》是冰川网络发行的放置卡牌游戏，2022年8月26日版本更新后，该产品于8月28日上升至美国市场游戏免费榜的第三位，并保持至今（期间曾短暂下架，恢复上架后下载量排名经历了两天的恢复期），畅销榜排名基本维持在20-40区间。而SensorTower数据显示，该产品的下载量、流水于2022年5月起环比高速增长。 风险提示：疫情反复、技术发展不及预期、商誉风险、监管政策变化等。 1.核心观点、投资策略及股票组合 1.1.本周重点推荐及组合建议 投资组合：美团、腾讯控股、快手、网易-S、百度集团-SW、三七互娱、完美世界等。 投资主题：三季报，低估值的互联网平台公司，广告公司，高分红的出版公司。 受益标的：港股海外公司有阅文集团、哔哩哔哩-W、泡泡玛特、中手游、创梦天地、祖龙娱乐、心动公司等；A股主要有冰川网络、恺英网络、芒果超媒、东方明珠、分众传媒、兆讯传媒、吉比特、博纳影业、风语筑、凤凰传媒、中南传媒、南方传媒、元隆雅图、力盛赛车等。 投资建议：我们认为行业的结构加配机会已现良机，基于以下三点理由：1）预计三季度基本面逐步修复，而当前估值处于特别低位；2）ARVR赛道成长预期非常明显，当下正是布局时机；3）前期平台经济治理方面已取得成效，728会议设置“绿灯”案例、27部门联合鼓励文化产品贸易出口、游戏版号重新发放、版权局等部门“剑网”行动加强版权保护等事实，证明行业规范与公司业务经营之间逐步进入良性循环，结合二十大关于繁荣文化产业和网络强国和数字强国的表述，看好未来发展。 1.2.重点事件点评 1.2.1.奈飞发布三季度财报，优质内容供给推动付费用户数净增长大超预期 奈飞披露三季度财报，收入端略超预期。实现营业收入79.3亿美元，同比增长6%，实现营业利润15.3亿美元，OPM19.3%，收入端略微超彭博一致预期1%。 图1：2019Q1-2022Q3奈飞营业收入及增速 图2：2019Q1-2022Q3奈飞营业收入及营业利润率 优质内容供给驱动新增订阅用户数环比恢复增长，大超市场预期。受三季度发布的剧集《怪物：杰夫瑞·达莫的故事》、《怪奇物语第四季》、《非常律师禹英禑》、《灰影人》、《紫心之恋》等的优异表现所驱动，22Q3全球新增订阅付费用户241万人，大幅度超过了彭博一致预期的103万人。具体到四个大的业务区域上，实际的表现也均大幅超过了彭博的一致预期。UCAN（美国、加拿大、澳大利亚、新西兰）、EMEA（欧洲、中东、非洲）分别新增10万、57万付费用户，均在一二季度连续环比下跌后，于本季度环比转正；LATAM（拉丁美洲）、APAC（亚太地区）两个二季度环比增长的区域，本季度订阅用户数分别环比增长31万、143万人，环比增幅显著扩大。 表1：2020年一季度以来各地区的付费会员数净增长（下滑）（单位：千人） 更低价的广告套餐将于11月陆续推出，有望推动付费订阅用户环比持续恢复。包含广告的低价订阅套餐将于11月正式于12个国家推出。广告套餐中，每小时的视频中会出现4到5分钟广告，每则广告为15秒或30秒，但价格为6.99美元/月，较9.99美元/月的无广告基础套餐（ad-free Basic）低约30%。通过吸引更多价格敏感型的用户参与，低价套餐的推出有望推动付费订阅用户环比持续恢复。 1.2.2.9月手游出海收入榜单：头部格局稳定，关注冰川网络《X-HERO》海外表现 Sensortower更新了2022年9月的中国手游出海收入榜单，我们对今年以来的月度情况进行了跟踪。于2022年9月，： 1）头部的出海收入贡献者基本保持稳定，米哈游《原神》、三七互娱《末日喧嚣Puzzle & Survival》、腾讯《PUBGM》稳定位列前三。 2）边际变化角度，海彼网络于8月推出的新游《弹壳特攻队》（Survivor！。 io），9月延续强势的市场表现；腾讯代理完美世界进行海外发行的《幻塔》排名略有下滑；4399游戏《秘境传说：神木遗迹》、冰川网络《X-HERO》均今年首次进入前30榜单。 表2：2022年1-9月中国手游出海收入榜单手游产品发行商 内容更新驱动《X-HERO》登顶美国畅销榜，全球流水5月以来环比大幅上升。《X-HERO》是冰川网络发行的放置卡牌游戏，2022年8月26日版本更新后，该产品于8月28日上升至美国市场游戏免费榜的第三位，并保持至今（期间曾短暂下架，恢复上架后下载量排名经历了两天的恢复期），畅销榜排名基本维持在20-40区间。而SensorTower数据显示，该产品的下载量、流水于2022年5月起环比高速增长。 图3：近三个月《X-HERO》于美国游戏免费榜排名 图4：近三个月《X-HERO》于美国游戏畅销榜排名 图5：2020年8月-2022年9月《X-HERO》全球iOS+GooglePlay 图6：2020年8月-2022年9月《X-HERO》全球iOS+GooglePlay流水 1.2.3.关注A股传媒板块三季度业绩披露进展 传媒板块业绩将在下周持续披露，具体时间表如下： 表3：传媒板块三季度业绩披露时间表 对于已经披露三季度业绩预告或三季报的上市公司，除星期六同比扭亏为盈、ST美盛小基数下同比高速增长外，其余均在三季度有不同程度的净利润下滑，反映游戏、广告等行业的基本面承压。 表4：已披露业绩预告与三季度业绩的公司情况 1.3.核心公司观点及投资逻辑 腾讯控股：下半年在收入端压力降低、降本增效成果释放下，业绩有望恢复正增长，进而带动估值修复。1）在收入端，未保法带来的国内游戏承压、宏观经济波动带来的广告承压会完成基数调节，海外游戏宏观环境虽然尚未出现根本性好转，但新游上线可以提供对冲，视频号广告变现进度超出预期。2）费用端，二季度销售费用率已经出现超预期下降，管理费用率受一次性支出影响仍处于高位，料下半年逐步释放。3）在国内版号基本恢复常态化发放、疫情影响趋弱、四季度净利润有望恢复正增长的驱动下，估值有修复空间。4）而在更长远的视角下，海外游戏业务的基数效应有望于23年一季度开始缓解，在后续海外通胀回落后，结合丰富的产品储备，驱动游戏业务的增长，叠加视频号广告起量，成为基本面的正向影响因素。22Q2公司实现营业收入1340亿元，同比下滑3%，实现Non-IFRS归母净利润281亿元，同比下滑17%；我们预计2022/2023年分别实现营业收入5777/6490亿元，同比增长3%/12%，实现Non-IFRS归母净利润1189/1472亿元，同比-4%/24%。 网易-S：储备丰富，产品周期仍在释放，但在高基数与产品空档影响下，短期营业利润增速可能进入稳定期。当前公司仍有非常丰富的重点游戏储备，包括《哈利波特》海外、《隐世录》、《逆水寒手游》、《永劫无间》手游，产品周期还有较大的释放空间。但在三季度开始面临的端游、手游的高基数，和短期的产品空档的影响之下，营业利润的增速可能会进入相对稳定的时期。22Q2公司实现营业收入232亿元，同比增长13%，实现Non-GAAP归母净利润54亿元，同比增长28%；我们预计公司2022/2023年分别实现营业收入996/1126亿元，同比增长14%/13%，实现Non-GAAP归母净利润215/242亿元，同比增长9%/13%。 哔哩哔哩-W：预计二季度为年内基本面低点，有望于2023年3月被纳入港股通。受经营杠杆及人员优化的一次性支出，二季度公司亏损规模进一步扩大。 我们认为随着三季度新游戏上线、广告环比恢复、用户规模持续增长，收入端有望扩张，缓解经营杠杆的压力；其次，降本增效的成果也有望在三季度开始逐步体现，因此亏损幅度有望下降；根据双重主要上市转换完成后的入通规则，我们预计公司有望于2023年3月被纳入港股通。22Q2公司实现营业收入49亿元，同比增长9%，营业亏损22亿元。我们预计2022/2023年公司实现营业收入224/283亿元，同比增长15%/27%，实现营业亏损86/69亿元。 百度集团-SW：广告业务下滑幅度有望收窄，云服务降本增效利润率有望改善，智能车稳步拓展。广告业务有望三季度环比收窄下滑幅度，云服务在“降本增效”的大方向上，进一步优化收入结构，去除毛利率较低的部分收入，利润率的表现有望持续改善。智能驾驶业务方面，Robotaxi商业化与政策端均在正轨上推进，集度ROBO-01探月限定版发布，按照此前规划，将在2023年进入量产阶段并实现上市交付。22Q2公司实现营业收入296亿元，同比增长下滑5%，Non-GAAP归母净利润55亿元，同比增长3%。2022/2023年，我们预计公司实现营业收入1267/1437亿元，同比增长2%/13%，实现Non-GAAP归母净利润201/214亿元，同比增长7%/7%。 心动公司：产品储备静待释放，TapTap用户规模有望持续扩张。公司Pipeline中储备的《T3》国服、《火炬之光》、《铃兰之剑》、《心动小镇》有望于22年末至23年相继于海外、国内市场上线。TapTap平台国内用户空间广阔且实现路径清晰，在新游相继上线，TapPlay、云玩等功能逐步完成的趋势下，我们认为其用户规模有望持续扩张。22H1公司实现营业收入16亿元，归母净亏损3.4亿元，我们预计其2022/2023年分别实现营业收入33/46亿元，同比增长21%/