环保行业美国废物管理公司(Waste+Management)的发展启示录：持续并购&分红，北美固废龙头成长复盘

核心观点

复盘北美固废龙头 Waste Management (WM) 的发展历程，分析其成长逻辑对国内固废公司的启示。

WM 公司分析

1. 业务与市场地位：WM 是北美最大的废物管理公司，主要业务包括垃圾收运、填埋、回收和可再生能源，在美国填埋市场占据 30% 的份额。公司盈利能力强，毛利率 37-39%，ROE 30% 左右。
2. 成长历程：WM 通过持续并购扩张，打造了北美最大的垃圾填埋场网络，构筑核心竞争优势。公司历经成立初期、扩张期、重组期和现代发展期，最终成为行业巨头。
3. 核心竞争优势：掌握北美最大的填埋场网络，70% 的收集废物在自有填埋场处置，具备较强的定价能力。
4. 定价策略：市场化定价策略保障内生增长和盈利能力。公司通过核心价格 (core price) 调整应对成本上涨和市场压力，客户留存率保持在 90% 以上。
5. 股东回报：WM 股价 2000 年以来上涨 23 倍，远超标普 500 指数。公司连续 21 年分红增长，每股股利复合增长率 8.8%。2005-2023 年，公司累计回购金额 136.31 亿美元，股本数显著下降。

国内启示

1. 行业特点：固废行业最好的资产在于末端处置产能，掌握末端处置能力的公司拥有更强的竞争力。
2. 业绩增长：我国固废行业进入成熟期，未来龙头公司的业绩增长主要驱动力将来自于并购整合，产业链纵横一体化整合是明确方向。
3. 估值提升：国内固废龙头目前估值较低，若重视股东回报，维持稳健的分红增长和持续回购，则中期来看，估值提升可以预期。
4. 商业模式：长期来看，如果使用者付费和市场化定价能在我国固废行业发展起来，则商业模式将会更优化，打开进一步价值重估的空间。

投资建议

推荐瀚蓝环境、光大环境、三峰环境、绿色动力；受益标的包括军信股份、永兴股份。

风险提示

分红低于预期、国补回收或应收账款回收低于预期。